法币和加密货币

知名投资机构QCP Captital在本文中着重分析了加密领域的趋势、创新和发展。在深入研究了这些趋势的同时与传统市场进行了对比，毫无疑问，加密货币领域技术创新和发展将影响整个市场的增长。

我们是否处于加密货币的超级周期？

我们可以将加密货币的市值走势与纳斯达克市值走势放在一起进行对比，从形态上我们可以看到我们正处于超级周期。

图1：走势对比

这两个市场都遵循着超级周期中常见的资产发展阶段规律。

第 1 阶段：萌芽阶段（缓慢上升）
新技术的颠覆性潜力开始吸引市场的注意力，对应产品的估值在牛市热潮中迅速膨胀。对于加密货币而言，这是 2017年的牛市，而对于纳斯达克，则是 2000 年的互联网泡沫。

第 2 阶段：泡沫破裂（快速抛售）
牛市猛烈开始也猛烈结束，资产价格暴跌至炒作前的水平。对于纳斯达克而言，这是互联网泡沫破灭，而对于加密货币而言，则是 2018 年的崩盘。

第 3 阶段：发展（横盘或者熊市）
熊市或调整期一般会持续一段时间，导致许多人在持续熊市的情况下忽视新出现的细分市场。

第 4 阶段：狂热（价格快速上涨）
技术的发展突破临界点，量变产生质变会后迅速拉升估值。市场追逐热点会导致价格上涨，超过先前高点数倍以上也是很正常的。

这两个市场d 超级周期之间,主要区别在于时间的长短；纳斯达克已经发展了超过 40 年，而迄今为止的加密货币进入主流视野才不过几年。

加速原因可能是全球性的货币放水、前所未有的交易工具或者数字资产带来的杠杆作用。如果是这样，我们应该为加密货币的市场繁荣——萧条周期做好准备，这种变化在未来可能在未来出现的越来越频繁。

下一个超级周期——去中心化金融和 NFT

作为今年最耀眼的明星，Defi 和 NFT 市场似乎才刚刚开始他们萌芽阶段，进入主流视野仅仅一年多，许多人仍然不知道这个生态系统中蕴藏着未来的机会。

定义

目前在市面上，有500 多个去中心化金融 (Defi) 项目，拥有 2000 亿美元的总锁定价值(TVL)。大约一半的 TVL 流入了借贷和去中心化交易，即总价值为 1000 亿美元的 TVL（图 2）。

去中心化交易所是加密货币市场独有的，使用自动做市商框架而不是订单簿框架，实现了一种点对点的去中心化交易。

图2：TVL

去中心化交易所（Dex）和借贷协议目前是Defi 的主力，但越来越具创新性和越来越实用的协议为去中心化生态系统的发展做出了越来越大的贡献。这些创新性的协议包括保险、支付、衍生品交易和其他很多类型的服务，全世界的精英研发团队每天都会推出新的去中心化协议。

越来越多的新项目直接导致更多的 TVL 被吸引到 Defi 生态系统中。

因此我们可以预见Defi将成为未来加密领域的主要增长支柱，目前已经有多家传统巨头入局Defi！

NFT

相比Defi而言，对于大部分人来说NFT则更为新奇，因为它融合了艺术和技术。NFT也称为非同质化代币，可证明某数字资产是独一无二的，任何数字资产在链上拥有唯一链码，以保证其作为收藏作品的唯一性。

例如，蒙娜丽莎等名作可以被任何有能力的艺术家复制，但复制品永远不会是真迹。这个问题在数字艺术作品上更为突出，数字艺术可以轻松复制，但作为 NFT，我们可以通过检查区块链数据轻松证明复制品不是原创的。

这使NFT从艺术领域脱颖而出，在一般的艺术作品鉴赏中，买家可能必须寻找专家来鉴定作品，一件作品就需要花费大量的时间。但是在加密世界中，NFT化的艺术作品可以在几秒钟内通过检查区块链数据辨别真伪。

而且，与一块简单的画布或大理石块不同，NFT 可以进行编程，这使得它可以用作各种功能的密钥或权限代码。例如，Bored Apes Yacht Club NFT 也是Bored Apes 独家活动的会员卡。

NFT还有一个紧贴加密领域的应用，即做为加密活动的凭证。部分defi平台将NFT赠送给早期流动性提供者，这些NFT密钥后续不再发行，对持有人来说，这是他们早期投资一个项目的凭证。

这使得二级市场可以围绕NFT生态系统发展，在该生态系统中，不仅可以交易代币，还可以交易NFT 密钥。

毫无疑问，随着 NFT 生态系统的不断发展，越来越多的创新用例将发展起来，就像随着 Defi的飞速增长带动了大量技术创新和产品创新。

NFT 是否存在泡沫？价格会崩盘吗？

NFT 的快速走红引来了很多想要通过炒作短期获利的投资者，这使得部分NFT的估值迅速膨胀。以下部分是我们对这种狂热现象，对 NFT 估值的看法。

要关注的第一个问题是 NFT 是否会造成稀缺性。

市场领先的 NFT数据服务商Nansen 显示，目前在 Opensea 上，有 1288 个独立的 ETH 集合，其中 700 个是在过去一个月中创建的，仅在过去一周就有 200 个！

这还不包括 Solana、polygon 等其他链上的 NFT。

在每个集合中，流通的 NFT 数量可以从通常的几千个到高达 200 万（Cryptokitties）甚至 700 万（Gods Unchained Cards）不等！供应完全取决于项目方，众所周知，人为制造稀缺是许多NFT 项目的特征。

过去 3 个月，NFT项目数量的指数增长确实表明，在加密世界中创建无限的“可投资资产”是非常吸引人的。

在过去，任何收藏品，例如棒球收藏卡，在进入二级市场之前，都会有一个完整的非常不透明的生产——分销周期。而现在，对于NFT收藏品来说，拍卖结束后几秒钟内，就可以开启二级市场交易——所有这些数据，包括每笔交易和实时订单在区块链上都是完全透明的。

虽然大部分藏品毫无价值，但Opensea上所有在ETH链上的 NFT ，总市值已经达到了580 万 ETH——即198 亿美元。其中仅前30 名的收藏品就价值460 万个 ETH——即157 亿美元。

这些cryptoArt NFT 之所以可以无限增发，是因为它非常简单——基本算法通过随机化几个基本属性的组合来产生任意数量的外观特征。

Cryptopunks 是 NFT 的先行者，类似于 BTC，现在一个头像的平均价值是123 ETH（撰文时约420,000 美元）——事实上也如此，迄今为止，Cryptopunks是所有加密艺术收藏品中最成功的。BoredApe 系列也同样引人注目，也获得了艺术界的认可，在苏富比一件BoredApe作品以 2440 万美元的价格售出。

当然值得一提的还有成功的区块链游戏 Axie Infinity。（图 3：10 月 5 日市值排名前十的 Opensea ETH 收藏 ——Nansen.ai）

图 3：Opensea市值排名

许多加密分析师试图通过统计数据来估算作品的价值，例如发布日期或艺术家名气，但这些数据都没有显示出明显的相关性，很多人认为估值可能只是随机的。

不可否认，人气和社区力量是藏品价格上涨的主要驱动因素，而这一切都归结为艺术品在文化和地位上的吸引力。许多曾经匿名的收藏家公开展示自己的在线收藏，进而表明自己的与众不同。

社区在藏品的价格增长中扮演着极其重要的角色。BoredApe NFT 收藏品在其持有者中引发了一种囚徒困境，因为许多BoredApe持有者串通竞标彼此的 NFT，但是对方收藏家实际上不会出售，这样可以提高底价。这样做是为了提高 Opensea 上显示的底价，并且非常有利于所有持有者。

强大的社区力量很重要，在项目的 hodler 社区内培养足够热情的粉丝群体是项目成功的关键。这些持有者开始在 Twitter 等网站上将头像改为自己的NFT，这吸引了那些不在NFT社区的路人关注。

随着市场热情的倍增，许多新人会想要购买该项目以加入社区。再加上现有用户强烈的拒绝出售心态，期货市场常见的Fomo行情也会发生在NFT市场，这可以使地板价格上升数倍。

毕竟现在是 meme-flex-game的一代——虚拟世界最终往往比现实世界本身更真实。NFT以及几乎所有艺术品的价值都取决于人们愿意为它付出的代价——按照这个逻辑，任何艺术品的价格都没有逻辑上限。

然而，不得不说，当前的 NFT艺术趋势和链游 (P2E) 趋势与当年的郁金香泡沫现象非常相似。与所有此类泡沫一样，这个故事最终将呈现一种指数分布，只有少数几个项目幸存下来，就像 2018 年 ICO 崩盘时 99% 的 ICO都会消失一样。

我们的以上说法并不是怀疑NFT的未来，NFT 领域的泡沫破灭将清除垃圾项目，并使投资者变得更加理智，类似于 2018 年的 ICO的爆发与破灭最终还是强化了去中心化生态系统。

CryptoArt 和 P2E 的狂热阶段将与范式转变相结合，人们的日常生活将与元宇宙更加紧密的交织在一起，这将大大有利于这两个市场的发展。

对于整个 NFT市场而言，当NFT嵌入到每个人的日常生活中时，它就会出现在从资产所有权证明到数字服务认证的各种现实世界用途中，这将会催生下一个的狂热阶段。

8 月底，一项围绕 Doge meme NFT 的新项目让人们得以一窥当前 NFT 趋势，NFT为加密世界乃至现实世界提供了巨大的长期潜力和广泛影响，而不仅仅是令人眼花缭乱的估值。

PleasrDAO 以 1696 ETH（550 万美元）的价格购买了原始的 Doge NFT 模因图片，并立即将其分成近 170 亿份NFT，空投给Doge的 ERC-20 代币持有者——每个拥有 $DOGE 代币的人都将拥有一小部分原始的 NFT。在某种程度上，这就是一种“资产支持”证券。

$DOGE的市值，在其NFT发布后几天内就超过了 2.25 亿美元！撇开令人难以置信的估值不谈，在资产证券化领域，这一成功实验有很多用例。历史上任何时候都无法想象这样的事情——即时证券化和分发。

最终，该领域的发展趋势并不能为最引人关注的问题——价格是否会崩盘提供一个简单的答案。我们的看法是P2E 中的 NFT短期具有很强的发展潜力，我们正在积极投资比较优质的游戏和公会。

加密估值

关于 NFT 估值的问题可以广泛应用于一般的加密资产。如何准确确定代币的公允价值？

在与实体经济相关的传统市场中，我们可以使用与实体经济本身相关的各种指标来衡量资产价格。

例如，在股票方面，比较标准普尔 500 指数相对于美国 GDP 和 M2 的估值，我们可以看到股市的市值被高估。图中我们可以明显看到，最新的 Covid疫情推动的新一轮QE使股票估值相对于实体经济出现了泡沫（图 4）。

图 4：标普与实体经济对比

相比之下，除了一些简单的链上指标，没有什么能真正锚定加密资产的价值。这既是牛市的福音（资产价格上行没有上限），也是熊市的灾难（资产价格下行没有下限）。

加密资产定价和估值与实体经济几乎没有联系，公允价值没有参考点。任何价值都可以以某种方式证明是合理的，否则我们在加密领域不就是纯粹的炒作吗？

那我们应该如何交易呢？

在没有估值锚的情况下，只要能保持敏锐，加密货币可能会提供目前所有资产类别中最多的 alpha 机会。

但是为了长期驾驭这样的市场，我们倾向于采用一些通用框架。

最终，我们预计随着在加密领域的不断发展，加密资产的价格将出现一些分化。

直到今天，BTC一直是加密领域整体宏观潮流的引领者。即使是已经多元化的现在，许多代币仍与 BTC 的价格走势具有极高的相关性。BTC指向哪里，加密市场就跟着走向哪里。

然而不同的是，随着市场开始逐渐多元化，我们开始看到整体相关性急剧下降，这是像我们这样的长期加密货币投资者一直希望的（图 5）。

即使 BTC 下跌或横盘整理，许多代币也可以有很好的表现，这表明市场开始成熟，并与盲目追随 BTC的趋势脱钩。

图 5：相关性

我们的估值框架

全球 M2（货币供应量）持续增加，是宏观资产价格普遍的上升的主要诱因（牛市周期）。

自 2017 年以来，BTC 出现横盘的两个阶段正好是全球 M2 停滞的时期（图 6 - 红框中的 M2 停滞）。最终推动总体趋势的只是 M2 扩张/收缩。

图 6：M2

自 2017 年以来，BTC 与标准普尔500 指数的比较（图 7）。

图 7：周期对比

BTC 具有较高 beta和政策敏感性，周期比标普指数提前，但两者总是同时触底（绿线）。这种不同的宏观资产表现反映了 M2的扩张与收缩，其中更高Beta的资产对全球流动性状况更为敏感。

全球流动性注入和提取的速度、幅度，以及提前与滞后时间都取决于此。不同贝塔系数的原因各不相同——与资产流动性、风险状况和资产的超级周期阶段有关。

最终是需求和供应驱动资产价格，就像任何资产一样。

虽然不断扩大的 M2 可以提供持续的需求，但要在长期内产生较高的实际回报，资产还需要考虑供给侧，或者与法定货币相比更好的是通货紧缩。这告诉了我们投资的圣杯——稀缺性。

比特币的减半机制被广泛接受，这会不断减少其供应速度，直到它最终达到最大供应量。考虑到丢失的币和休眠的钱包，比特币的供应量可以被视为温和的通货紧缩，因为许多币无法在市场流动。

随着 8 月 EIP-1559 的实施和明年即将生效的ETH 2.0，ETH 的主要代币经济学发生了变化，这意味着 ETH 将很快由于销毁机制而出现彻底的通货紧缩供应。

假设平均 Gas 价格为 50 Gwei，预计在第一季度末 ETH 2.0 的实施时，ETH 的供应量将在 ETH 2.0 发布时达到约 1.194 亿 ETH 的峰值，之后总供应量将开始收缩（图 8）。

这与旧的工作量证明结构中的无限供应形成鲜明对比，后者在供应动态方面与法币相当。当然，ETH 2.0 实施日期的变化将是可能彻底改变这一时间表。

图 8：ETH供应

这也是为什么尽管最近Doge大张旗鼓的进行了一系列宣传，但目前无限供应形式的 Doge 不太可能成为良好的长期价值存储 (SOV)。

Vitalik 加入担任顾问确实带来了希望，也许改变代币经济学已提上日程。或者，也许部分参与者的意图是创建一种伪法定数字货币，在这种货币中可以不断扩大供应量，但它不是作为 SOV，而是被开发为一种被广泛接受的交换媒介。

相反，由于比特币的设计理念，不太可能以目前的形式成为一种广泛的交换媒介，尽管南美洲正在有部分实践者希望如此。如果Doge的交易速度能够加快到 SOL 或 ALGO 等新代币的水平，那么在足够强大的团队支持下，Doge 可能会在未来实现这一目标。

总体而言，我们在结构上看多 BTC、ETH 和大多数第 1 层技术方案，例如 ALGO 和 SOL。我们的短期交易侧重于这些代币的期权和期货。随着加密交易变得越来越制度化，衍生品是我们看到可扩展的alpha的地方，这很类似于几十年前的股票、债券和外汇市场。

接下来是什么？Layer2解决方案

在去中心化生态系统中，layer 1的定义是指基础区块链层——如比特币、以太坊、Polkadot、Solana、Algorand 等。 而layer 2是指建立在该底层之上的网络和协议，极大地提高了可扩展性和效率。

层的概念可以简单地分解为layer 1是服务基础，layer 2是建立在底层layer 1之上的免费服务。在其他行业，互联网可以说是layer 1（协议层）和谷歌是一种建立在互联网之上的layer 2服务，可以帮助用户更轻松地浏览互联网。

在我们生活的宏观经济世界中，加密的层结构存在相似之处。我们经济中当前基于法币的货币体系代表了基本的layer 1，而未来的加密货币将成为第一个在法币的layer 1之上构建和扩展的layer 2资产类别。

意思是说加密所依赖的基础是传统的货币系统，而加密作为layer 2将有助于提高效率和功能性。这是因为加密系统消除了传统金融中的许多中间机构。

萨尔瓦多使比特币成为法定货币的原因之一是因为它有助于消除像西联汇款这样的中间人，从而消除了萨尔瓦多人日常的金融成本。

我们将当前基于法定货币的货币汇率制度视为layer 1，因为全球经济中的每一种商品、服务和资产都只是其上的衍生品。layer 1扩张 (M2) 的数量会影响一切的价格——尤其是资产价格。

由于以下原因，加密将作为layer 2发挥作用：

1.通过经过验证的代币通胀乘数理论，其自身具有大规模创造价值的能力。

2.加密系统的使用最终将扩展到实体经济的所有部门——每个人都可以访问加密生态系统。毫无疑问，Covid 一直是促成这一转变的催化剂。

最终，我们认为实体经济中的一切最终都会和这个layer 2产生联系。

layer 1是基于法币的基础层。大多数创新随后发展到layer 2——去中心化/加密生态系统。

加密生态有很多价值主张——不仅仅是作为主流的替代价值存储 (SOV)，或者作为一种公认的交换媒介；同样也涉及金融、艺术、文化、体育和日常功能相关的应用。

幸运的是，我们仍处于加密货币发展成为经济layer 2的初始阶段，现在可以明确的是BTC已经成为主流 SOV。

如果我们将加密生态发展成经济框架layer 2的愿景成真，那么毫无疑问，整体加密市值将进一步呈指数级增长。

未来全球 M2 总量中有多少实际上会流经layer 2？我们仍在争论这个问题。但是对于layer 2的资产，供应量固定或减少的资产，其价格升值将是不可避免的。

我们经常被问到是否认为现在投资或进入加密货币领域为时已晚。是否价格上涨太多了，我还没上车，车就已经开走了。

随着加密生态系统继续发展，终将成为基于法定货币系统之上的应用程序和交互层，，对此，我们认为加密生态的大发展才刚刚开始。