钱军：比特币不是黄金 不是规避通胀风险的最好资产

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复旦大学泛海国际金融学院执行院长、金融学教授钱军在现场分享了当下金融的风险和机遇。谈到虚拟货币时，他表示以比特币为代表的虚拟币不是黄金，不是主流资产，更不是规避通胀

风险的最好资产。

谈到原因时，他表示虚拟币价格波动性太大，极其不稳定，而且虚拟币还有很多问题，比如耗能，这不符合当代环保主题。在技术上，钱军表示虚拟币并非滴水不漏，当前的技术已经出现

了被黑客攻击的风险。

而为何虚拟币屡受追捧？钱军称有两个原因，一是很多人投资虚拟币并非看重它的基本层面。二是虚拟币交易完成以后，还起到匿名交易和转移资产的作用。据了解目前有高达一半的交易

跟虚拟币有关，机构用它来转移资产，具有一定非法性。

即便如此，钱军认为应该高度关注虚拟币。他表示，一方面不管以后央行的数字货币怎么发达，机构和人匿名交易的需求是永远存在的，而且可能会加强。只要有匿名交易，就会有对加密

资产的需求。另一方面，要么很多国际主流机构成立交易所，交易比特币或虚拟币，要么支付机构已经介入，整体看这个业态自身在转移、转型。

他总结到，以前说他们是黑匣子，现在他们搞交易所以后，很多信息在公开，所以总体来讲虚拟币肯定不是黄金，不是主流资产，但是比特币以及衍生出来的加密货币和加密资产我们必须

要关注。

以下为演讲全文：

很高兴有这个机会，在线下跟大家交流，因为我是最后一个，不能耽搁大家的午饭。但是我想来点儿轻松的，现在讲金融有点像去动物园，这里跟大家分享金融的风险和机遇，我想用三种

动物来讲我的三组观点：

第一组：“牛”。今年是牛年，而且还是“金牛”年。讲到金牛，连老师已经说了，我非常同意。如果看中国的A股市场没有什么风险，估值也很合理，杠杆也不高，A股仍然还有一个月欢迎

牛的到来，来不来我们不知道。除了金牛，还有一种牛叫“疯牛”，那个改变风险的前兆。刚才张宇燕老师说了美国的股市肯定有些板块有泡沫，但是现在全球资产里面泡沫最大的是虚拟

资产。最近很多人来问我投资的建议，我关注了一下35岁以下的年轻人问我问题最多的不是股市、债市，问比特币还能投吗？比特币变化有点快，今年上了1倍，明天下了50%，这玩意儿

怎么弄？我们说虚拟的资产，包括加密的所谓的数字货币也好，最近还有更新的“元宇宙”，早上我看到一个消息说，元宇宙现在可以在里面炒房子了，再加上NFT、个性化的币，作为一个

比较传统的金融的教授，刚才说这是疯牛，这里面有它存在的一定性，但是现在投机性是非常强的，这是我说的第一种动物。

“灰犀牛”指的是看得见的风险，如果你不管好，可能冲上来顶你一下，这就是风险的暴露。非常同意刚才连老师说的，我觉得现在中国金融体系里面最大的灰犀牛是企业债券到期可能引

发的风险，还有个板块是地方政府，但是现在来讲，尤其是房地产企业，如果一个大企业到期了以后，房地产、债券到期了，如果发生违约，违约以后很重要的我们要关注风险的传递，这

个是非常重要的。另外一方面我也认同在各级政府、机构和央行的帮助下，应该可以化解这些风险，所以不存在有系统性的风险说法。

最后一个动物“黑天鹅”，黑天鹅是不大看到的，在我们经济金融里面，黑天鹅是指的那些事先没有充分预估，没有充分评估的风险。今年我们就不能再说疫情是黑天鹅了，去年可以说，

今年可以说变异很多。除此之外，现在谈得很多的就是通胀，通胀以什么样的形式，在不同的国家怎么展现？也是很关注的。这是我对我的演讲的总结。

这是中国和美国GDP的比较，前三季度看一个数字平均下来以后9.8%的GDP增长是很好的，但是主要担心趋势，第三季度我们的增长跟美国是一样的。通胀，今天早上美国公布了11月份

最新的数据，11月份6.2%，刚刚更新11月份是6.8%。当然，他们的预期是6.7%，好消息说基本上符合预期，但是非常高。我这儿跟大家说什么呢？前面两位也提到过通胀本身是一个宏观

经济的问题，对资产价格的影响还是可能会很明显，美联储哪怕以前说我就铁了心要扶持我的资本市场，但是你的责任是你这个通胀来了，你要打压通胀，所以可能生息不但来得更快，可

能生息的幅度比较大。用以前美国财长的话说，说现在通胀的管控已经过了最好的时间，接下来要管控一定会有痛苦，这个痛苦会在哪里显现？比如说股市里面，利息增的很快，对股票的

价格肯定是负面影响。

如果讲到中国的通胀，有一个特点，就是PPI今年是上的非常快。PPI到了13.5%，这个对不同的企业，上下游企业的影响是很不一样的。大家如果做企业的话，感觉会很不一样。这是三个

股市我们要关注：A股、港股、美股。美国的股市还在上，虽然有这么多的负面消息。如果看美国股市一个很重要的特点是行业，这根大红线是信息技术股票，从16年一直到星期四。信息

技术里面最最关键的大概6-8个股票，美国人叫FAANG，是面对广大消费者有科技成分，有大量的有价值的数据的科技公司。比如说现在全世界市值最大的公司是苹果公司，市值是2.5万

亿美元。但是苹果的市盈率是多少？不到40倍，一个40倍的股票放在中国A股市场里面绝对不能讲是一个贵的股票，而且苹果这个公司就是很赚钱。

刚才宇燕老师说有可能明年美国的股市会调整20%，看他怎么涨息，概率大于20%。我再加一条，苹果这样的公司只要股票价格开始下调了，你就加成。在不确定的时代，什么样的资产

是最能保值增值的？就是像苹果公司这样的股票。为什么这么说？第一，它很赚钱，它的估值并不高；第二，苹果公司账上有3500亿左右的现金，如果股价跌了以后，他可以用现金做股

票回购，叫市值管理。你持有苹果公司的股票，又给你发现金，股价跌了又回购，又赚钱。有泡沫，但是泡沫破灭以后也是机会。

港股也是一根红线，最近有很大的调整，资讯科技在港股就是来自中国大陆的企业，腾讯、小米、美团等等都在里面。最近有一些调整，各种各样的原因，包括国家也要规定，游戏不能不

打，每天不能打太多，也给行业指出了发展的方向。所以其实来讲，港股里面的这些资讯科技大股现在的估值是非常合理的，前面有一些政策上的不确定性，但是如果政策上的不确定性没

有以后，接下来这些股票是有上涨空间的，也是很好的资产。

第三个是A股，A股行业也是16年到现在，也是分化很明显。我用了白线，因为代表着白酒，白酒就是中国的大龙头股。估值高不高？挺高的，你还得喝，这是中国A股现在为止的核心资

产。

最近一年多，材料变得非常重要，跟缺芯有关。双低，杠杆率有各种各样的指标和估值，风险最大的都是在15年上半年，现在都比较平稳，我们现在就在等这个“牛”什么时候来。

一句话，大家关注几个板块，科创板、创业板和北交所，我们还是知道发生了什么事儿。科创板一句话，科创属性，硬科技六大行业是第一个用注册制的，尤其在科创板标准股有10家企

业，没有盈利，全部是生物医药，所以注册制是最好的体现。第二个是创业板，用注册制以来已经有223家企业发行，创业板跟科创板最大的区别是创业板没有明显行业的限制或者特点，

最后是北交所，这是北交所开盘一个星期以后的数据，看不清楚没关系，他们所谓公开上市有两波企业，有71家是来自于新三板的精选层，他们的表现平平，当然他们不能叫完整的IPO，

因为他们在前面，在新三板有充分的价格发现。新股的十佳涨势比较好，我们要关注北交所，但是关注北交所的时候我提醒大家，应该主要关注他接下来还有什么新股要上市，他要靠的是

新股。精选层那些公司应该不会是他们以后最重要的特点。

债务问题，灰犀牛。这张图的蓝线是GDP，在下。竖条是社融，中国所有经济参与主体在一年当中参与的新增的融资，这个条基本上是每年在上，而且里面主要的融资形势是“债”，是借

钱。股票、股权融资是很小的，为什么我们要关注债务问题？一个是增长速度放慢，第二个是每年新增的债务在上升，新增的债务里面最重要的还是银行贷款，60%的社融是银行贷款，

第二个是新发的债券，尤其有为期的情况下，08、09、19、20，由于我们要刺激，导致新增的债务更多。所以你有增长不怕债务，如果增长放缓，债务在上升，所以你要关注。

板块，刚才也讲了最要关注的是非金融的企业，就是实体经济，里面房地产是首当其冲的。

前面几年很多违约的企业是民企，但是从去年一年到今年上半年连央企也开始违约了，这是去年、今年违约的地方国企和央企的名单。有个什么特点呢？他们在违约前的一个月信用评级非

常高，有三个A的，什么意思？一个优等生，睡了一觉起来以后，还没考试就已经不及格了，说明中国的信用体系评级很有问题的。

这张图是某香港上市物业企业，房地产企业大家都知道，在国内关注，在国际也很关注。美联储的主席鲍威尔在最近的四个月当中由于太多的人问他问题，他曾经在记者招待会里面三次提

到一家中国公司的名字。人家问他这个企业如果违约了，会不会影响中国金融？会不会影响香港的市场？会不会影响全球美国的市场？这个企业的英文名字叫Ever grent（音），这个展示

的是他集团不上市，但是这个集团下面有一个在香港上市的主业是物业的股票，可以看到，最近股票的走势不太好，已经跌得快没了。新黄线是集团下面另外一个不上市的房地产的，就是

股票不上市的房地产的企业，在上交所发的四年的企业债，19年发的，应该到2023年到期。我们看一看债券价格的走势，发行的一段时间里面，黄线的价格是100，就是它的面值是100，

100的价格说明市场认为这个债券到期的时候，债权人可以全额或者几乎全额收回面值的。

最近发生什么？跳水。最后那根黄线已经没有正常交易了的，最近的价格是多少？面值100的债券大概市场价格是29元，所以市场肯定是预期债券到期以后你债权人是不可能把全额的面值

拿回来的，这就是我们现在说的风险。风险应该怎么去判断？其实我刚才说过，你要避免风险，除了看房企以外，要看给房企贷款的银行。换句话说，其实只要一个企业真的违约一点，这

个问题也不太大，但是如果给他贷款很多的银行开始出问题了，这个问题就比较大了。

所以这方面来讲，可以庆幸的是什么？中国还是一个间接融资的市场，融资里面最重要的还是银行。你看这样的风险有两个集中度很重要，一个是贷款的集中度，就是欠债的集中度，如果

房企有个别企业负债特别集中你要关注。第二个给房企贷款的银行的集中度，这两个集中度在全国来看不是太多，尤其我们的大宗银行还是比较稳健的，由于银行比较稳健，所以不会发生

企业的债务违约在金融体系里面传播的风险。

作为企业来讲，他要担心什么？他其实最重要的，现阶段最重要的任务，现在房地产市场也不是太好，要卖资产换现金，卖的价格很低，而且可能有负面影响，要再去融资也很难，所以这

样的企业现在最好的办法叫债券展期，做展期可能需要地方政府来协调。然后或者展期以后再来做中长期的债务和资产的重组。我们对管理，尤其现在，包括易行长在新闻发布会上已经说

过了，个别房企是个案的情况，我们应该相信在央行和地方政府的帮助下，这样的风险会被化解。

最后一张图就是比特币的走势，那根黄线。现在有的人还说比特币成为新的黄金，此话怎讲？不确定大的时候，通胀要来了，黄金历史上是最好规避通胀风险的资产。我刚才说了，现在这

个情况下黄金不是规避通胀风险最好的资产，最好的资产是我刚才说的那些股票，估值不高、现金流很充沛、一天到晚分红、而且会做市值管理的那些股票是最好的保值升值的资产。比特

币为什么不能作为保值？你看它价格的波动性太大，极其的不稳定，而且比特币还有很多问题，很耗能，我们都到环保的时代了，它很耗能不行。还有比特币在技术上并不是滴水不漏的，

已经有黑客可以攻进去。这么一个发明有这么多的问题，为什么价格还那么高？有两个原因：有很多人在里面投机，并不是看重他的基本层面；还有一个，学术上已经有一些文献在说，比

特币交易完了以后起到一个什么作用？有一个匿名交易和转移资产的作用。现在的估计是什么？可能高达一半的交易，跟比特币相关的交易和最后的交割是跟非法活动相关的。机构用这个

来转移资产，所以它重要的基本层面是建立在非法活动上面的，你说这玩意儿怎么能作为主流的资产呢？

我们要看到除了比特币以外，现在有很多稳定币，所谓的加密资产，作为一类资产还是不能忽略。第一个，不管以后央行的数字货币怎么发达，机构和人匿名交易的需求是永远存在的，而

且可能会加强。只要有匿名交易，就会有对加密资产的需求，这个我觉得是他们的基本面。第二个为什么要关注呢？因为现在很多国际主流的机构，要么成立交易所，交易比特币，要么支

付机构已经介入，所以这个业态自身也在转移，也在转型。以前说他们是黑匣子，现在他们搞交易所以后，很多信息在公开，所以总体来讲比特币肯定不是黄金，比特币不是一个主流的资

产，但是比特币以及衍生出来的加密货币和加密资产我们必须要关注。

我就说到这儿，谢谢大家。