六千字长文！500亿顶流基金经理一文解密2022年投资怎样布局

　　2022年，新能源、半导体依然会是李晓星在科技股投资方面最主要的投资方向。相比于今年，新的一年他们对于消费行业亦会投入更多关注。

　　《冰与火之歌》中有句名言，“在权力的游戏中，武器只是工具，人是关键。”对于资产管理行业而言，“人”，或许更是在这个行业中能否制胜的关键。

　　作为银华基金董事总经理、主动股票投委会副主任、股票综合策略投资部团队长，李晓星从2015年始至2020年，连续六年夺下金牛基金奖。“六金牛”的战绩，在整个公募基金行业，仅3位主动权益基金经理有此殊荣。他多年来坚持的“不追求一击制胜、逆境求胜，而是追求为持有人赚钱的大概率，但求积大胜”的投资理念，更为众多机构投资者、个人投资者谙熟。

　　《投资时报》记者注意到，随着李晓星领衔的行业专家制投资团队合力不断累积，他们所管理的基金中长期业绩魅力不断释放，拥趸者数量亦急剧增加。截至2021年半年度，根据基金半年报、年报数据统计显示，李晓星管理的银华中小盘、银华盛世、银华心诚、银华心怡、银华大盘等基金产品持有人超过163万户，为持有人创造的收益超过188亿元。

　　2021年，李晓星及团队管理的基金规模先后突破300亿元、400亿元、500亿元关口，在主动权益类基金经理中跻身前20强。作为公募基金业界颇受机构及个人投资者关注的“顶流”基金经理、流量“明星”，李晓星和团队对于2021年的投资有何总结？2022年，他们又有哪些前瞻思考与布局？

　　《投资时报》记者近日对李晓星及李晓星投研小组重要成员、消费行业专家张萍进行了专访。他们的作答，干货满满。

　　2021对规模偏小基金经理有利

　　李晓星，CFA，英国剑桥大学工程系硕士，9.5年证券从业经验。现任银华基金投资管理部股票综合策略投资部投资总监，董事总经理，公司投委会委员，主动权益投委会副主任，基金经理，社保/基本养老组合投资经理。

　　《投资时报》：今年市场已近收官，您对今年的整体评价怎样，与您去年底的预期是否一致？

　　李晓星：今年市场与2015年很相似，首先宏观经济压力比较大，比如房地产市场的压力传导、基建投资不如预期、新冠疫情反复，使得今年整体宏观经济比预期差；同时，今年流动性要比去年更为宽松。宏观经济下行，叠加流动性放松的宏观组合有利于中小市值股票有更好表现，就像2015年“大众创业，万众创新”的助推剂，叠加流动性宽松，当年中小市值股票涨幅非常大。

　　今年中小市值股票还有“专精特新”的加持，同时，大部分所谓的“核心资产”都是各行业的龙头公司，不可避免会受到反垄断的影响，导致今年大市值股票与中小市值股票之间的收益率差距更大。所以今年整体市场环境对管理规模较大的基金经理不利，对于规模适中、偏小的基金经理有利，这也是大家觉得过去几年顶流基金经理表现比预期差一些的重要原因。

　　2020年底，我们几个大的判断主要集中于两句话——“聚焦比较优势，回避犀牛风险”，现在看，对了一句半。“犀牛风险”和房地产相关，今年和房地产相关的股票、债券都出现了一些风险；“比较优势”主要在科技和消费两方面，今年与硬科技相关的，如新能源、半导体等行业表现都非常好，其中能享受工程师红利的科技制造业表现非常突出，与商业模式相关的软科技则表现相对差一些；但消费板块表现弱势，所以说对了一句半。

　　我们去年底对股市走势的判断是“前低后高”，从目前Wind全A的数据看，确实是“前低后高”；对基金收益的预判，去年底判断基金中位数收益率可能是个位数，首尾差距会非常大，今年市场机会主要集中在中小市值股票，的确出现了基金首尾收益率拉得比较开的情况。

　　《投资时报》：今年A股整体市场震荡，能否评价一下您今年的操作？

　　李晓星：今年的操作总体来说没有过去几年做得那么出彩，但也没有犯特别大的错误。

　　今年大市值股票与中小市值股票之间的收益率差距比较大，机会主要在中小市值股票。结合我们的管理规模，只能投资中大市值股票，我们管理的基金最好的收益率超过40%，平均有10%多的收益率，与我们年初判断10%到20%的收益率区间一致。和同行相比，偏消费的基金基本是10%左右的收益率。

　　我们今年将主要仓位配置在新能源方向，新能源的大市值股票基本都买了；二季度消费板块向下走时，尽管没有减到零仓位，但降低了不少。在操作方向上看没有太大问题，没有犯特别多错误，总体来说还是满意的。

　　勤奋客观专注但求积大胜

　　《投资时报》：您和团队最近几年斩获了诸多佳绩，从您的感受看，您和团队的哪些特质对投资产生了很大的影响？

　　李晓星：我们团队一直坚持的特质简单总结来说有三点：勤奋、客观、专注。

　　我们团队最强调勤奋。“你是否为了调研终端需求跑断了腿？你是否在孤灯下翻看了一张张的报表？你是否回顾了每一笔交易的得与失？”

　　我信奉天道酬勤，我见过的长期业绩出众的基金经理们无一例外都是兢兢业业、勤勉尽责。每个人都不完美，每个人都有很多缺点，但每天进步一点点，每年终会见到一个更好的自己。特别是在资产管理这个行业，每一点的进步都是通过发现自己的缺点来实现的，今天的伤疤会是明天的铠甲，错误犯得越来越少，才能最终战胜市场。

　　第二是客观。是否可以客观理性地对待自己的每一笔投资？我们的投资组合会有性价比的考量，不会对某一个公司倾注过度的感情；我们可能会判断错，对自己犯的错误要有一些客观的总结。这样，在基本面出现变化时，我们自然会选择性价比更优的公司。

　　第三是专注。每一天管理团队到底花了多长时间在投研上？是否花了上万小时去加深对于行业和市场的理解？一个人的精力有限，你关注的事情太多就可能会做不好，我们就是全身心专注于做好基金业绩，真正给持有人带来收益，这是我们的追求。

　　我们肯定不是市场里最有天赋的团队，但我们希望会是市场里最努力的团队，每天进步一点点，终有滴水石穿时。

　　基金经理是给信任他的持有人赚钱，不负所托是基本要求和职责所在。希望很多年以后，我们基金的净值曲线可以帮助基金持有人完成一些人生小目标，不辜负这段旅程的缘分。

　　《投资时报》：我们注意到，您在不同市场情况下都能捕捉到牛股。究竟您在投资过程中是如何选股的？选股理念又是什么？

　　李晓星：我们选股是四步选股法，第一步是选出景气度向上的行业，第二步是选出利润增速快的公司，第三步是在其中挑选估值合理的股票，第四步是行业上下游调研寻找预期差。按照排序，在前面的更优先。选股的主体思想是在景气度向上的行业中，选择业绩增速和估值相匹配，并且具有一定预期差的个股。

　　我们坚持的投资理念是不追求一击制胜、逆境求胜，而是追求为持有人赚钱的大概率，但求积大胜。为此，我们首先坚持赚取公司业绩增长的钱，投资景气行业中未来业绩可持续的、增速快于公司估值下降速度的股票，不做估值博弈的投机；其次，坚持顺基本面逆风格，在基本面景气度不发生变化的情况下，当股票因市场风格原因下跌到合理估值区间下限时我们会加仓，反之上涨到合理估值区间上限时我们会减仓；第三，坚持追求长期绝对收益，在整体市场没有被大幅高估的背景下，专注选股不博弈，买入未来一年有绝对收益的股票，做时间的朋友；第四，不断优化组合性价比，关注行业景气度和公司业绩的增长，通过比较基本面和股价，不断的调整个股仓位，使得整个组合拥有最好的性价比。

　　优秀基金经理投资成长记

　　《投资时报》：从您积累的经验看，基金经理一般会经历怎样的投资生涯？不同阶段，有哪些不同的“处世”之法？

　　李晓星：我觉得一个比较不错的基金经理通常会经历三个阶段。

　　第一个阶段是黑马股或灰马股阶段。这个阶段业绩要比其他基金经理显著突出才会引起关注。基金经理最开始一般是靠黑马股、小市值股投资脱颖而出，管理规模通常较小，可以买大量的小市值黑马股。这些公司的市场价值如果被市场发现就会有一个价值重估的过程，可能会有20%、30%的无风险收益，不过，也因为在大家还不知道时就看好，这些小市值黑马股的投资是高赔率、低胜率。对基金经理而言，研究这类股票很孤独，可能只能你自己去研究，市场没有人可以帮到你，如果研究功底没有问题，你需要更勤奋一些，花足够精力去研究；其次，这类股票在价值重估之前一般成交量特别小，买入卖出都非常困难，基金管理规模100亿元或50亿元以下才可以，150亿元规模以上则可能因为交易成本大，超额收益容易被抹掉。

　　第二阶段是管理规模超过150亿元之后需要进行白马股投资，因为要追求高胜率、低赔率。投资白马股，业绩还要做得更好，挑战要比黑马股大，因为大家买的东西都一样，你的收益率凭什么比别人高？举个简单例子，年化收益率超过白酒龙头股的基金经理实际上不多。投资白马股，需要甄别市场对这只白马股的偏见是正确还是错误，对白马股产生阶段性误解，会造成或者过早地抛掉，或者错误地持有，这都会让你损失。

　　白马股的投资机会，一是来自业绩增长，二是要以合理的估值去买，拿到估值扩张的收益。白马股估值便宜时，一定伴随着行业利空或公司利空，这时候你要判断这些白马股的利空是持久性还是暂时性的？关键时刻的甄别、判断和决策，源自你的研究、积累，平时如果没有积累，那个时刻来了你就慌了。

　　第三个阶段是管理规模在300亿元以上，基金经理的投资收益主要来自选择子行业，和个股关系不太大，因为一只个股对投资组合贡献不会有很大的影响。A股市场有30个大的子行业，200个小的子行业。你对各子行业都要有所了解才能判断，才能获得较高的超额收益。我们每年会在200个子行业当中选8到10个作为投资重点，过去几年，我们基金的投资收益率基本上是当年涨幅前三子行业的平均值，说明过去几年基本上都选到了最好的子行业。

　　对任何基金经理来讲，都要经过这三个阶段，难度也是一个比一个大。如果没有，则会成为赛道基金经理，集中投资在某个赛道，目前看新能源、消费、医药等赛道可能会做得很大。在某个赛道做出超额收益，可能更多会成为有一定经验的投资者、专业投资者的资产配置工具，但对于普通持有人可能不适合，因为普通持有人无法判断出新能源行业、医药行业、消费行业的机会能持续多久。所以我们还是要不断扩张自己的能力圈，我们的能力圈是通过行业专家制的方式来扩张的，逐步积累对于更多行业的理解。

　　2022投资机会与风险何在？

　　《投资时报》：时至年底，A股在3500点位置震荡，在您看来，明年的市场走势会如何？

　　李晓星：今年市场与2015年相似，历史不会简单重复，但历史提示了一定的规律，在这个背景下，展望明年，从未来一到两年的维度来看，我觉得两件事确定会发生。

　　一是宏观经济向上。现在高层把经济增长放在最重要的位置上，之前是调结构，现在最重要的是稳增长，重提“六稳”“六保”，未来一至两年，我们对于宏观经济非常乐观。

　　二是消费会起来。宏观经济向上会使大家的收入提升，共同富裕让大部分的行业能享受景气度提升，收入结构由K形变成橄榄形，这些都会最终反映到整体社会的消费量提升。

　　结合我们景气度投资的方法，我们继续聚焦在科技、消费两个领域。我们觉得明年上半年科技表现好一些，下半年消费可能会更好一些。相比于今年，明年我们对于消费行业会更多关注。如果看更长的时间维度，我们对消费股的信心会更强一些。

　　《投资时报》：刚才提了明年市场的投资机会，您认为明年投资存在哪些风险点？

　　李晓星：能看到的就不是风险，只有看不到的才会成为重大风险。2018年最大的风险是中美贸易战，但2017年不会有人知道，所以才会带来很大的波动。同样，2020年疫情没有人预料到，所以市场才会在年初下跌。目前，对明年市场没有看到特别大的风险，总体感觉与今年市场一样，市场指数会是非常平稳的一年。此外，现在监管层不断加强资本市场建设，使得市场走得会越来越稳健。

　　消费科技子行业如何配置？

　　张萍，金融学硕士，10.5年证券从业经验。现任银华基金投资管理部股票综合策略投资部基金经理，执行总经理。

　　《投资时报》：历史数据显示，你们在子行业选择上的胜率相对较高，也一直聚焦在科技、消费两个领域，无论科技还是消费，往下的细分都非常庞杂，请问你们对科技、消费两个领域的研究成果怎样？未来在布局方面有哪些考量？

　　李晓星：科技领域特别适合景气度投资的方法，目前市场上业绩表现好的科技基金经理，都是采用景气度投资的方法。科技等成长股投资就是投资未来变化最受益的方向。

　　科技股投资变化最大的来源是碳中和、碳达峰，将出现能源结构的剧烈变化，分为发电端和用电端，发电端是光伏、风电，用电端与新能源车相关。在发电端，长期看，新能源占主体的发展方向没有问题，但短期发展速度是否缓一缓，对于新能源发电端的预期是否会有变化，还需要观察；在用电端，从能源结构变化、从刺激消费的角度看，新能源汽车消费会加速。

　　科技股投资的第二个变化来自中美关系变化。中美关系的变化导致自主可控成为过去两三年科技产业的重大变化，中国会有越来越多自己研发的芯片，技术和产业越来越多掌握在自己手里。

　　第三个变化是互联网平台经济受到很大冲击。越来越多的共识认为互联网平台并没有带来社会整体效益的进步，好像还使社会整体成本提高了，很多利润让互联网平台龙头公司拿走了，随之而来的反垄断政策将导致这个行业发生很大变化。

　　2022年，我们在科技股投资上，新能源、半导体是最主要的投资方向。如果对软科技、平台经济出现一些边际政策放松，也会进入我们的投资视野，但目前没有找到相关线索和证据。

　　张萍：相对科技股主要投资“变化”，消费股在过去几年提供的则是确定性和稳定性。每次市场质疑消费股的确定性和稳定性时，不是杀估值，就是对未来的业绩增长预期发生分歧。 今年尤其明显，特别是下半年，疫情不断反复，市场普遍认为消费复苏低于预期，加上互联网、教育、高端消费税、医疗服务等多方面政策变化，都对消费股长期投资逻辑产生了冲击。

　　消费升级、行业份额向龙头集中是消费股两个长期投资逻辑。疫情持续近两年，很多行业、很多个人收入受到一定影响，但从中长期来讲，稳经济、保增长的政策保障，消费升级的趋势没有发生变化，可能会有阶段性的螺旋上升过程。今年很多消费行业的龙头公司表现比较差，其中有大小企业业绩增速分化的因素，在疫情下，2020年大企业的业绩相对稳定，没有受到太多影响，但小企业在过去两年经历了由下行到上行的过程。在我看来，消费一定是持续升级的，市场份额一定是向优势龙头企业集中的，消费股的长期投资逻辑没有发生变化。明年我们对消费股更加乐观。

　　消费行业分很多细分子行业，包括白酒、大众消费品、带周期的农业、新兴消费。我们认为，明年上半年白酒行情会更好一些；大众消费品在明年二季度之后会表现明显一些；养殖子行业明年有机会，但需要阶段性判断变化，可能要到明年6、7月才能判断是否出现反转；新兴消费现在处在消化估值的过程中，会有不同赛道的分化，要自下而上地挖掘个股机会。

　　明年我们会在不同子行业里做切换，不是从年初到年末拿同一个品种就可以躺赢的市场。

　　《投资时报》：今年白酒行业遭受三次较大跌幅(春节后、7月、10月)，然而此后均有标的能跑出独立行情，波动中蕴含机遇。刚才注意到您提及明年上半年白酒会好一些，核心逻辑是什么？

　　张萍：白酒行业的整体景气度在今年维持相对较好。上半年业绩增速较快，下半年增速相对慢一些，但慢一些只是放缓，不是失速。实际上，与整个大消费板块比较，白酒业绩比较强，景气度维持在相对不错的状态。对白酒行业而言，今年面临高端消费领域特别是针对白酒行业的消费税可能增加的不利因素，目前看，宏观经济越不佳，很快出台加税政策的概率越低。明年一季度整体经济还是承压的，所以我们预判目前这个阶段出高端消费税的概率较低，当然，这只是预判，不一定对。政策压力在缓解，景气度维持在不错的状态，这是目前白酒行业大的基本面。

　　白酒行业股价提升催化剂方面，一是年底对明年的规划让市场觉得增长更清晰。12月各家白酒公司都会出明年规划，目前据我们了解，各家公司明年规划目标都不低；二是提价。在年底，各家公司为了完成今年以及明年的增长目标都在开始提价，整个行业价格在往上走；三是明年一季报数据会比较亮眼。今年回款在10月已经完成，收官较早，各家白酒公司在四季度都没有压力，都把回款放在明年一季度体现，所以与其他行业相比，白酒行业明年一季报不错。

　　总体而言，明年上半年白酒股的投资相对有机会的。