弹性配售、T-1……这些您没见过的企业债创新细节

来源：中国经济导报 中国债市 刁萃 李鑫 吕娅珊

《企业债券簿记建档发行指引》实施未及满月，位于中央结算公司9层的簿记室迎来具有创新意义的历史性一幕。11月22日17时45分，首次采用弹性配售发行的企业债券——“19山东高速债02”经历了2小时申购和1小时45分的配售处理后圆满结束。

“挺好，挺好，非常满意！”簿记室大门一开，中国经济导报、中国债市迎面遇到这场发行的亲历者——“19山东高速债02”主承销商广发证券项目组资深成员华龙。“20亿的发行量，10年期债券，全场认购倍数2.65倍，还是很高的。发行人很满意，我们也很开心。”

在这场发行过程中，让券商和发行人开心的远不止这些，从20亿到15+5亿，发行定价更灵活；从T-5到T-3、T-1，信息披露时间比以往更具弹性。《关于支持优质企业直接融资 进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》发布一年来，企业债券领域的不断创新不仅有效提升了优质企业资金使用灵活度，精简了企业债券申报流程，同时，也让优质企业拥有更多的选择权、主动权，降低了企业融资成本，增强了企业债券服务实体经济的能力。

（摄影：中国经济导报 中国债市 王乐如）

弹性配售降低优质企业融资成本

“19山东高速债02”成功发行6天后，首支附弹性配售选择权的可续期债券“19鄂交投可续期01”簿记发行认购同样踊跃，现场成功触发弹性配售机制，认购倍数2.37，利率4.47%，募集资金25亿元。

中国经济导报、中国债市了解到，11月至今，共有四支企业债券采用弹性配售定价方式发行，分别为“19山东高速债02”“19鄂交投可续期01”“19新天地债”“19国投债01”。其中，由申万宏源主承的“19新天地债”共发行8亿元——基础发行额5亿元、弹性配售额3亿元，认购倍数1.0125，利率7.5%；由国开证券主承的“19 国投债01”发行15亿元——基础发行额9亿元、弹性配售额6亿元，认购倍数4.27，利率4.36%。

除“19新天地债”利率超“7”外，目前其余三支采用创新定价发行的企业债券利率均分布在4.5%以内。上述债券的成功发行，为市场增添更多信心。据中国经济导报、中国债市了解，下周由国开证券主承的“19北部湾债01”、由广发证券主承的“19广铁绿色债04”、由广州证券主承的“19怀工业债02”等企业债券将陆续采用新的定价机制发行。

“山东高速是当地最优质的国有企业之一，对利率要求非常高。本期债券簿记过程中投资者申购踊跃，我们就启动弹性配售征求发行人意见时，企业没有太多犹豫。启动弹性配售对票面利率影响不大，仅上升2个BP。”广发证券项目组资深成员祝昊告诉中国经济导报、中国债市：“发行人对4.42%的利率很满意，弹性配售选择权提高了发行效率，一定程度上也替发行人缓释市场风险，为发行人应对市场波动、实现融资规模与成本之间的平衡提供新的有效机制。”

本期发行为山东高速获批100亿元企业债券项下的第二期。2019年5月，山东高速集团成功获批山东省首支优质企业债券，核准规模100亿元，期限不超过20年。2019年10月，山东高速集团发行首期20亿元，期限5年，利率为4.00%。

祝昊为中国经济导报、中国债市还原了“19山东高速债02”发行的几个重要细节：本期债券于2019年11月中上旬向国家发展改革委申请发行备案；11月上旬，债券市场存在波动，考虑到本期债券为10年长期限品种，发行利率不确定性较大，发行人设定了不超过4.80%的询价及申购利率区间，并确定增设弹性配售选择权，以增强发行人定价能力、缓释市场波动风险。“最终，本期债券簿记发行获得投资者踊跃认购，累计申购金额为52.90亿元。经发行人与簿记管理人协商，决定启用弹性配售选择权，最终发行规模20亿元，发行利率4.42%，全场倍数2.65倍，超出发行人的预期。”

全国首支弹性配售可续期企业债券“19鄂交投可续期01”的发行同样取得多方满意的结果。据中国经济导报、中国债市了解，“19鄂交投可续期01”是今年第一支5+N可续期企业债券。

（供图：中央结算公司）

“以往的可续期债券发行企业多为AAA级，采用3+N的方式，5+N我们预计会非常难发，为此做了很多前期准备。”现场投资者的认购热情超过了海通证券湖北交投项目组资深高级经理冯智此前的预设：“投资者共有20多家，比较踊跃。最后的认购总额达到59.15亿元，是基础发行额的4倍。”

“本期债券的发行利率是4.47%。”这一结果是否符合发行人的预期？冯智告诉中国经济导报、中国债市：“发行人对于该利率成本较为满意，超出此前的预期。”

让高标准的优质企业一致满意，弹性配售怎么做到的？祝昊从发行实践角度进一步解释说：“采用弹性配售机制的企业债券发行规模包含基础发行额+弹性配售额，发行人可以选择基础发行额适当控制成本，或是选择计划发行规模实现更多的融资，赋予了发行人一定的定价权利，为发行人应对市场波动、实现融资规模与成本之间的平衡提供新的有效机制，这项创新符合广大企业债券发行人融资需求，获得企业债发行人的认可。”

值得注意的是，弹性配售选择权对簿记管理人的定价能力提出了更高的要求。冯智告诉中国经济导报、中国债市：“如果区间上限过低，可能无法吸引足够多的投资者，导致发行失败或者无法行使弹性配售选择权。如果区间上限过高，虽然能提高认购倍数，但在较短的簿记时间内，可能无法有效的控制成本，从而导致最终定价偏高。”此外，由于部分投资者受内部规定的限制，对投资规模有比例的要求，因此最终发行规模的不同会造成部分投资者的有效投资规模有所差异，这也对簿记管理人的簿记能力和销售沟通能力提出了更高的要求。

从T-5到T-3、T-1，“跑赢”市场波动

除弹性配售外，还有另一项创新机制，受到券商好评。《企业债券簿记建档发行指引》增加了公告日期安排弹性，明确提出发行人原则上应于簿记建档发行日前3-5 个工作日（优质企业债券发行人应于簿记建档发行日前1-5 个工作日）披露发行文件。

“对优质主体来说，这是一个利好。”公告日期更趋弹性赋予发行人设置文件披露时间的灵活性，减少了企业债备案发行前期工作耗时，也有助于发行人抓住有利的市场窗口降低利率。本次“19山东高速债02”采用的即是T-1公告。“新指引对我们的业务产生了积极影响。考虑到发行人的资金安排，本期债券在簿记建档前一个工作日同时披露了发行文件和簿记建档发行文件，相比之前指引要求的披露时间缩短了4个工作日。”祝昊介绍说，“以前采用T-5公告的话，发行人发行企业债需更早排定公司资金规划、启动备案准备工作，加大了企业资金规划难度，且不利于发行人及主承销商捕捉有利发行窗口。缩短公告日和簿记日的间隔期能够大幅提高企业债品种的发行效率。”

冯智负责的“19鄂交投可续期01”间隔期为T-3，对这一创新政策的影响，他同样深有感触。“新政策缩短了公告披露时间，这是个很大的进步，对企业债券业务影响重大。就T-5来说，如果市场在一两天之内发生波动的话，券商和发行人是没有选择的；按照新政策，一旦市场环境发生变化，可以及时调整发行的时间，给发行人一个比较大的主动权。”

另外，新指引调整了直接投资人申请的标准，更加注重投资者对高信用等级企业债券投资和企业债券持券总量的考量。新的直接投资人标准将引入更多规模大、实力强的专业机构投资者，一定程度上可以降低发行人融资成本。采访中，受访券商确认，上述两支债券都得到了直接投资人的大额踊跃认购。