铂科转债370811申购价值行情

　　铂科转债，A+，转股价值95，转股价值尚可，可转债转股价值越高越好。规模4.3亿。

　　转债信息

　　当前债底估值为82.67元，YTM为3.37%。铂科转债存续期为6年，中证鹏元评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.4%、0.6%、1.2%、1.8%、2.5%、3.0%，到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率6.7755 %（2022/3/9）计算，纯债价值为82.67元，纯债对应的YTM为3.37%，债底保护尚可。

　　当前转换平价为86.33元，平价溢价率为15.84%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年09月19日至2028年03月10日。初始转股价76.50元/股，正股铂科新材3月9日的收盘价为66.04元，对应的转换平价为86.33元，平价溢价率为15.84%。

　　转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

　　总股本稀释率为5.14%。按初始转股价76.50元计算，转债发行4.30亿对总股本和流通盘的稀释率分别为5.14%和 10.02%，对股本造成的摊薄压力较小。

　　铂科新材基本面行情

　　铂科新材是一家从事合金软磁粉、合金软磁粉芯及相关电感元件产品的研发、生产和销售的公司，其中合金软磁粉芯是公司主要收入来源。2020年合金软磁粉芯业务营收4.81亿元，占营业收入比例96.85%，合金软磁粉营收0.1亿元，占总营收比例2.11%，磁性电感元件则营收187万元，占比0.38%。凭借着行业领先的技术创新和产品研发能力，公司不断推出匹配市场需求的新材料产品，引领全球金属软磁粉芯行业的发展。公司成立于2009年9月，于2019年12月在深交所创业板上市。截止到2021年三季报披露，前四大股东分别为深圳摩码新材料有限公司持股27.87%、郭雄志、阮佳林和罗志敏分别持股13.43%、7.22%、7.22%，并通过持有深圳摩码新材料有限公司54%的股份来间接持有铂科新材股份，为公司实际控制人。

　　铂科新材2021年前三季度营业收入5.22亿元，同比增长54.54%;归母净利润0.84亿元，同比增长8.6%;营业收入和归母净利润的增长主要得益于公司合金软磁粉芯产品受益于下游光伏发电和变频空调领域需求增长而销量增加所致。毛利率34.61%，同比下降6.17pct;净利率16.15%，同比下降6.83pct。盈利水平下降主要是上游原材料价格阶段性上涨导致成本增加，同时公司新增储备工人导致直接人工成本上涨。

　　2021年前三季度，公司销售费用率1.43%，与去年同期相比下降1.55pct;管理费用率7.09%，与去年同期相比增加1.8pct，主要因为管理人员人数增加和薪资水平有所提高导致职工薪酬增加，同时对核心员工进行股权激励;研发费用率5.12%，与去年同期相比增加0.46pct;财务费用率0.86%，比去年同期增加0.32pct。研发费用率增加主要因为公司进一步优化核心雾化设备及后端生产工艺改进、非晶、纳米晶、导热吸波、芯片电感等材料开发研发项目，导致研发支出相应增加。

　　2021年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流出0.45亿元，2020年同期为净流入0.09亿元;收现比0.47，同比下降0.01;付现比0.41，同比增加0.12。公司经营活动现金净流量为负数的主要原因是公司销售回款结算以票据为主，而主要支出均以现金支付，2021Q3公司员工人数增加和原材料价格阶段性上涨，使得公司购买商品、接受劳务支付的现金、支付给职工以及为职工支付的现金和各项税费增长较多。

　　下游高景气度带动合金软磁粉芯需求增长

　　公司产品所需的主要原材料包括铁、硅、铝锭等，上游行业主要为钢铁制造业、硅制造业、铝制造业等金属制造产业，产品合金软磁粉芯应用较广，故下游行业较为广泛，主要包括光伏发电行业、变频空调行业、新能源汽车及充电桩行业等。光伏新增装机+存量替换需求促进合金软磁粉芯需求提升。随着全球光伏行业迅速发展，全球光伏发电新增装机容量增长趋势明显。截至2020年底，全球光伏累计装机容量已超过770GW，年新增装机量由2010年的17.2GW增至2020年的138.2GW，年复合增长率达23.17%。而据欧洲光伏产业协会预计，到2025年乐观预计年新增光伏发电装机容量将达到346.7GW。中国是世界上最大的光伏市场。2020年我国光伏新增装机容量48.2GW，同比增加60.1%。逆变器使用年限一般在10年左右，低于光伏组件平均25-30年的使用年限。据Wood Mackenzie统计数据，2019年底，需要更换的逆变器达到21GW。2020年，逆变器的更换总需求占全球逆变器的3.4%，到2024年，将有176GW的光伏逆变器使用寿命超过十年。合金软磁粉芯主要应用于光伏逆变器中，光伏行业新增装机和存量替换需求将带动逆变器市场需求，进而促进合金软磁粉芯需求提升。

　　新能源汽车长期空间广阔带动合金软磁粉芯需求增长。据集邦咨询和汽车工业协会数据统计，2021年全球新能源汽车销量达到647.3万辆，中国2021年新能源汽车销量达到352.1万辆，同比增长157.57%，但与燃油汽车销量相比仍然较低。从统计数据来看，2020年新能源汽车销量仅占汽车总销量5.40%，新能源汽车保有量占比仅1.75%，而我国《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》确切到2025年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量20%左右，随着未来我国新能源汽车销量水平进一步增长，合金软磁粉芯长期需求可期。

　　软磁生产重心转向中国。世界著名的磁性材料制造企业如TDK、田村电子，韩国昌星等纷纷在中国建厂，使得中国磁性材料工业的生产技术水平不断提高，进而使我国加速成为世界磁性材料生产基地，未来受益于本土化生产，中国软磁市场规模或将进一步增加。未来行业集中度将不断提升。目前国内电感磁性材料行业企业众多，各企业技术水平、生产能力参差不齐，未来随着电力电子技术水平的发展及下游应用行业对电感元件产品更高的要求，市场将不断向掌握核心技术，拥有更强研发能力以及资金优势，能够不断适应甚至引领下游行业需求的企业集中。从同业比较来看，国内生产软磁产品的公司主要有天通股份、东睦股份、横店东磁和铂科新材。2020年度铂科新材软磁电子元器件营收4.94亿元，低于软磁产品行业平均营收;但营收增长率23.60%，高于行业平均水平;软磁产品毛利率分别为38.88%，位于行业前列。总体看来公司战略聚焦软磁产品，通过持续加大研发投入实现产品向高毛利端进阶，公司规模不大，但成长性较好。

　　扩大粉芯产能，丰富产品体系

　　扩大合金软磁粉芯产能。经过数年发展，公司已拥有从铁硅、铁硅铝粉体研发制造、粉体绝缘到粉体成型的整个金属磁粉芯的完整供应体系，覆盖用户包括 ABB、艾默生、伊顿等国外领先电力领域服务商以及比亚迪、格力、固德威、华为、锦浪科技、美的、阳光电源、中兴通讯等国内电力电子领域优势企业。2021年1-9月，公司合金软磁粉芯产能达到1.65万吨，总产量达到1.61万吨，产能利用率已经从2018年的75.43%攀升到2021年前三季度的97.84%，产能基本饱和，但仍然无法完全满足客户的所有订单需求，面临产能瓶颈。丰富产品体系。公司通过研发不断丰富产品阵容，完成了服务器用芯片电感的开发，本产品采用自主研发的金属软磁粉体，运用独创的高压成型结合铜铁共烧工艺，相对于传统的铁氧体电感具有更高效率、小体积、可靠性等性能优势，目前已经完成中试，并开始搭建小批量生产线;完成了超低损耗“铁硅四代”磁粉芯的开发，并验证其在500kHz~2MHz的高频场景应用中具有相当大的性能优势，未来市场前景广阔;还依次推出了NPN-LH、NPG等软磁粉芯系列，丰富公司的产品体系。在公司扩大产能和扩产品类的战略下，公司营收不断增长。2021年前三季度，公司实现总营业收入5.2亿元，已经超过2020年全年营收的4.94亿元，其中合金软磁粉芯业务实现营业收入5.05亿元，占总营收比例稳定维持在97%左右。未来随着产能进一步释放，公司营收将进一步增长。

　　截至2022年3月9日，公司PE（TTM）为60.48倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较高水平。

　　投资申购建议

　　我们预计铂科转债上市首日价格在113.04 ~128.93元之间。按铂科新材最新收盘价测算，当前转换平价为86.33元。

　　1）参照平价、评级和规模可比威派转债（转换平价84.43元，评级A+，规模4.2亿元）、沪工转债（转换平价87.41元，评级A+，规模4亿元）和万兴转债（转换平价78.83元，评级A+，规模3.7875亿元），当前转股溢价率分别为42.15%、42.25%和57.17%;

　　2）参照同属有色金属板块的国城转债（转换平价86.28元）、金田转债（转换平价80.00元）和中金转债（转换平价108.64元），当前转股溢价率分别为33.93%、46.66%和17.05%;

　　3）参考近期上市的天奈转债（上市日转换平价99.30元）、锦浪转债（上市日转换平价109.90元）和华正转债（上市日转换平价86.39元），上市当日转股溢价率分别为37.29%、25.57%和37.45%;

　　上述1）和2）转债转换平价及转股溢价率日期均为2022年3月9日收盘价，3）转换平价及转股溢价率日期为上市当天。综合可比，考虑到铂科转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在40%左右，对应的上市价格在113.04 ~128.93元区间。

　　我们预计原股东优先配售比例为70.97%。铂科新材持股 5%以上股东及董事、监事、高级管理人员摩码投资（控股股东）、、郭雄志、阮佳林、罗志敏、姚红、孙丹丹、杨建立、游欣已出具承诺函，将参与认购发行人本次公开发行的可转债，具体认购金额暂未确定。公司前10大股东持股比例69.89%，假设前10大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为70.97%。

　　我们预计中签率为0.0011%。铂科转债发行总额为4.3亿元，我们预计原股东优先配售比例为70.97%，剩余网上投资者可申购金额为1.25亿元。铂科转债仅设置网上发行，近期发行的聚合转债（评级AA-，规模2.04亿元）网上申购数约1151.05万户、上22转债（评级AA-，规模24.70亿元）网上申购数约1179.03万户和苏利转债（评级AA-，规模9.57亿元）网上申购数约1071.74万户。我们预计铂科转债网上有效申购户数为1133.94万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0011%。