“令人震惊”！量化大佬：美联储在“刹车”前只能加息至1%

　　本轮紧缩周期以来，美联储在“台面上”的鹰派表现可谓让市场颇为意外。周四晚些时候，美联储“鹰王”布拉德再度为紧缩货币政策火上浇油。布拉德称，以泰勒规则定价，“目前的政策利率低了约300个基点”。这表明美联储应该加息至3.5%左右才能摆脱通胀失控，这意味着还有很长的路要走。

　　如下图所示，当前美国通胀高达8%左右，而上一次通胀达到如此高的水平时，联邦基金利率为12%，这使布拉德的提议听起来是理智的。

　　不过，布拉德的言论可能带给市场的惊吓程度有限，他向来立场激进，曾在3月份建议加息50个基点。然而，周二，此前被认为是所有美联储理事中最为鸽派的布雷纳德的态度出现大转变。她强调，美联储可能会以比市场预期更快的速度缩减资产负债表。这着实让市场嗅到了危险气息。

　　尽管如此，布拉德的提议将受到多重“拷问”。首先，美联储能否在不破坏整个金融体系的前提下，将利率提高到接近12%、或至少3.5%的水平。另外，泰勒规则是否适用于当前独特的金融环境——不仅利率仍处于低位，而且美联储的资产负债表规模高达约9万亿美元。最后，尽管FOMC的鹰派立场意味着货币政策将以比预期更快的速度收紧，但问题在于收紧的速度会有多快，或者换句话说，“如何在量化紧缩(QT)与更高的联邦基金利率之间作出权衡” 。缩表的速度越快，需要的加息幅度就越小。

　　鉴于对以上三点问题的思考，不止一位华尔街策略师认为，联邦基金利率不会攀升到1%以上。法国兴业银行的常驻专家阿尔伯特•爱德华兹(Albert Edwards)写道：

　　“美联储迅速收缩资产负债表的前景已经吓坏了市场。”

　　那么，如何将QT与加息的影响相结合，以判断联邦基金利率可能在哪里见顶？

　　法国兴业银行内部量化专家所罗门•塔德塞(Solomon Tadesse)对本轮美联储紧缩周期的最新分析显示，联邦基金利率的峰值略低于1%，也就是说，在美联储货币政策被迫转向之前，加息幅度不足3次！爱德华兹指出，“这与当前的共识相距甚远，值得进行一些认真的分析”。

　　这位分析师在2018年年中，也就是美联储按下加息“暂停键”前不久，也曾提出与市场预期完全不同的观点。他在2018年5月指出联邦基金利率的峰值为2.5%，这在华尔街引起了轰动，结果证明他是正确的。

　　所罗门的分析认为，量化宽松或紧缩的速度可以与主要联邦基金利率相结合，从而计算出影子联邦基金利率(简称“影子利率”)。反过来，从“影子利率”和紧缩或宽松的速度可以计算出联邦基金利率。

　　除了联邦基金利率，美联储仍然采取了其他的货币政策工具，比如资产购买和前瞻性指引等。如果将这些非常规的货币政策转换成利率的变化，那么美联储总体的货币政策力度可以用影子利率来衡量。

　　目前，美联储资产负债表从2018年底的不足4万亿美元扩大到近9万亿美元，相当于“影子利率”降至-5%。随着美联储结束量化宽松，加上加息25个基点，这意味着“影子利率”从-5%上升2.5%，即已经加息225个基点。

　　目前市场普遍预期，在美联储下次衰退与开始降息前，利率将升至3%的高位。如果所罗门关于美联储将难以将联邦基金利率上调至1%或以上的预测是正确的，这显然与市场普遍预期存在巨大分歧。从下图可以看出，美联储在疫情期间的宽松政策相当于降息了约800个基点。

　　所罗门还构建了一个MTE比率(前一个周期货币政策紧缩程度与宽松程度之比)。20世纪80年代中期紧缩幅度在MTE比率达到70%左右时见顶。此后，美联储的紧缩几乎相当于停滞状态，因为美联储过度宽松造成金融市场泡沫破裂并阻止美联储进一步紧缩。下图可见美联储每一轮紧缩周期都已经济危机告终。

　　值得一提的是，鉴于当前CPI指标“爆表”，理论上该比率应该飙升至1.5倍。然而，由于美联储过度宽松政策导致的金融市场泡沫已经破灭，阻碍美联储进一步收紧政策，因此MTE为70%仍是比较合理的水平。

　　如果按照70%的MTE比率，前一个周期政策宽松800个基点，这意味着接下来的收紧幅度应该达到约550个基点，那么“影子利率”将很可能跃升至峰值。这将迫使美联储不仅提前结束紧缩政策，而且匆忙进入下一轮宽松周期。

　　由于政策已经收紧了250个基点，政策收紧的余地还有300个基点。这主要被分称成两部分，一部分是加息仅1.5%，另一部分是QT。但现在美联储的会议纪要证实缩表的速度将加快到每月950亿美元(或更多)。根据“影子利率”的计算规则，加息幅度需要进一步下调。 

　　爱德华兹总结道：

　　“在美联储需要停止紧缩周期之前，实际的联邦基金利率将难以达到1%。这是令人震惊的。”