垒知转债072398正股基本面行情

　　垒知转债评级AA-，规模3.96亿元，转股价值98.59，预计开盘价在117—120元。

　　转债信息

　　当前债底估值为82.73元，YTM为3.22%。垒知转债存续期为6年，联合评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.5976%（2022/4/19）计算，纯债价值为82.73元，纯债对应的YTM为3.22%，债底保护尚可。

　　当前转换平价为100.51元，平价溢价率为-0.51%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年10月27日至2028年4月20日。初始转股价7.82元/股，正股垒知集团4月19日的收盘价为7.86元，对应的转换平价为100.51元，平价溢价率为-0.51%。

　　转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

　　总股本稀释率为6.57%。按初始转股价7.82元计算，转债发行3.96亿对总股本和流通盘的稀释率分别为6.57%和8.05%，对股本造成的摊薄压力较小。

　　垒知集团基本面行情

　　国内外加剂新材料行业龙头

　　公司主要从事建设综合技术服务及新型建筑材料研发、生产和销售，是一家集新技术、新产品、新装备和新工艺的研发、制造、推广和服务为一体科技型集团企业。外加剂新材料和建设综合技术服务是公司主要的营收来源，2018-2020年分别占公司营收的86.53%、82.56%、80.76%。综合技术服务业务板块的主要子公司为健研检测集团，其主要为工程可研、建设、运维全寿命周期提供测绘、勘察等技术服务;外加剂新材料业务板块的主要子公司为科之杰新材料集团有限公司，是混凝土外加剂生产与应用技术集成方案提供商。

　　公司成立于2004年4月9日，于2010年5月6日在深交所主板上市。截至2021年9月30日，公司前二大股东蔡永太、李晓斌分别持有占总股本17.90%、3.17%的股份。

　　垒知集团2021年前三季度营业收入35.63亿元，同比增长38.68%;毛利率18.41%，减少6.50pct，主要原因系外加剂新材料业务在中西部以及华南部分市场竞争加剧，公司采取更为优惠的产品定价、上游原材料上涨、浙江科之杰生产线技术改造生产成本增加、建设综合技术服务业务人员增加且受春节假期及新冠肺炎疫情影响;归母净利润2.32亿元，同比下降18.00%，主因系2021年前三季度原材料价格有所增长以及确认的限制性股票激励费用增加和加大对研发项目投入。

　　2021年前三季度，公司期间费用率10.90%，与2020年同期相比下降0.69pct。其中销售费用率4.03%，下降0.50pct;管理费用率3.23%，下降0.13pct;财务费用率0.12%，增长0.15pct，主因首次执行新租赁准则确认租赁负债利息支出;研发费用率3.51%，下降0.21pct;归母净利率6.52%，下降4.51pct。

　　2021年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为1.22亿元，同比减少15.73%;收现比0.80，下降0.05;付现比0.73，下降0.07。

　　下游需求有望提升度高，产品结构调整带来新机会

　　建筑市场扩大推动检测行业发展。检验检测技术的下游主要是建筑业，建筑业的市场规模直接影响行业的市场需求。根据中国建筑业统计年鉴，2021年中国建筑业总产值达29.31万亿元，同比增长11.04%，公司检测业务覆盖的福建省2021年建筑业总产值达1.58万亿元，同比增长11.91%。随着中国经济的发展和建筑市场规模逐步增长，推动检测行业发展，2018-2020年，中国检验检测行业分别实现营业收入2810.50亿元、3225.09亿元和3585.92亿元，较上年分别增长18.21%、14.75%和11.19%，行业发展前景良好。

　　基建稳增长带动混凝土外加剂需求增长。混凝土外加剂的下游主要是房地产业、建筑施工行业、水泥制品行业等。在经历2021年基建增速下滑后，中国2022年基建投资增速呈现回升企稳趋势，2022年3月中国基建投资增速为10.48%，较2月份增加1.87pct。同时，2021年1—12月份，中国固定资产投资（不含农户）54.45万亿元，比2020年增长4.9%。汽车起重机一季度开工率达73.94%，同比增加1.55pct。同时，2022年，上海、江苏、浙江、安徽三省一市交通部门共同签署《长三角跨省市交通基础设施快联快通建设实施合作协议（2022-2025）》。1月起，江浙沪皖超2万亿新基建项目集中开工。预计未来基建投资增速将在疫情好转与的双重影响下逐步回升，基础设施建设将会直接拉动混凝土消费，并推动混凝土外加剂需求的增长。

　　预拌混凝土渗透率与发达地区相比仍有差距，外加剂行业增长空间大。随着城镇化进程的，层面对工地现场搅拌的混凝土制作方式开始进行限制，对预拌混凝土推广力度加大，2021年，中国预拌混凝土产量达32.93亿立方米，同比增长6.9%，创历史新高。2019年中国与预拌混凝土渗透率为48%，较2018年增加2pct，智研咨询预计2023年将达到52%。但中国预拌混凝土渗透率与发达地区相比仍有较大差距，目前，美国、日本、澳大利亚、英国以及法国的预拌混凝土渗透率接近或超过80%，渗透率预计仍有提升空间。

　　目前中国从事混凝土外加剂业务的企业数量众多，集中度低，市场份额较为分散，但已显现集中趋势。公司是中国混凝土外加剂新材料行业的龙头企业，在福建、重庆、贵州及陕西地区的市场占有率均排名领先，2020 年公司外加剂新材料业务的综合市场占有率约为 8.5%，处于行业第一梯队。根据中国混凝土网统计评选，2020年中国混凝土外加剂企业综合十强前三名为苏博特、垒知集团和红墙股份。苏博特2021年前三季度营业总收入为32.32亿元，同比增长31.9%;红墙股份2021年前三季度营业总收入为11.51亿元，同比增长30.86%。2020年混凝土外加剂分别占苏博特和红墙股份营收的84.81%、91.19%。

　　与苏博特外加剂业务对比来看：公司外加剂营收增速较快，业务韧性强。2017年-2018年公司外加剂业务营收同比增长率分别为54.66%、38.55%，高于苏博特外加剂业务的27.75%、37.99%。在2020年疫情影响下，公司仍保持外加剂业务11.79%的增长，远高于同期苏博特的4.10%，体现了公司在行业内的韧性和竞争优势

　　深耕主营市场，下游结构转变促业绩

　　开拓深耕主营市场，区域拓展成效显著。公司在检测业务目前覆盖区域主要是福建、重庆、上海、云南、海南。健研检测集团是福建省资质最高、规模最大、技术水平领先多行业的工程检测鉴定机构，资质实力雄厚。公司子公司科之杰新材料在福建、贵州、重庆、海南、陕西、河南、上海的市场占有率均排名第一。2021年健研检测重庆公司新签合同金额超过8400万元，上海、云南、海南等区域市场开拓顺利;2021年上半年，广东区域营收增长超过100%，湖南区域、云贵桂区域营收增长超过50%，市场占有率稳步提升。2020年公司在中南地区的营收达7.95亿元，同比增长66.33%;在华东地区的营收达21.29亿元，同比增长9.88%，区域市场开拓效果显著。同时，2020年公司综合技术服务营收达4.81亿元，同比增加10.45%，公司经营网络布局和多项资质有助于在主营业务市场获利。

　　下游市场结构转变和业务协同有望推动业绩。在混凝土外加剂领域，公司逐步形成了合成技术、复配技术的研发体系，生产控制水平处于业内领先地位。公司同时生产销售混凝土外加剂和商品混凝土（亦称预拌混凝土），具有业务协同效应。2021年上半年，公司商品混凝土业务实现营收0.99亿元，同比增长85.54%;2020年公司外加剂业务实现营收26.45亿元，同比增长11.79%。随着下游混凝土市场商品混凝土渗透率逐渐上升带动的外加剂和商品混凝土需求，公司外加剂和商品混凝土营收有望持续增长。

　　技术服务多元化增强公司竞争力。公司不仅拥有工程检测业务资质，还拥有电子电气检测认证、岩土勘察、施工图审等资质。在电子电气检测认证方面，成为福建省第一家获得澳洲SAA资质的独立第三方检测机构，以及取得美国A2LA，美国FCC、加拿大IC 等北美市场实验室认可资质，有助于开拓海外市场。此外，公司子公司垒智设计集团拥有建筑行业甲级，岩土勘察专业类甲级资质;公司子公司垒智图审拥有房建一类 A 施工图审查资质。多元化检测增强了公司在行业内的竞争力，提升了公司技术服务综合营收。

　　项目扩产为业绩提升打下基础。公司在提高技术水平的同时也在不断扩大产能。2020年，公司合成产能达100万吨，较2018年增长19.05%;产能利用率达82%，较2018年增加11.77pct，产能和产能利用率逐步提高。2021年10月，公司在重庆和四川各新增10万吨合成产能，募投项目建成后将新增20万吨羧酸系减水剂母液和10万吨聚羧酸减水剂母液。母液产能新增将提升合成产能，公司未来营收有望增长。

　　截至2022年4月19日，公司PE（TTM）为20.86倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较高位。

　　投资申购建议

　　我们预计垒知转债上市首日价格在114.07~127.34元之间。按垒知集团2022年4月19日收盘价测算，当前转换平价为100.51元。

　　1）参照平价、评级和规模可比天铁转债（上市日转换平价100.17元，评级AA-，发行规模3.99亿元）和宏辉转债（上市日转换平价102.26元，评级AA，发行规模3.32亿元）上市当日转股溢价率分别为16.95%和15.80%。

　　2）参照同属于建筑材料板块的山玻转债（上市日转换平价106.83元，评级AA-，发行规模6.00亿元）和长海转债（上市日转换平价105.54元，评级AA，发行规模5.50亿元）上市当日转股溢价率分别为25.84%和16.54%。

　　3）参考近期上市的铂科转债（上市日转换平价98.43元）和天地转债（上市日转换平价106.01元），上市当日转股溢价率分别为32.07%和27.34%。

　　4）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，建筑材料行业的转股溢价率（x_1）为19.22%，2022年4月19日6年AA-中债企业债到期收益（x_2）为6.5976%，2021年三季度报显示垒知集团前十大股东持股比例（x_3）为36.15%，2022年4月19日中证转债成交额为103，687，622，979元，取对数（x_4）得25.36。因此，可以计算出示垒知转债上市首日转股溢价率（y）为21.31%。

　　综合可比以及实证结果，考虑到垒知转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在114.07~127.34元区间。

　　我们预计原股东优先配售比例为60.85%。截至2022年4月19日，垒知集团持股 5%以上股东或董事、监事、高管中，蔡永太、麻秀星、李晓斌、林祥毅、戴兴华、阮民全和尹峻承诺参与本次认购，具体认购金额未定。截至2021年9月30日，公司前十大股东合计持股比例为36.15%，股权结构较分散。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为60.85%。

　　我们预计中签率为0.0013%。垒知转债发行总额为3.96亿元，我们预计原股东优先配售比例为60.85%，剩余网上投资者可申购金额为1.55亿元。垒知转债仅设置网上发行，近期发行的友发转债（评级AA，规模20.00亿元）网上申购数约1，211.96万户，明新转债（评级AA-，规模6.73亿元）网上申购数约1，216.42万户，风语转债（评级AA-，规模6.00亿元）网上申购数约1，167.97万户。我们预计垒知转债网上有效申购户数为1，198.78万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0013%。