中环转2（370692）值得投资吗？

　　中环转2对应股票300692中环环保，发行规模8.64亿元，债券评级AA-。

　　转债基本条款

　　中环转2发行规模8.64亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级;转股价7.47元，截至2022年4月29日转股价值93.04元;各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率15%，属于新发行转债一般水平。按2022年4月29日6年期AA-级中债企业到期收益率6.57%的贴现率计算，债底为83.91元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为27.29%，对流通股本的摊薄压力为30.88%，对现有股本的摊薄压力较大。

　　正股基本面行情

　　（一）、公司主营业务及所处行业上下游情况

　　公司是一家集研发、设计、投资、建设、运营、制造及咨询为一体的我国高新技术企业，主营业务包括工业废水处理、黑臭水体、湿地治理等水环境治理，以及垃圾焚烧发电、城乡垃圾资源化处理、污泥资源化处理等。

　　公司所处的污水处理行业方面，上游行业包括工程建造、电力、药剂、专用设备、建筑建材等;下游服务客户主要包括其下属环境管理公司，以及石油、煤化工等排放废水的工业企业。

　　公司所处的垃圾焚烧发电行业方面，上游行业主要包括垃圾清运、垃圾发电项目设计建造、垃圾焚烧设备制造等;下游行业主要包括地方部门和电网公司。

　　（二）、公司经营情况

　　公司近年来营业收入保持较高增长，主要系公司污水处理业务以及工程业务规模不断拓展所致。2018年至2021年公司实现营业收入分别为3.90亿元、6.54亿元、9.50亿元和11.66亿元，同比增速分别为67.78%、67.59%、45.32%和22.67%。公司主营业务收入占比接近100%，主要由污水处理业务收入和工程业务收入构成，2020年起，公司新增固废业务收入占比较小。公司近年来综合毛利率呈上升趋势，各项业务毛利率水平相对稳定。2018年至2021年公司综合毛利率分别为31.18%、30.16%、32.60%和35.75%。

　　公司近年期间费用及其营收占比均呈上升趋势。2018年至2021年公司期间费用分别为0.32亿元、0.59亿元、0.88亿元和1.41亿元，期间费率为8.32%、9.01%、9.22%和12.07%。公司财务费用占比较高并且增长较快，主要系随着公司业务规模的扩大，资金需求增加，借款金额增加导致公司利息支出增加所致。公司研发费用保持上升，但研发占营收比重有所下降。2018年至2021年公司期间费用分别为0.13亿元、0.21亿元、0.24亿元和0.27亿元，营收占比为3.29%、3.28%、2.56%和2.33%。

　　公司近年来应收款项和应收账款占营收比重大幅上升。2018年至2021年公司应收款项（包括应收账款、应收票据、合同资产）分别为1.01亿元、1.97亿元、2.82亿元和3.77亿元，占营收比重分别为25.91%、30.15%、56.95%和57.76%。由于公司主要以BOT、PPP等模式生产经营，通常以每月/每季度污水处理量、工程建设进度、垃圾处理量或发电量为依据确认收入和应收账款，因此公司应收账款增长主要系营业收入规模逐年增长所致。

　　应收账款周转率有所下降，但整体保持在行业内较高水平。2018年至2021年应收账款（包括应收账款、应收票据、合同资产）周转率分别为5.19、4.39、2.57和1.92。

　　公司近年来归母净利润快速增长，盈利能力较强。2018年至2021年公司实现归母净利润分别为0.60亿元、0.97亿元、1.58亿元和2.02亿元，同比增速分别为19.25%、60.66%、62.43%和27.99%。2018年至2021年前三季度公司ROE水平分别为8.03%、10.41%、8.70%和10.12%。

　　中签率行情

　　截至2022年4月29日，公司前三大股东张伯中、安徽中辰投资控股有限公司、安徽高新金通安益股权投资基金（有限合伙）分别持有占总股本15.47%、12.78%、4.06%的股份，控股股东承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预估，首日配售规模预计在45%左右。剩余网上申购新债规模为4.75亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0038%-0.0041%左右。

　　申购价值行情

　　公司所处行业为水务Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年4月29日收盘，公司PE（TTM）为13.69倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值29.45亿元，处于同业较低水平。截至2022年4月29日，公司今年以来正股下跌18.55%，同期行业指数下跌22.11%，万得全A下跌22.11%，上市以来年化波动率为40.12%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为10.83%，存在一定的股权质押风险。

　　中环转2规模较小，债底保护一般，平价低于面值，参考同行业内国祯转债（规模5.97亿元，评级AA，转股溢价率44.96%）和联泰转债（规模3.9亿元，评级AA+，转股溢价率37.79%），中环转2在评级方面低于可比券，在规模上优于可比券，所以我们给予中环转2上市首日40%的溢价，预计上市价格为130元左右，建议积极参与新债申购。