中环转2（370692）值得申购吗？

　　中环转2，可转债代码：123146，转股价值94.78元，信用评级：AA-，发行规模：8.64亿，税后收益2.66%。

　　转债基本条款行情

　　中环转2发行方式为优先配售和网上发行，债项和主体评级AA-。发行规模为8.64亿元，初始转股价格为7.47元，参考4月28日正股收盘价格6.66元，转债平价89.16元，参考同期限同评级中债企业债到期收益率（4月28日）为6.58%，到期赎回价115元，计算纯债价值为83.18元。综合来看，债券发行规模一般，流动性一般，评级尚可，债底保护性一般。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，90%”）较松，赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款（“30/30，70%”）均正常。

　　正股行情

　　1、公司所处行业及产业链行情

　　公司是一家水处理与水环境治理、垃圾焚烧发电及固废资源化整体解决方案综合服务商，主营业务包括污水处理业务、工程业务以及垃圾焚烧发电业务。公司在水环境治理和固废资源化处理领域已形成具有战略性和全局性的产业链，立足安徽和山东，进一步开拓周边省份市场，拥有三十多家分子公司，形成多区域业务网络，实现了多区域、全产业链的发展布局。

　　公司的污水处理业务和垃圾焚烧业务主要采取特许经营模式，在特许经营期间公司按照特许经营协议约定提供污水处理/垃圾焚烧服务并收取处理费。待特许经营期满，项目公司向相关部门移交相关产权及设备，并且提供设计图纸、运营记录等文档资料。

　　公司主营业务收入主要由污水处理业务收入和工程业务收入构成，占比合计超过80%。污水处理业务收入大类分为运营收入和利息收入两部分，2021年公司污水处理业务占同期主营业务收入的比例为25.83%，其中运营收入占比19.34%，利息收入占比6.48%;工程收入和固废收入业务占同期主营业务收入的比例分别为57.58%和16.59%。

　　公司主营业务包括污水处理业务、工程业务以及垃圾焚烧发电业务，所处行业为污水处理行业和垃圾焚烧发电行业。

　　污水处理行业机遇与挑战并存。随着我国经济不断发展和城镇化进程的持续加快，在供水量稳步增加的情况下，全国污水排放量呈现稳步增长趋势。2011年至2020年间，全国污水排放量从403.70亿立方米上涨至571.36亿立方米，污水排放总量持续增加;污水处理率从83.63%增至97.53%，各城市、县城的污水处理厂的数量及年污水处理量有所增加。但我国许多城镇污水处理厂的覆盖率很低，污水处理能力有限，污水依然面临着无法进行处理而直接排放至生态环境中，从而导致河海流域的水被污染，形势较为严峻。

　　城镇化进程推动生活垃圾焚烧发电行业健康有序发展。根据《城乡建设统计年鉴》，2014到2020年生活垃圾无害化处理厂数从818座增长至1287座，无害化处理能力从53.35万吨/日增长至96.35万吨/日，生活垃圾处理能力显著增加。随着城镇化步伐稳步向前，为匹配经济发展、城市生活垃圾处理需求增加和环保标准日趋严格，更符合环保标准、处理量更大的规模化生活垃圾焚烧发电项目成为主流。

　　2、公司股权结构

　　截至2022年4月29日，公司前三大股东张伯中、安徽中辰投资控股有限公司、安徽高新金通安益股权投资基金（有限合伙）分别持有占总股本15.47%、12.78%、4.06%的股份，实际控制人为张伯中先生。前十大股东合计持股43.03%，股权结构较为分散。

　　3、公司经营业绩

　　2021年公司实现营业收入11.66亿元，较上年同期增加22.67%，实现营业成本7.49亿元，较上年同期增长16.95%。公司营业收入持续稳定增长，主要系公司污水处理业务以及工程业务规模不断拓展所致。公司主营业务成本不断增加，主要系随着公司污水处理业务和工程业务的逐步发展壮大，公司主业运营成本相应增长所致。

　　归母净利润稳步增长，固废业务收入占比提升，致利润率水平有所增长。2021年公司实现归母净利润2.02亿元，同比增加27.99%，实现销售毛利率为35.75%，同比上升3.15pct，实现销售净利率18.42%，同比上升1.27pct。主要系固废业务毛利率较高且收入占比提升，污水处理业务也略有增长，导致公司利润率水平稳步上涨。

　　期间费用逐年上涨，主要系财务费用增长较多所致。2021年公司期间费用率14.41%，同比增长2.63pct，其中销售费用率同比下降0.06pct，管理费用率同比上涨0.49pct，研发费用率同比下降0.22pct，财务费用率同比上涨2.43pct，主要系随着公司业务规模的扩大，资金需求增加，借款金额增加导致公司利息支出增加所致。2021年公司经营活动产生现金流量净额为1.18亿元，较去年同期上涨168.49%，主要系特许经营权项目产生的经营性现金流入是在项目特许经营期限（一般为20-30年）内逐年回收的。收现比0.81，与去年持平;付现比0.84，同比减少0.47，公司现金流向好。

　　4、同业比较与竞争优势

　　2021年公司营业收入11.66亿元，毛利率35.75%，营业收入增长率22.67%。公司营业收入增速较快，主要系公司的部分项目当年建设进度以及完工程度较高，工程业务收入持续维持较高水平。公司毛利率低于行业均值，公司持续拓展工程业务，而工程业务大多包含土建工程，毛利率相对偏低，拉低了公司整体综合毛利率，由此导致公司综合毛利率低于同行业上市公司平均水平。

　　水处理与水环境治理、垃圾焚烧发电及固废资源化整体解决方案综合服务商

　　公司注重研发，人才优势明显。公司核心管理人员拥有多年污水处理行业从业经历，积累了丰富的服务和管理经验，同时拥有一支学历较高的优秀人才管理团队，管理团队整体偏年轻化，层次合理，为公司业务开展提供不竭的动力。公司通过自主研发和产学研合作，与中科院、同济大学等多家科研机构和知名高校建立产学研合作关系，在工业废水、农村生活污水、城镇污水处理提质增效及污泥资源化利用等领域开展了深度研究与开发，形成一批核心专利技术。

　　工业废水治理细分领域技术优势明显。以公司董事长张伯中为代表的核心管理人员拥有多年污水处理行业从业经历，积累了丰富的服务和管理经验。公司通过反复试验和研究，在处理高盐度、高酸碱度、高色度、高浓度工业污水技术方面掌握了包括“多维电催化反应器”以及“印染废水处理工艺技术”等多项核心技术，克服了常规工业污水处理方法效率低、运行费用高等缺陷，在进入壁垒较高的工业废水治理细分领域处于竞争优势。

　　形成具有战略性和全局性的产业链，提供全方位服务优势。公司开拓水环境治理业务并通过外延式发展顺利拓宽垃圾焚烧发电和固废资源化处理领域业务，提供全方位优质服务。综合服务相较于单一工程承包商、设备制造商等具有更强竞争优势，能够针对不同处理项目的特点，依托其拥有的专业技术团队和成熟的工程运作模式，在做好成本管控和安全生产的前提下，有效确保各个阶段的工程质量，提高运营的安全性，保证项目的顺利执行。

　　截至2022年4月29日，公司PE（TTM）为13倍，从历史来看，公司目前估值水平一般，2022年4月29日，同行业（申万三级）内收入相邻的10家公司PE中位数为19倍，公司目前估值水低于行业中位水平。

　　转债上市初期价格行情

　　转债首日目标价125-130元，建议积极申购。截止至2022年4月28日，中环转2平价在89.16元，中环转2估值参考可比转债联泰转债（评级AA+，存续债余额1.93亿元，平价88.68，转债价格124.66，转股溢价率40.57%），国祯转债（评级AA，存续债余额2.52亿元，平价74.4，转债价格109.03，转股溢价率46.54%），中环转2上市首日转股溢价率水平应该在【40%，46%】区间，转债首日上市目标价在125-130元附近。

　　我们判断，1、债券发行规模一般，流动性一般，评级尚可，债底保护性一般。机构入库较不难，一级参与无异议;2、公司是环境治理综合解决方案的中国领跑者，采取聚焦“水务+固废”的双主业，强抓“市场、建设、运营”三条线，在工业废水、乡镇污水处理、污泥资源化处理等领域拥有多项发明专利技术，逐步形成了良好的竞争优势，募投项目有利于扩大公司在垃圾焚烧发电领域的项目规模，提升市场竞争力。

　　综合行情，我们预计中环转2首日上市转股溢价率在40%-46%附近，对应价格在125-130元附近，建议积极申购。

　　转债打新中签率行情

　　预计首日打新中签率0.0044%~0.0055%附近。截止至2021年底，第一大股东为张伯中，持股比例15.47%，第二大股东为安徽中辰投资控股有限公司，持股12.78%，第三大股东为安徽高新金通安益股权投资基金（有限合伙），持股4.61%，前十大股东持股比例43.03%。公司控股股东、实际控制人为张伯中，其直接和间接合计持股比例为28.25%。我们假设本次老股东配售比例28%~43%，则中环转2留给市场的规模为4.92亿元~6.2亿元。

　　当前中环转2设置优先配售和网上发行，参考近期发行的巨星转债（AA-，发行规模10亿元）、药石转债（AA，发行规模11.5亿元），网上有效申购张数约1078万户/1164万户。假定中环转2网上有效申购数量为1121万户，按照打满计算中签率在0.0044%~0.0055%附近。