复盘发在“高点”的公募基金：投资者回报和基金回报大幅偏差 等候“回本”成本几何？

　　今年A股大震荡，偏股混合型基金指数也随之跌去了30%。

　　从“期待赚钱”到“回本就行”，基民今年的愿望已经“逐渐卑微”。

　　其实A股历史上也经历过多次市场大跌，复盘火热行情时，谁在高点发新基金？大跌中受挫的基金完全修复跌幅了吗？基民赚到钱了吗？

　　历史高点复盘

　　历史上，A股市场在冲高之后，经历过多次大幅度下跌，同期权益基金也复制了同样的走势。

　　A股的历史最高点是2007年10月16日形成的6124.04点，这一点位至今都没有打破。自此后，截至2022年5月6日(下同)，迄今上证指数回调50.22%。

　　A股历史第二高点是2015年6月15日，A股冲高至5178点，迄今回调41.90%。

　　与A股大跌相应，偏股混合型基金指数也曾发生过3次大幅度下跌：

　　第一次发生在2008年，美国信贷危机影响之下，偏股混合型基金指数创下56.4%的历史最大跌幅；

　　第二次发生在2015年，千股跌停，此区间偏股混合型基金指数跌幅达到42.7%。

　　第三次发生在2018年，A股系统性大跌，熊市中偏股混合型基金指数全年跌幅为23.57%。

　　不过，值得欣慰的是，数据显示，就算是这样历史高点买入的“套牢”基金也都回本了。

　　21世纪经济报道记者获得的一家机构内部研究数据显示，2007年前成立的主动权益基金中，如在基金净值最高点入市，在经历2007年10月16日-2008年11月6日(大盘点数据从6092点跌至1718点)，A股整体估值从58倍降至13倍，权益基金平均最大跌幅59%，此后有99%基金回本了，但回本平均时长5.82年。

　　另一个冲高下跌的区间是2015年6月12日—2016年1月 28日(大盘点数据从5166点跌至2656点)，A股估值从32倍降至17倍，权益基金平均最大跌幅31%，此后有91%权益基金回本了，回本平均时长3年。

　　最近一次熊市是从2018年1月24日—2019年1月3日，大盘跌幅远低于前两次，从3559点跌至2464点 ，A股整体估值从21倍降至13倍，权益基金平均最大跌幅为31%，此后也有99%权益基金回本，平均回本时长0.81年。

　　而目前市场正在经历的调整是从2021年12月13日—2022年4月27日(当日上证指数盘中创出年内最低点2863.65点)，大盘从3681点跌至2886点，A股整体估值从20倍降至15倍，权益基金平均最大跌幅30%，值得一提的是，本轮跌幅与2018年那一轮熊市的权益基金平均最大跌幅31%大致相当，2018年的市场对今天更有参考价值。

　　然而，今年以来的本轮下跌，后期权益基金何时回本，能不能回本，仍是一个未知数。

　　部分“高点”基金尚未回本

　　回顾历史上冲高大跌的基金现象，可以从另一个维度来看高位跳水下的基金回本情况。

　　以2007年、2015年两次火爆行情时新成立的基金为例。

　　一是2007年10月16日6124点前3个月(2007.7.16—2007.10.16)，当时有9家基金公司新成立9只权益基金(股票型基金和混合型基金，下同)。

　　当年百亿基金不多见，然而这9只基金中，就有4只新基金发行规模逾100亿元，另有一只基金99亿元。都属于爆款基金。

　　比如，中邮核心成长，发行规模149.57亿元，截至2022年5月6日(下同)，成立10年以来回报仍亏损24.45%。该基金曾在2015年等少数几个市场高点短暂回本，历史最高单位净值为1.3901元。

　　此外，泰达宏利市值优选(发行规模118.69亿元)成立以来回报9.56%；交银蓝筹(发行规模117.44亿元)成立以来回报73.63%；长城品牌优选(发行规模113.85亿元)成立以来回报94.28%；光大优势(发行规模99.06亿元)成立以来回报2.71%；工银瑞信红利(发行规模58.41亿元)成立以来回报47.74%；华夏复兴A(发行规模49.99亿元)成立以来回报161.60%；金元顺安宝石动力(发行规模49.89亿元)成立以来回报29.48%；华安策略优选A(发行规模5.00亿元)成立以来回报126.85%。

　　二是2015年6月15日的5178点前3个月(2015.3.15—2015.6.15)，257只偏股基金(股票型基金和混合型基金，A/B/C/D/E合并计算做1只基金)成立。

　　新成立257只偏股基金。其中，鹏华基金16只；易方达基金 13只；工银瑞信基金、华安基金各10只。

　　257只偏股基金中，发行时有10只规模超百亿元，其中，最大规模的是明星基金经理张坤管理的易方达新丝路，募资286.63亿元。2021年2月张坤在高点时退出不再管理该基金。

　　2015年高点成立至今的权益基金，有66只负收益，占比25.68%。

　　跌幅最大的TOP20名中，有16只被动指数基金，也即是被动型基金是下跌的急先锋，主要原因是被动基金往往是满仓运作，在大跌时无法通过调节仓位规避风险。

　　其中，最低收益是2015年5月21日成立的一只被动指数基金——工银瑞信中证传媒A，成立以来收益为-79.91%。

　　主动权益基金中，也有2只未回本，包括长盛国企改革主题、工银瑞信互联网加，成立以来至今收益为-55.60%、-46.40%。

　　而2015年高点成立的那一批基金中，成立以来收益最高的是一只被动指数基金——白酒基金LOF，迄今回报超过3倍。

　　而根据天相数据显示，成立于2007年历史高点的权益类基金合计15只，至今平均年化收益率为3.92%，同期沪深300平均年化涨跌幅为-1.23%。该批基金平均年化波动率为24.4%，平均夏普比率为0.02，平均最大回撤为-60.8%。

　　成立于2015年高点前后的权益类基金合计380只，至今平均年化收益率为6.03%，同期沪深300平均年化涨跌幅为-1.5%。该批基金平均年化波动率为16.5%，平均夏普比率为0.05，平均最大回撤为-32.1%。

　　上述成立于历史高点的权益基金的平均年化收益不高，2007年、2015年高点成立的基金，至今平均年化收益率分别为3.92%、6.03%。

　　综上所述，这两个高点成立的新基金基本上都回本了，没有回本的一小部分权益基金主要集中在被动基金、主题基金。

　　“即使基金买在历史高点，如果买的基金能够达到平均水平，其实都可以回本。”基金研究中心研究总监曾令华说。

　　以偏股型基金指数为例，2007年、2015年、2021年的高点分别是5252点、8735点、13231点，可以看到相比前几次高点都上涨不少。

　　而如果在相对低点买入基金，迄今盈利概率更高。

　　事实上，对于投资者来说，买在高点无疑是一种不好的体验，基金公司也负有一定责任。

　　天相投顾相关人士向记者表示，由于基金规模对于基金公司运营发展来说至关重要，因此基金公司可能易倾向于在市场情绪高涨时发行新基金，以便于获得更大的发行规模。但从经验上来看，市场热度最高时往往后续也可能迎来较大的波动，这容易导致部分基金持有人选择赎回，从而造成持有人的损失。

　　同时，天相投顾人士指出，高点新发募集的“热钱”通过数据来看也未必是“稳钱”。基金公司高点新发的基金，在出现波动后，持有人也容易赎回，导致规模缩水，对基金后续持续营销以及管理人自身的规模水平均造成不利影响。

　　因此天相投顾认为，基金管理人或许可以通过更加合理的基金发行安排来避免引导投资者“高位入场”的情况，这对维护持有人利益至关重要，同时对基金后续持续营销、投资运作都更加有利。

　　格上旗下金樟投资研究员王祎也表示，对于基金公司而言，当市场趋势向上、市场热度较高时，基金发行更加容易，投资人认购热情更高，导致在高点发行的规模往往大幅高于在市场平淡期发行的规模。基金公司应该在市场阶段性高点时充分提示投资风险并降低投资者收益预期，做好预期管理，帮助投资人提前了解波动风险，更好地面对可能的业绩低迷期。

　　破解“基金赚钱，基民不赚钱”

　　基金行业有一句老话是“好做不好卖，好卖不好做”。

　　行情好时，新基金一份难求，比如2021年春节前“爆款”基金频现。但市场高位，股票估值也高，基金建仓难度大。

　　而在市场低点，大量股票估值打折，甚至半价，正是建仓好时机，然而大跌之后，市场信心跌没了，反而没人买了。比如今年新基金发行降至冰点，迄今已有11只新基金发行失败。

　　有基金公司人士表示，低点发行新基金太难了，基民不买账。

　　衍生的一个问题是，基金行业一直存在“基金赚钱，基民不赚钱”的现象。就是说很多基金拉长来看是上涨的，能赚到钱，但基民却很难把钱落到腰包里。

　　简单举一个例子，比如某基金净值1，申购1000份，当净值涨到1.2元，上涨的基金吸引了更多资金进入，基金份额变为100000000份，但后来基金净值又跌到净值1.1。

　　这其中光看基金净值增长率，也就是单从时间跨度来看收益仍为+10%，但实际上只有1000份赚了+10%，实际上99999000份亏了，(1.1-1.2)/1.2= -8.3%。

　　“基金赚钱，基民不赚钱”的研究主要引入一个概念：

　　收益率偏差=基金加权平均净值利润率-基金累计净值增长率。

　　当收益率偏差为负，代表基金的投资能力未能被投资者完整获取。

　　比如，2015年市场高点成立的基金中，去年收益偏差最高的是一只基金是2015年5月20日成立的煤炭等权LOF基金，去年收益偏差最高达50%。

　　具体来看：50.33%(收益偏差)=-13.77%(基金加权平均净值利润率)-36.5%(基金累计净值增长率)。

　　这些数据简单翻译过来，意思是按资金加权利润率来看(相当于资金加权收益率，更接近于“基民整体实际投入资金的收益”)比按时间加权利润率来看(相当于“基金产品净值变化”)少赚了50%。

　　值得关注的是，天相投顾数据显示，从前十大基金公司近十年的分析来看，除了少数基金公司在2013年和2015年出现过收益率偏差为正的情况，大部分时间收益率偏差为负，这表示大多数情况出现投资者赚钱少于基金投资的情况，即基金赚钱但投资者整体未必赚钱或者赚钱少的情况。

　　原因在于，当基金业绩表现出色时，投资人更愿意买入，因而基金获得更多认购份额，而当基金规模不断增大以后，一旦出现收益率下降则会出现收益率偏差为负的情况，对部分投资者来说，即是“追高”的问题。

　　“通过公募基金长期的基金回报和投资者回报对比，不难发现投资者回报明显低于基金回报，也就是因为投资者行为偏差导致存在基金赚钱但是投资者不赚钱的情况。在市场高点买入基金、在市场下跌到低点时，拿不住基金，选择赎回这样的短期操作正是影响投资者回报的重要原因。”王祎向记者表示。

　　尽管实际操作中投资人大多有“追高”的问题，但投资人当然都希望买在低点，然而要判断什么时候是谷底却是一个难题。

　　“高点发基金都是事后来看的。实际上市场是不可判断的，这同样适用于发基金。基金公司也只能是顺势而为，但提供好的产品，能做到穿越牛熊。”曾令华表示。

　　然而，“大部分投资人拿不住高点买的基金。”曾令华说。

　　曾令华表示，这是一个规律，市场短期总是表现出博弈的一面，而长期表现出经济增长的一面。“博弈中少数胜利，多数亏损。”

　　天相投顾选取了距今最近一次市场高点(2015年6月15日)前后一个半月(即三个月窗口)新发基金进行统计，高点新发基金后续在92%的时间里，基金平均季度赎回份额大于季度申购份额，即出现净赎回，并且与基金涨跌幅的关系较小。

(数据来源：天相投顾)

　　这说明，随着时间的推移，高点新发基金的客户会不断净赎回份额，从而出现规模下降的情况。

　　天相投顾数据显示，2015年高点新发基金当年度年末资产净值合计为8665亿，而目前这些基金的最新资产规模仅为3655亿，资产规模大幅减少。

　　因此，天相投顾给出的结论是：“高点新发基金由于基金持有人从数据上体现出的”拿不住“，不仅可能导致基金持有人体验较差，同时可能由于投资者净赎回导致基金规模不断缩小，从而对基金持续运营产生不利影响。”

　　曾令华指出，根据去年多家基金公司公布的统计数据，权益产品中持有少于6个月的，占比50%左右。这也意味着，这些资金参与的是短期博弈。

　　“要想长期拿得住，首先得转换视角，从3-5年投资的角度去看权益类的产品，从资产配置的角度去思考产品的定位。”曾令华说。

　　王祎指出，对于投资人而言，应培养更加成熟的投资理念，长期投资、不追涨杀跌，选择符合自身风险偏好和投资目标的产品。

　　曾令华认为，买基金，第一，应从自身风险偏好出发，做好资产配置。资产配置并不是让你能赚到最多的钱，而是放弃侥幸心理，赚属于自己偏好的、赚能赚的钱。第二，避免主题、行业基金，这些基金往往过热，专业要求高。第三，选择好基金，比如基金经理有责任心，投资逻辑自洽，有一定投资经验，管理基金规模适中。