金色观察 | Lido前员工谈 stETH脱钩

原文：Staking, pegging and other stuff

我提前为大量的错误道歉。在开始之前，我想做出适当的说明。

首先，这些都不是金融投资建议，因为我没有资格提供金融投资的建议，实际上我并不胜任做任何事情。它们只是我个人想法，不是我雇主的想法，因为我没有雇主——可能是因为我缺乏资格吧。

其次，我之前帮助构建了 Lido，它是本文中的一个主题。我现在没有为 Lido 工作了，当然也不是代表 Lido 来写这篇文章。之前确实为Liao撰写过文章。我已经不在Liao工作一年多了。我甚至懒得把这个帖子给那些在Liao工作的人看——主要是因为如果他们发现了一些错误，我也懒得去修改这个帖子。

最后——我有一些 LDO，也有一些 ETH，还有一些 stETH。所以很有可能我是非常带有偏见的，对这个话题的看法很糟糕，你可以忽略我的这些看法。但我确实努力来做到尽可能公正，因为当你找到正确的答案时，这篇文章就成功了，而不是在互联网上向很多人重复着错误答案。尽管如此，我还是个无可救药的人，因此还是会有许多缺陷。

Cobie，请你慢点，Lido是什么？

这是我在 2020 年 10 月发表的关于 Lido 应该是什么的博客文章：Lido的介绍。

简而言之，它是一种 ETH 质押的协调协议。它是一个质押池，你质押ETH它给你代币化的ETH。

你质押1个ETH，Lido会返给你1个stETH。你的ETH通过Lido从一组节点运营商选择一个验证者来质押。ETH 获得质押奖励，你的 stETH 余额会自动更改以匹配该信标链余额。

在 ETH 开发人员最终推出合并和随之而来的分叉后，stETH 将能够“解除质押”并且可以赎回底层的 ETH。

由于以太坊把他们的质押设计得有点奇怪，并且随着信标链于 2020 年底推出（但仍没有具体的合并日期），Lido 变得非常受欢迎。对于用户来说，这是质押 ETH 最普遍的方式。

理解了吗？好吧，继续。

stETH“挂钩”？

在stETH 生命周期的大部分时间里，它与 ETH 的交易比例足够接近 1:1。

stETH 生命周期的前几个月非常不稳定，每个 stETH 的价格从 0.92 到 1.02 ETH 不等。随着流动性的增加，stETH/ETH交易对会随着时间的推移变得越来越无趣。

后来 UST 发生“脱钩”，Luna 崩溃，stETH 受到一些传染性打击。从那以后，以太坊的价格下跌了大约 50%——事实上，最近十周以太坊一直在下跌。

可能因为是历史上价格最接近的交易对（也可能因为“挂钩”是 UST 后最新的创伤后应激障碍ptsd热门话题），人们错误地认为 stETH 是与 ETH“挂钩”。当然，这不是真的。

stETH 不与 ETH 挂钩，也不需要以 1:1 的比例与 ETH 交易以使 Lido（或 stETH）运作。stETH 根据质押 ETH 的需求/流动性以市场价格进行交易，而不是简单的挂钩。

Lido 并不是唯一的流动性质押协议。看看其他较少使用且流动性较低的质押衍生品，可以清楚地表明，1:1 的流动性质押市场不是人们所期望的。

Binance的 BETH：

Ankr 的 AETHC：

这两种质押衍生品的工作方式与 Lido 类似。 Ankr 比 Lido 早一点推出，Binance的 BETH是在几个月后推出的。所以它们存在的时间大致相同。

正如你所看到的，在他们的生命周期中，基本上都没有进行过“挂钩”交易。 BETH价格 曾跌至0.85 ETH。AEHC 价格曾跌至0.80 ETH。

质押衍生品不是稳定币，甚至不是“算法稳定币”。有些人将它们描述为更类似于 Greyscale 的 GBTC，或类似于一个未来交付日期未知的期货市场。我也不太了解这些比较。从根本上说，它是锁定抵押品的代币化所有权。交易价格应该低于其锁定底层资产的价格。

赎回、套利和给质押的 ETH定价

通过在 Lido 质押，你可以用 1 ETH 立即创造 1 stETH。

因此，stETH 的交易价格永远不应超过 1 ETH。如果 stETH 在任何时候以 1.10 ETH 的价格交易，交易者可以简单地用 1 ETH 铸造 1 stETH，并以 1.10 ETH 的价格出售——他们可以重复此操作以轻松获利，直到平价恢复。

这种即时套利机会目前是单向的。

在合并和在eth2 上可以交易之后，才能赎回ETH 流动质押代币（stETH、BETH、RETH、AETHC 等）。

合并何时发生，任何人都只能猜测。如果让我来猜，我认为可能会在今年 10 月，但它很可能也会推迟到年底或明年年初。合并后，状态转换的分叉也需要等待一段时间。谁也不知道这需要多长时间，可能是合并后的6个月。

当然，一次可以解除质押的 ETH 数量是有限制的。如果通过任何方法质押的每一个 ETH 都同时被解除质押，那么解除质押队列可能需要一年多的时间。。

完成所有这些之后，流动性质押代币将在两个方向都有套利机会。交易者可以用 0.9 ETH 购买 1 stETH，并且将1 stETH兑换为 1 ETH，然后重复。

尽管如此，即使这条套利路线是在活跃的牛市外打开，流动性质押代币的价格仍可能低于 1:1。公平价格可能取决于买家想要获得百分之多少的收益与赎回/解除抵押期间持有的风险——在此期间，卖家将权衡等待解除质押期对自身的影响 vs. 立即出售的折扣。

现在，缺乏当前赎回路径导致流动性折扣。

在牛市中，对 ETH 的需求很高。以小额折扣购买 stETH 很有吸引力，因为交易者可以将低于 1 ETH 的价格购买 stETH 作为赚取额外 ETH 的方式。此外，牛市中对流动性的需求较低。因为投资者乐于持有他们能产生收益的资产，所以stETH 的抛售压力较小。

然而，在熊市中，对 ETH 的需求消失了，对流动性的渴望迅速显现。尤其是对典型的反身性很强的资产，长期需求大幅下降。越来越多的人想要退出他们质押的 ETH 头寸，长期锁定资产比短期的ETH头寸更没有吸引力。

stETH 对 ETH 的折扣取决于现有 stETH 的持有者需要多少流动性，和以折扣价购买这种质押 ETH 衍生品的需求有多大。

一些较大的鲸鱼最近通过退出 stETH 来表达他们对流动性的需求。

当然，还有其他一些因素。折扣定价已包括智能合约风险、治理风险、信标链风险，“合并会发生？”风险等。虽然这些风险比买方/卖方需求的变量更“恒定”，但人们评估其重要性的方式可能会随着市场恐惧的变化而改变。

宏观流动性偏好似乎仍然是最大的变量，而关于合并的情绪到目前为止不像主要因素。

被逼卖家

虽然许多人把注意力集中在stETH价格上，这很可能是由于UST ptsd，但我认为stETH有可能是另一个故事。

现在，StETH讨论中可能最值得注意的因素是：谁是被逼卖家？

似乎有几组卖家：

1. 杠杆质押者

2. 需要处理赎回存款的实体

第一组链上可识别。

杠杆质押者

交易者使用 Aave 来“杠杆-质押”ETH。交易看起来像这样：

1. 购买 ETH

2. 将 ETH 质押为 stETH（或在市场上购买 stETH）

3. 将新的 stETH 存入 Aave

4. 用此存款借入ETH

5. 将借用的ETH质押为 stETH

6. 重复

像 Instadapp（和其他）这样的产品将这种交易变成了一个“金库”，吸引了大量的存款进入杠杆式的 stETH 头寸。

除非交易者能够为这些头寸提供更多抵押品，否则他们会存在链上清算的风险。同时，给这些头寸去杠杆化需要将 stETH 换成 ETH，这有助于 stETH 的定价。

如果触发他们的清算价格，这些被逼卖家可能会导致 stETH 价格大幅下跌，进而触发更低的清算价格。

CeFi 存款/取款

第二组有点不透明。

有传言和链上研究表明，像Celsius这样的实体存在所谓的流动性问题。当然，由于Celsius是一家“CeFi”公司，我们并不能真正了解他们的金融状况或财务管理战略。

因此，这完全是推测性的，不可能真正知道Celsius内部发生了什么。

但研究人员推测，目前用户取款的速度很快超过了Celsius拥有的流动资金。

也有人猜测Celsius 在DeFi 上的损失。据称，Celsius 在 StakeHound、Badger 以及可能在 Luna/UST 损失了资金。

这种研究说法似乎是：

Celsius 据说动用客户存款进行DeFi流动性挖矿，以提供收益。他们可能在漏洞中损失了一些资金，此外，他们还质押了大量 ETH（二者都使用 Lido，并直接与非流动质押节点运营商进行质押ETH）。这种质押的 ETH 缺乏流动性，可能持续 6 个月，也可能仅仅一年多一点。

而对于Celsius来说，因为它们的头寸规模大于 stETH 可用的流动性，所以即使是流动性质押也是非流动性的。

为了恢复用户取款的流动性，如果Celsius被逼卖出stETH，这可能是触发清算瀑布的事件。事实上，甚至对这种事件的恐惧也可能成为触发因素。

同样，这是推测性的。我们确实不知道Celsius的实际财务状况是什么样，他们可以使用哪些工具，他们有哪些客户负债等等。

虽然Celsius似乎不太可能完全失去客户资金，但理论上Celsius似乎有可能最终出现用户要求取款的情况，但Celsius已将这些资产锁定在信标链上，解锁日期似乎可以在以后不断延期。

Celsius如何处理这种假设情况可能很重要。如果他们针对这些质押资产筹集债务以偿还客户，那可能只是推迟了他们成为被逼卖家的时间，并使事情最终变得更糟。

那么，到底谁会是受害者？

我不会假装知道 stETH 价格（或 BETH、AETHC、RETH 等）未来会发生什么。

相反，我会尝试了解在最坏的情况下谁是受害者：想象一下，Celsius fud（fud: 恐惧、不确定、怀疑）是准确的，而链上杠杆质押者无法发布抵押品，等等。

谁会倒霉？

Celsius和Celsius储户显然是受害者——要么Celsius无法在合并前为每个人处理取款，要么最终通过低价出售，在合并前处理由取款而造成相当大的损失。

（旁注：如果是我处在Celsius的这种情况，我可能会以相当大的折扣在私人OTC（场外交易）卖出stETH 头寸，以挽回面子并保持一定的公众信心。）

杠杆收益农场的质押者显然也会倒霉，就好像他们的头寸被清算一样。

并且任何想要在信标链状态转换之前退出 stETH 头寸的人也会感到不便：如果交易者或投资者今天质押 ETH（或今天购买“打折”的 stETH），并且需要在 3 周或 3 个月内退出，它显然不能保证 stETH/ETH 的价格与它们的入场价格相同。

在所有合并等活动结束后，计划通过在信标链上解除质押来退出的非杠杆 stETH 持有者是可以保证价格相同的，因为每个 stETH 在信标链上都有一个 1:1 对应的 ETH。

是否保证 1:1 赎回？

当以太坊合并后可以解除质押时，1 stETH、1 BETH、1 ETHC 等都可以兑换为 1 ETH。所以，如果你今天有 10 个 stETH，当以太坊开发者最终合并以太坊时，你可以拿回 10 个 ETH。

但是——有什么能阻止这成为现实呢？有两个主要的事情：

1. 惩罚——如果你今天有 10 个 stETH，并且 Lido 验证者经过了一些惩罚，那么这种损失会在 stETH 持有者之间进行平均。 stETH 通过奖励向上变基，通过惩罚向下变基。通过某种惩罚事件，10 stETH 可能变成 9.5 stETH。我认为这对 Ankr 来说是一样的。 RocketPool 要求验证者发布额外的抵押品，所以这里有所不同。

2. 严重的协议bug——如果 Lido、RocketPool、Ankr 或任何其供应商有严重的协议bug，那么这也可能对他们的流动质押代币的赎回产生影响。

这两件事都是有可能的，因为它们一直都有发生过。但在信标链上，惩罚很少见，而且我认为大多数流动性质押协议都有精心策划的验证者集。

当然，协议也经过了广泛的审计——但我确信 defi 漏洞对审计协议的ptsd，对你有多强烈，对我就有多强烈。

虽然这些都是非常真实的风险（一个是轻微的，一个是严重的），但在我看来，两者都不太可能——而且它们的风险并没有随着时间的推移而增加或减少。

还有一些较小的风险，例如 Eth2 交付风险（合并是否会发生，是否会很快发生？）和治理风险。但同样，它们并没有实质性地增加或减少。

（旁注——如果 ETH2 永远不会交付，人们可以推测质押的 ETH 会发生什么。可能需要通过社区共识以某种方式恢复，因为流动性质押衍生品仅占所有质押 ETH 的 1/3 左右，每一个加密公司和交易所都会以某种方式接触 ETH 质押。这将是一个比仅仅质押代币更大的问题。）

无论如何，除了这些风险之外，无论当时 stETH/ETH 的市场汇率如何，当能在以太坊上解除质押时，来自任何流动性质押协议的1个流动性质押“ETH”都可以兑换为 1 个 ETH。

走向状态转换

对于那些愿意接受智能合约和验证者风险的人来说，这种情况提供了一个有趣的机会：交易者为了套利赎回，他们愿意持有 stETH 多长时间，他们又会以什么价格进入？

随着信标链上的合并和状态转换越来越近，套利可能会变得更具吸引力。由于赎回时间的缩短，感知的价格风险可能会更小——但它仍将在很大程度上取决于交易者对美元价格的市场情绪。

作者：Cobie

译者：0xOak