灵魂拷问！节后A股怎么走？五大基金经理解盘来了

　　导读：国庆中秋长假期间，中国基金报邀请多位知名公募基金经理、券商投资主办和私募投资经理撰文，总结前三季度A股投资，展望四季度股市走向和投资策略，供大家节后投资参考。

　　坚守能力圈，和投资者一起赚大时代的钱

　　农银汇理基金投资部总经理、农银智增定开混合拟任基金经理：张峰

　　投资到底应该怎么赚钱？每位投资人，或许在进入行业之初都不断追问。随着资本市场不断发展与成熟，自己在行业中管理产品的时间增长，这个问题的答案清晰且明确，投资就是要赚大时代的钱。

　　当前，最好的核心资产当然是能够反映中国经济转型的方向。虽然疫情有反复、全球贸易有摩擦，但中国资产在全球都有着很好的性价比。经过调整，10月之后，应该是逢低布局中国各个领域最优质资产的较好时机。

　　与中国经济共成长

　　投资最重要的基础是国家兴盛，经济能够持续不断发展。从这个角度来看，可以坚定的是，中国目前仍是一个中高速发展的经济体，很多经济领域正迎来快速发展，投资机会涌现。

　　这个过程中，投资者如何才能够更好地分享到中国权益时代的红利？我的做法和建议是，如果有闲钱就不断投资国内市场，做好家庭长期的财富管理，把钱交给长期业绩优异的基金经理。从公募基金20余年发展成绩来看，这是一条简单有效的路。

　　股票市场的投资方法很多，各有所长，只要坚持自己的方式方法，都能取得很好的投资收益。笔者的投资方式也很简单，那就是通过按照中长期的投资理念，自上而下的行业配置思路，积极布局中长期产业趋势明确的行业。在适度承担一定回撤风险的同时，以偏绝对收益思路来面对市场。

　　当前，A股投资者结构在不断变化中，投资风格并非一成不变。每个投资人都有自己的一些能力和认知局限性，做投资就是要不断认知自己的局限，不断与自己的错误和解并继续往前。

　　秉持这样的理念，遇到问题，要不断探索和反思，寻找核心问题的关键所在，及时分析这是长期方向问题，还是短期阶段性问题，还是上述两种情况都存在。针对问题产生的不同原因，做出不同的投资策略。

　　回归投资根本，真正决定市场走势的是经济中长期增长和企业盈利情况，基金经理需要逆流而上，扎实研究经济和企业基本面情况，挖掘优质个股布局。

　　布局优质核心资产

　　近期，市场出现了一定程度的调整，投资者在下跌过程中伴随着犹豫与迟疑，是否离场的讨论又开始多了起来。作为基金经理，连续上涨之后的担忧总是远多于下跌中的市场，可以说经过近期的不断调整，10月之后，其实是逢低布局中国各个领域最优质资产的较好时机。

　　遇到市场调整，我们可以停下来回归本源去看一看。A股的核心逻辑是中国的体制优势带来经济弹性可能超预期，但也不可否认围绕着疫情反复、全球贸易摩擦等多种次要矛盾此起彼伏，A股市场将处于震荡上行状态，下跌与调整不会少，但结构性机会也同样丰富。

　　首先，国内经济基本面向上恢复超预期，给企业盈利向好提供基础。虽然感受上大家觉得宏观经济并没有那么乐观，但从数据上实实在在看到国内宏观经济复苏程度超预期，未来一年时间，国内宏观经济仍将向上明显恢复。

　　其次，全球流动性宽松的大趋势仍在，给股票估值提升提供基础。疫情发生后，美联储的资产负债表在疫情后扩张近翻倍，中国的社会融资总额增速明显。虽然国内疫情稳住后，国内的流动性未再继续宽松，但整体流动性仍较充裕。宽松的流动性叠加房住不炒的大背景，股票市场整体估值水平可能继续抬升。

　　再次，A股总体估值不高，结构性低估明显。从股息角度看，当前国债债券收益率减去沪深300股息率的差值仍在历史底部，这显示A股整体估值仍不高，下跌就是黄金坑。从PE角度看，当前A股整体估值水平处于历史中位数，结构差异非常明显，部分行业如科技、消费龙头等估值偏高，但顺周期行业板块估值明显偏低，在经济复苏大背景下，股票市场的机构性机会仍将不断涌现。

　　股票市场的赚钱效应仍在。2019年以来，股票市场的监管政策进入宽松期，再融资新政、科创板和注册制的推出等，不断提升股票市场的活跃度，政策友好期仍在。最近两年，公募基金给投资人提供了较好投资回报，新入市投资者不断增加，社保、养老、保险以及外资等长线资金仍在入场，股票市场赚钱效应明显。

　　未来，股票市场仍将震荡上行，而在震荡过程中，公募基金的专业投资优势会得到最大的证明。在结构性行情中，市场将非常考验投资者对宏观的把握能力、对投资的理解能力和对持仓的忍耐能力，我本人也会努力提高自己，争取为投资者取得更好的回报。

　　【个人简介】张峰：现任农银汇理基金投资部总经理，11年证券从业经历。清华大学本硕，曾获第三届亚洲物理奥赛金牌。

　　未来应在需求端逻辑配合下筛选行业格局较优细分行业

　　大成基金研究部总监：石国武

　　进入四季度，我们观察到疫情对社会经济活动的负面影响在逐步消退，外围宏观经济已经明显出现底部回升态势，叠加前期强烈的财政和货币刺激，总体全球宏观经济景气回升的趋势非常明显。

　　A股和港股市场对疫情和财政刺激等因素反应已经很充分，我们判断上述环境短期发生大幅度变化的概率不高，对资本市场的影响会钝化。外围环境变化接下来最重要的观察点是美国大选，对A股和港股市场而言，资本市场对政治周期的变迁相关性很高。但是，美国大选对A股影响相对间接；而且不确定的下降总体对资本市场是偏正面的。

　　真正需要关注的影响A股市场的主要因素是什么呢？目前，全球宏观环境最大的背景是“低增长、高杠杆、低利率”的组合，疫情的冲击和全球化的退步，进一步导致经济体效率的下降和宏观杠杆率的提升。宏观环境很难有效改善的背景下，长期核心在于政策当局的选择和微观企业经营的应对。如何有效提高全社会资本投资的回报率是影响资本市场长期趋势的重要因素，这个取决于全球的经济环境、有效的制度性变革和科技的进步，从后两点来看中国是相对乐观的。风险因素主要在于通胀失控，我们判断概率不大。

　　短周期因素看，债务扩张驱动的经济复苏进入兑现阶段，货币政策调整带来的利率持续抬升是当前影响市场的主要因素，宽货币明显向宽信用转变。顺周期景气趋势持续改善，行业相对景气趋势发生变化，会给资本市场的风格带来影响。一方面政策当局对资本市场重视程度明显提高，同时监管层对脱离基本面的市场行为保持高度警觉。我们判断，资本市场的表现会更为稳健，投资者应该更聚焦于微观企业经营的质量和成果。

　　接下来相对看好机械、电力设备、地产、家电等板块。我们倾向于未来的配置应该在需求端逻辑配合下筛选行业格局较优的细分行业。

　　首先，传统行业格局在持续优化。更高胜率的领域进行筛选，PPI和社融的提升为传统低估值价值品种提供了修复的需求端逻辑。在配置上，应该更多结合供给端，在格局较优的传统细分行业中寻找低估值修复的机会。

　　过去几年，周期性行业总体的需求低迷，导致行业扩产动能下降。2015年以后，部分周期品产量已经见顶或者上升斜率大幅趋缓。随着供给侧改革深入，周期行业的竞争格局优化，扩产价格战风险弱化。供给侧改革进入“剩者为王”的新阶段，行业内整合力度加大，新产能主要是龙头企业进行产能置换，从而巩固了龙头的竞争优势。龙头企业的盈利能力提升，收入和利润的稳定性增强，利润“含金量”提升。

　　第二，关注具有龙头优势或者出清末期的方向。2015年后，各个板块都出现多数细分领域的经济效益下降，行业洗牌在所难免。但在这过程中，部分行业竞争格局显著改善，行业开始迈入“成熟期”。进入成熟期后的行业龙头对上下游的议价能力或有提升，进而使得经营能力、现金流状态进一步改善。以行业资本开支、营收来刻画行业所处的生命周期阶段，选择格局较好的细分行业。

　　第三，公共卫生事件过后，随着经济的持续修复，需求端将推动传统行业的景气回升。当前库存周期主要特征体现为需求驱动的产成品去库存，且原材料可能在下一季度仍维持补库存趋势。具体来看当前工业企业整体库存同比已降至平均水平之下，且趋于平稳，稳定在4.3%，而3月份至7月份，企业产成品库存同比逐渐回落(14.9%、10.6%、9%、8.3%、7.4%)。据此可推断工业企业应当处于原材料补库存阶段，类似2015年上半年，当前需求改善是驱动产成品持续去库存的主要因素。上游有色金属、中游电气机械和下游汽车制造等行业更有可能维持或者出现“价”、“量”双升的主动补库存趋势。

　　A股市场长期向好

　　诺德基金总经理助理：郝旭东

　　年初以来，在全球突发疫情，各国经济持续走弱，全球股市低迷背景下，国内市场表现突出，各大指数普遍获得正收益，代表经济转型方向的，以科技、医药等创新产业为主体的科创50、创业板指更是以40%以上涨幅领涨全球。国内投资者收益明显，在2019年平均收益40%以上基础上，2020年至今股票基金涨幅中位数再次接近40%，国内市场的表现，充分体现了复杂环境下，国内经济在全球较为领先的宏观大背景。

　　2020年也是资本市场改革创新持续推动的一年，继2019年科创板推出，创业板也进行了注册制改革，同时管理层对提升上市公司质量、规范市场交易行为等持续推动，均取得明显效果，整体市场投资价值取向明显改进，年初以来公募发行数量继2019年后再次破千，年内发行份额首次突破2万亿，A股市场投资的专业化、成熟化正在进行。

　　7月中旬以来，市场出现明显的震荡行情，交易量缩减，市场恐高情绪再次出现。我们认为，经历近2年的上涨，从估值角度看，无论纵向与历史比，还是横向与海外相比，市场热度较高的符合国内经济转型方向，增长前景较为确定的医药、科技、消费三驾马车的估值确实已经不是那么便宜，但需要看到2点，

　　一是A股整体估值仍低，尤其是指数权重较大的，部分以金融、地产为代表的顺周期品种估值基本处于历史极低位置，而这些行业的龙头仍依靠自己的管理、成本优势以及市场份额的提升而保持超越行业的正增长；

　　二是即使三驾马车的估值已经不低，但国内庞大的市场需求，以及政策的鼓励，都将促使这些行业保持超出海外同行、以及国内GDP整体的增长速度，因此，大概率而言，业绩的增长将会有效地化解阶段性的较高估值。综合来看，从市场整体的角度，从动态增长的角度，当前国内股市仍存支撑，具备向上动力。

　　我们认为，在疫情、贸易保护等国内外复杂环境下，国内经济领先于世界的持续增长，使得国内资产回报高于海外，外资持续流入大趋势不会改变，同时，国内房住不炒、基础利率整体走低的趋势下，权益类资产也必将成为未来居民期望获取较高理财收益的首要选择，因此，无论从基本面看，还是从资金面看，A股市场的持续向好将是大概率。

　　我们也认为，当前A股板块间估值的高度分化，或也会在一段时间内带来结构性的风险，毕竟拉长周期看从股市赚的钱都是企业利润增长的钱，估值短时间的过度拔高，需要拉长时间的业绩增长来化解，由此看，7月中旬以来的市场振荡也就容易理解了。

　　展望后市，十四五即将开局，在各种政策红利下，在资本市场改革的持续深化下，我们看好股票市场的未来表现，我们认为在国内经济的持续向好下，消费、成长与周期、价值的估值分化将会得到有效收敛。

　　我们将关注两个方面的投资机会，一是伴随国内外经济好转，景气持续复苏，估值处于历史低位的部分顺周期品种，或将存在业绩增长和估值修复的双重机会，这将是未来一段时间确定性正收益的主要来源；二是医药、科技、消费这三个核心长期赛道中的个股机会，但较高估值下，对行业景气、业绩增长的持续研究跟踪将对投资者提出更高的要求，投资的专业化将会成为资产管理人的核心竞争力。

　　(本文作者为诺德基金总经理助理郝旭东)

　　不疾而速，变局中寻找方向

　　北信瑞丰基金副总经理：王忠波

　　在全球老龄化背景下，全球经济呈现低增长、低通胀、低利率的三低特征。中国经济由高速增长阶段走向高质量发展阶段，经济增速虽有所下行，但经济增长的质量大大提升，龙头公司的集中度提升带来盈利能力的提高，同时全社会无风险收益率下行，居民开始提升对股票资产的配置，与海外成熟国家居民资产配置相比，我国居民配置股票的空间巨大，一轮长期牛市可期。参考美日欧国家转型期的经验，转型期牛市的特点是以消费服务、科技创新为主导方向，市场整体估值水平抬升。

　　今年以来的股票市场持续上涨，除消费科技的核心股票外，市场热点逐步蔓延，优质成长公司得到了市场的青睐。我们坚持价值投资、深度研究、长期持有的投资策略，精选具有长期投资价值的优质公司作为核心组合，同时通过勤奋工作，不断扩大能力圈，精选部分周期类行业中的成长型公司。

　　年初疫情期间，大部分同事远程办公，我们利用这段时间开展了投研大练兵，对宏观经济、主要行业、重点公司、债券市场、投研体系、投资流程等环节逐一梳理、研讨，通过微信群、视频会议等方式，同时邀请业内最著名的研究人员共同研讨，健全完善了我们的投资体系，编写了《研究手册》、《行业手册》、《股票手册》、《固收手册》，我们相信优秀的投资业绩来自于科学的投资体系、完善的投资流程和投资人员的辛勤工作，为投资者提供长期、持续、稳健的投资业绩是我们的首要目标。

　　高质量发展阶段的两大驱动力是消费和科技，根据我们长期跟踪的人口年龄结构指标，未来中国的消费领域之趋势是服务业增速快于实物消费、消费与科技创新密切结合、新生代消费崛起，对于消费类核心股票，我们采取“买入持有”的策略，做时间的朋友。

　　2010年开始的以智能手机的应用为发端的移动互联网科技周期，是中国股票市场第一次真正的科技牛市，加速了消费电子向中国的转移，产生了伟大的应用场景公司，提升了居民的衣食住行质量。按照科技周期的运行节奏，基本是先硬件后软件、先基建后应用，2019年是5G元年，常规来说，应用的大规模爆发在基建后两到三年，我们这一轮科技牛市刚在山坡，“无限风光在险峰”，我们将重点跟踪5G应用场景的投资机会，如智能汽车、人工智能、工业互联网等细分领域。

　　周期类行业中后市场的投资机会值得长期关注，与新技术、新能源、新材料相关的细分行业也呈现较快增长。进入稳定增长阶段的部分价值型公司，估值便宜，现金流稳定，属于收益性标的，不少上市公司提升分红比例，刺激了估值水平的提升。

　　四季度，是调整的阶段，也是布局的阶段。不确定因素仍较多，疫情会否再次反复，都会对市场造成冲击。但从长期来看，疫情的影响在减弱，疫苗的研制进展顺利，再次出现像年初疫情的冲击几乎不可能了，同时经济在缓慢复苏，我们认为牛市的长逻辑正在逐步展开。

　　在经过近两年的估值提升的行情后，市场进入业绩驱动阶段，对于股市的收益率预期要有所调降。我们将继续持有长期看好的战略性品种，与优质公司共成长。对于宏观经济及行业保持密切跟踪，保持研究的前瞻性，在抓住战略性投资机会的同时，规避有重大风险的行业。

　　今年是谋划“十四五”发展思路的关键一年，中国面临百年未有之大变局，国际环境错综复杂，十四五规划将成为我们未来五年的行动纲领，对股票市场影响重大，科技创新有望成为重要方向。

　　【个人简介】王忠波先生，中国社会科学院经济学博士后。从事证券行业二十三年，历任银河基金管理有限公司研究总监，银河稳健、银河行业优选基金经理；国联安基金总经理助理兼研究总监，国联安优选行业基金经理；招商基金总经理助理，招商行业领先、招商优质成长、招商移动互联网基金经理；浙江观合资产管理有限公司合伙人。2019年6月加入北信瑞丰基金，现任北信瑞丰基金副总经理、北信瑞丰平安中国混合型基金基金经理、北信瑞丰优选成长股票型基金拟任基金经理。

　　震荡市场持续看好A股后市

　　德邦基金公司基金经理：黎莹

　　2020年以来，资本市场经历了新冠疫情、全球金融冲击等多重因素影响，行情跌宕起伏。A股市场期间也经历了几经波折的行情。

　　年初至1月中旬，经济阶段性企稳信号逐步增多，市场延续反弹；之后随着中国疫情的发酵和隔离防控的到位，市场迎来先调整后反弹的V型行强；2月底开始随着全球疫情的持续发酵，全球各类资产价格大幅动荡，A股市场跟随大幅调整。3月底开始随着全球疫情和流动性最恐慌情绪逐步缓解，各国政府和央行持续加大货币和财政的逆周期调控政策，全球风险类资产均迎来普涨反弹。

　　A股指数整体上涨报收，成为今年以来各类资产表现最好的市场之一。从结构来看，内部表现分化较大，由于国内和国际疫情对经济的冲击，宏观组合为经济下行和货币宽松，A股市场整体表现为流动性驱动的V型行情，与经济相关小的创业板指数领涨，而经济相关强的上证50涨幅微弱。

　　随着全球疫情的可防可控，尤其新冠疫苗可预期于年底时间段上市，经济修复过程将持续，宽信用有支撑，股票市场有望整体震荡上行，基本面定价权重加大，结构表现会更均衡。

　　一季度实际GDP增速-6.8%的基础上，二季度恢复至3.2%，下半年GDP增速将继续上升。专项债、特别国债等广义财政进入落地密集期，基建增速预计将持续上行，5月增速持续收窄至-3.3%，6月增速收窄至-0.07%，7月增速转正至1.19%，8月增速提升至2.02%。

　　房地产销售和投资具有较强韧性，预计将有较好的持续性，房地产开发投资5月增速持续收窄至-0.3%，6月增速转正至1.9%，7月增速提升至3.4%，8月增速提升至4.6%。滞后于需求端的制造业投资也在修复趋势中，5月增速小幅收窄至-14.8%，6月增速小幅收窄至-11.7%，7月增速小幅收窄至-10.2%，8月增速小幅收窄至-8.1%。

　　消费当前恢复程度仍低，未来将继续趋势性回升，5月增速持续收窄至-2.8%，6月增速持续收窄至-1.8%，7月增速持续收窄至-1.1%，8月增速转正至0.5%。出口方面，随欧美复工推进将继续好转，6月增速转正为0.5%，7月增速提升至7.2%，8月增速提升至9.5%。

　　后期宏观组合判断为经济修复持续，货币边际有收紧，宽信用仍在，基本面定价权重加大。股票市场判断整体震荡上行，由于美国大选等因素干扰预计震荡将加剧。结构表现上会更均衡，不像今年上半年的极端分化行情。消费医药科技的长期发展潜力已成为市场共识，优秀企业标的是持续的配置核心；同时顺周期类的优质标的更值得高度关注，我们认为周期行业不再朝阳，市场相对共识不高，但是行业格局稳固，头部企业优势明显，经济修复也将带来业绩的回升，有望迎来回归行情。

　　展望更远期的市场，权益资产的配置机会将更确定。目前逐步跨入后工业化时代，进入创新驱动的新阶段，投资主导模式向科技创新服务转型，经济逻辑支持“房住不炒”强的政策定力，房地产持续上涨的投资预期接近尾声，与之对应的高收益信托理财产品难以为继。

　　在利率不断走低的背景下，优质的股权资产的比较优势日益凸显。同时对于资本市场尤其权益市场，政策持续从制度层面加大规范和开放，引导中长线资金入场，提高保险资金的权益配置比例，提高银行理财的权益投资范围，银行理财向净值型转变，开放外资的配置额度和范围，探索公募基金纳入个人税收递延型商业养老金投资范围，加大企业分红比例要求等。

　　所以随着经济波动收敛，利率下行，我们认为权益市场波动率也将收窄，估值有望回归，较低波动下的收益率将在资产类别中具有明显优势。中国资产尤其权益类资产非常具有吸引力，未来全球资产加速配置是大势所趋。

　　【个人简介】黎莹女士，硕士，毕业于复旦大学基础医学专业，拥有10年证券基金从业经历。曾任群益证券(医药行业)研究员。2014年4月加入德邦基金，现任公司股票投资一部兼股票研究部总经理，担任德邦大健康灵活配置混合型证券投资基金、德邦新添利债券型证券投资基金、德邦乐享生活混合型证券投资基金、德邦大消费混合型证券投资基金的基金经理。