收入涨1倍归母净利只剩18% 曲美家居“蛇吞象”并购后遗症如何治？

　　来源：投资者网 作者：谢莹洁

　　按照曲美家居集团股份有限公司(下称“曲美家居”,603818.SH)2018年的设想，在巨资拿下挪威知名家居企业Ekornes后，公司将顺利进入高端家居领域，在提升海外收入份额的同时，帮助Ekornes打开国内市场。

　　然而理想丰满，现实骨感。在债务、疫情等因素的共同作用下，曲美家居原本的战略进度缓慢，业绩已难回高光时刻。2017年前三季度至2020年前三季度，公司营收从14.33亿元增加到29亿元，归母净利润从1.74亿元降低到3118万元。收入涨一倍，归母净利只剩18%。

　　今年以来，实控人通过股权质押、引入战投、定增募资来解“资金渴”，但曲美家居的偿债压力依然未发生质变。

　　业绩下滑 实控人与机构减持

　　进入2020年，曲美家居业绩持续低迷。

　　10月22日，公司公布了2020年三季报，报告期内营收同比降3.6%至29亿元，归母净利润同比降61%至3118万元;扣非净利润同比下滑46%至4029.5万元。曲美家居表示，主要系受新冠疫情影响订单略有减少。

　　相比2019年前三季度的16.56亿元营业成本，如今的16.05亿元已小幅减少。而在营收相对稳定、成本并未增加的情况下，净利润为何大幅下滑?

　　“企业出现这一情况，说明其在同一时间段内，采取了大幅度营销、降价或者其他策略致使利润率降低。”盘古智库高级研究员江瀚分析。

　　从财报披露情况来看，毛利率与去年同期相比变化幅度不大，依然在44%左右，但销售净利率已由3.34%降为1.3%。

　　随着盈利水平下降，曲美家居的投资回报率也不再漂亮。从去年三季度至今年三季度，公司净资产收益率(加权)由5.77%降至2%;基本每股收益创历史新低，仅0.06元/股，前两年的三季报分别为0.2元/股，0.16元/股。

　　部分机构早已落袋为安。今年第三季度，石油年金产品减持610万股，民生证券曲美家居1号资管计划、中意人寿保险-传统产品退出十大流动股东行列。

　　不仅机构，高管也坐不住了。8月17日，实控人赵瑞海及其一致行动人赵瑞宾宣布，拟在今年9月初至明年3月初合计减持不超过1166万股，在总股本占比不超过2%。

　　9月11日公司公告，董事、监事、高级管理人员谢文斌拟在今年10月中旬至明年4月初，减持不超过约32万股，减持比例不超过0.05%。上述股东减持理由均为自身资金需求。

　　水土不服 Ekornes国内销售乏力

　　曲美家居如今的困局，在其收购Ekornes便已埋下伏笔。

　　2018年5月，公司联合华泰紫金在2018年以40.63亿元共同拿下Ekornes的100%股权，其中曲美家居的交易对价约36.77亿元。

　　公开资料显示，Ekornes是挪威的高端家居制造商，从成立至今已有85年的历史，主要销售区域几乎涵盖了世界主要家具市场。旗下的品牌Streesless更是以“世界上最舒服的椅子”形象享誉全球。

　　受欧美家具市场规模放缓的影响，Ekornes近几年营收增长乏力。2017年至2018，Ekornes营收分别为25.1亿元、25.7亿元，净利润为1.6亿元、2.4亿元。不过其业绩依然可以与曲美家居巅峰时期媲美(2017年上市公司营收21亿元、净利润2.46亿元)。

　　不同于欧美市场，近年来亚太地区家居行业强劲增长。Ekornes本意是找到第二增长点，嫁接曲美家居在中国门店、渠道，提升其在国内的销量。

　　收购完成后，曲美家居也在致力于推进其在国内市场的渗透。以Stressless为例，截至2020年6月末，其在国内拥有品牌旗舰店超过60家。

　　不过这一战略的推行并不顺利。2019年年报显示，Ekornes旗下三大产品Stressless、IMG、Svane营收分别为18.83亿元、3.98亿元、1.69亿元，合计24.5亿元，与同期公司所披露的海外收入一致。

　　也就是说，Ekornes在国内产生的销量低到可以忽略不计。

　　2020年上半年，上述三大产品营收分别为8.26亿元、1.87亿元、0.77亿元，合计10.9亿元，在营收中占比六成。公司虽未披露上半年海外业务收入，但说明了第二季度海外收入4.42亿元，在总营收中占比近五成。

　　并购后遗症 债务压力难解

　　时至今日， 曲美家居及实控人仍在消化并购带来的债务压力。

　　早在2018年年中，市场就 “用脚投票”为这场交易写下注脚：2018年6月15日，曲美家居复牌跌停，此后四个月累计下跌逾50%。

　　总资产仅21.6亿元的曲美家居，要如何收购价值40.63亿元的Ekornes?实控人首先倾囊相助，赵瑞海、赵瑞宾及股东赵瑞杰彼时宣布，拟向上市公司提供不超过15亿元的财务资助额度。

　　但这依然是杯水车薪。交易完成后，曲美家居的负债率由往年的20%左右，暴增至78%;流动比率与速动比率由3倍左右降至1.5倍左右。此后，公司开启了一系列资本运作。

　　2020年3月，曲美家居宣布，公司控股股东及实际控制人赵瑞海和赵瑞宾，拟向张家港产业资本投资有限公司转让其持有的合计4939万股，占公司总股本的10.11%，合计3.34亿元。

　　“此时引入战投可以降低大股东高股权质押比例的压力，减轻大股东融资成本，同时也间接降低了上市公司的财务成本。”曲美家居表示。

　　公司还于今年7月24日定增募资6.59亿元，用于支付收购重组交易部分现金对价。公司表示：“将有效缓解公司资金压力，降低财务费用，改善公司资本结构”。

　　然而，一系列努力后，偿债压力并未发生质变。

　　2020年三季报显示，曲美家居账面有6.34亿元，而一年内要偿还的短期借款就有9.25亿元;负债率达到66.4%，流动比率与速动比率分别为1.07与0.66，低于2与1的正常值。

　　更为雪上加霜的是，EKornes的债务情况还在造成拖累。

　　截至2020年上半年末，EKornes账面上仅剩余现金9000万元，而应付职工薪酬就高达1.4亿元，存货高达4.7亿元。目前海外疫情仍在蔓延，曲美家居尚未提出相应的解决措施。

　　不仅是债务问题，曲美家居还要消化由此带来的其他压力。

　　截至2020年三季度末，曲美家居账面商誉达到11.15亿元，同期净资产仅为20.3亿元，商誉占净资产比重达到五成;公司预收账款由去年同期的超1亿元降低到0.42亿，存货从7亿元增加到7.46亿元。

　　据新浪旗下消费者服务平台“黑猫投诉”公开信息，仅在今年，曲美家居存在9条投诉记录，分别涉及家具质量差、保修期内出现质量问题不予保修、服务态度强硬等问题。

　　针对口碑下滑、负债压力等一系列问题，《投资者网》于10月26日致电并向曲美家居发送调研函，等待数日仍未获回应。

　　需要提到的是，即使遭遇危机，仍有券商看好公司未来。

　　“预计公司2020年业绩处于拐点期，业绩将逐步在2021年体现。”对于曲美家居的业绩阵痛期，华西证券在研报中指出，“公司第三季度业绩持续改善，营收同比正增长，归母净利润增速近8倍;消费者对家居消费需求不断增强，市场需求有效释放，国内市场持续保持高增长;欧美等地区，居民居家时长大幅提高，改善居家环境、购买家具需求提升;随着业务的发展，预计公司资金压力逐渐得以缓解，有助于带来盈利的好转。”

　　同时，研报也提示了行业竞争加剧、疫情短期影响超预期等风险。