华海转债733521新债投资价值一览

　　华海转债今日申购，目前转股价值97.2，评级AA-/规模18.43亿。

　　下修条款严格，债底保护尚可

　　大参转债条款比较常规，按照中债（2020年10月19日）6年期AA企业债估值4.78%计算，到期按110元赎回，其纯债价值约为88.98元，面值对应的YTM为2.43%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价83.85元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为77.26%）的摊薄幅度为2.55%。

　　正股基本面

　　截至三季度末，公司第一大股东陈保华持有公司25.14%的股权，为公司的控股股东兼实际控制人，陈保华先生同时担任公司的董事兼总经理。质押方面，陈保华先生质押8.16%的股权，占其持有股权比例的32.44%，质押比例尚可。

　　公司主要从事多剂型的仿制药、生物药、创新药及特色原料药的研发、生产和销售。制剂方面，公司形成了以心血管类、中枢神经类、抗病毒类等为主导的产品系列，主要产品有甲磺酸帕罗西汀胶囊、盐酸强力霉素缓释片、氯沙坦钾片、盐酸帕罗西汀片、盐酸多奈哌齐片、拉莫三嗪缓释片、安非他酮缓释片等。原料药方面，公司主要原料药产品包括心血管类、中枢神经类及抗病毒类等特色原料药，其中心血管类原料药主要为普利类、沙坦类药物，公司是全球主要的普利类、沙坦类原料药供应商。 公司产品同时畅销海内外，国内市场方面，截至目前公司已有21个品种过评或视同通过一致性评价。公司在2018年11月第一批“4+7”城市带量采购中中标6个产品，在2019年9月第一批联盟地区扩围的带量采购中中标7个产品，并在2019年12月份的第二批带量采购中再次中标2个产品。海外市场方面，截至2019年12月31日，公司自主拥有56个美国ANDA文号（不含FDA暂时批准），12个产品在欧盟获批上市; 2020年上半年公司收入32.91亿元，其中原料药及中间体销售收入15.76亿元、占比47.87%，制剂销售15.88亿元、占比47.97%，两类产品各占一半。分地区来看，海外收入20.29亿元、占比61.65%，海外原料药占比超过三分之二，而国内销售以制剂为主。

　　缬沙坦杂质事件对公司2018年至今的经营情况造成较大影响。从公司收入来看，2018年开始公司收入增速开始大幅下滑，收入增长有所停滞。2018年6月15日，公司发现并检定其中一未知杂质为亚硝基二甲胺（NDMA），在发现该情况后公司立即主动停止了缬沙坦原料药和制剂产品的商业生产，对库存进行了单独保存，暂停所有供应，并向客户和相关监管机构进行了主动告知，随后9月28日美国FDA网站发布对公司的进口禁令警报，欧洲药监局也不再授权公司生产缬沙坦。

　　事件发生后公司积极应对处理，目前公司已取得欧洲药监局关于厄贝沙坦原料药、氯沙坦钾原料药和缬沙坦原料药CEP证书的更新证书，已取得国内缬沙坦制剂的补充申请批件并上市销售，并已向美国FDA提交整改报告、但由于疫情原因目前尚未恢复公司的原料药及制剂认证;赔偿方面，公司已与除Sandoz之外的主要缬沙坦客户就补偿事宜达成一致，Sandoz提出的未经第三方核实的赔偿总额约1.15亿美元、目前该仲裁案件实体审理尚未开始;其他消费者沟通方面，包括公司在内的超过60名多家药品生产商、批发商、零售商等均遭到诉讼，目前案件处于即决判决阶段。此外公司针对召回的缬沙坦原料药及制剂冲减了相关收入成本，针对涉及的召回费用、补偿费用等费用情况计提了预计负债，上半年已计提但尚未实际发生的预计负债余额为1.20亿元。 目前缬沙坦杂质事件对公司的影响已经接近尾声，相关原料药与制剂的证书逐步恢复，整体风险可控。今年上半年沙坦类药品销售已经开始回暖。

　　公司毛利率逐步增长且处于行业靠前。过去三年公司毛利率逐步增长，主要在于原料药销售毛利率的增长，一方面公司原料药主要出口境外，而2018年内美元汇率曾持续上升;另一方面原料药产品受江苏响水爆炸事件影响价格有所提升，导致公司原料药毛利率在2018、2019年上升。制剂产品整体毛利率较为稳定。与同业可比公司相比，由于公司同时从事原料药与制剂的生产与销售，一体化优势明显，因此毛利率处于行业靠前水平。

　　费用率逐步趋稳，研发投入不断提升。从三费来看，2018年由于缬沙坦杂质事件公司销售费用率大幅增长，之后便逐步回归、趋于稳定;管理费用率由于排污费的上升过去两年呈逐年上升的态势，财务费用率由于公司资产负债率的提升，近年也有所提升。此外公司近年研发投入明显增长，2019年公司研发费用率已经上升至10%以上。整体来看，公司近年的期间费用率逐步稳定在40%左右的水平。

　　公司盈利能力快速恢复并保持增长。2018年受沙坦杂质事件影响，公司期间费用率快速增长，导致公司销售净利率与ROE均大幅下降，之后公司快速反映、处理较好，2019年公司盈利能力回到2017年的水平，今年三季度公司ROE的年化水平达到18%，超过历史水平。

　　沙坦类药品销售有望逐步回暖，其他制剂、生物药等上市也快速推进。今年上半年公司沙坦类药品销售已经快速恢复，预计未来随着美国市场认证的恢复，该类药品的销量进一步回暖;同时在国内与九州通的项目合作顺利展开、带动国内制剂销量。除此之外，公司各个研发项目也在顺利推进，1）国内奥氮平口崩片获批上市，进一步丰富了公司的产品线;2）制剂产品盐酸哌甲酯片在美国获批，逐步迈入美国管控类产品领域;3）生物药/创新药方面，HB002.1M注射液项目、HOT-1030 注射液项目、HB0017注射液项目分别核准开展 3 个、1 个、2 个新适应症临床试验。目前公司拥有 66 个美国 ANDA 批号，22 个产品通过一致性评价，奠定制剂业务长期发展基础。

　　静态看，预计首日上市价格为121-125元

　　截至10月28日收盘华海转债对应平价100.61元。华海药业的原料药和制剂业务均具有较强竞争力，其也是目前化学制剂（申万二级）、化学原料药（中信二级）行业中市值靠前的公司。华海转债定位可以参考同样在制剂领域关注度较高的健友转债（评级AA、余额5.03亿元，10月28日收盘平价95.12元对应转债价格120.38元）。

　　静态看，预计目前平价下华海转债上市首日获得的转股溢价率在20%-24%区间内，价格为121-125元。

　　预计中签率0.012%，积极参与

　　根据最新数据华海药业的前两大股东为陈保华、周明华，两者分别持股25.14%/17.20%，前十大股东合计持股54.77%。目前暂无公告披露股东配售意愿，在配售50%的假设下华海转债留给市场的规模为9.2亿元。

　　华海转债仅设置网上发行。近期发行的大参转债（AA，规模14.05亿元）、星宇转债（AA+，规模15亿元）网上申购约836/835万户。假定华海转债网上申购830万户，按照打满计算中签率在0.012%左右。

　　打新参与没有异议。华海药业基本面持续好转，未来成长性值得期待。当然，短期看资金逐渐流出估值偏高的医药股，这是一个扰动因素。建议投资者在华海转债上市后，结合彼时市场情绪和公司基本面边际变化决定是否参与。