汽车行业的价值正因为特斯拉和蔚来而发生改变

过去一个月，不管是美股市场还是A股市场，涨的最好的板块，莫过于汽车板块。港股的比亚迪过去半年涨了300%，长城汽车，吉利汽车都是接近翻倍的涨幅。

美股市场的蔚来汽车更是距今年的低点涨幅超过15倍的涨幅，其他的理想，小鹏最近也是有不错的涨幅。

貌似只要跟车沾边的股票，都能够起飞。

汽车行业的估值水平被打开了。为什么被打开，长江证券研究认为智能化重塑了汽车产业链的利益格局。

传统整车车企估值较低，智能化重塑价值

长江证券研究认为原有的整车股利润波动大，周期特征较为明显。因此市场因为整车厂周期性的特征，给予整车股较低的估值。

例子：吉利汽车来看，在周期上升阶段，如 2015-2018 年，利润可以实现成倍增长；在周期下行阶段，如 2019 年以来， 利润增速显著下滑，甚至出现较为明显的负增长。

导致近五年估值也上下波动，在盈利上行周期，市场给予一定估值溢价，不过历史估值多在 10-20 倍水平。

而整车股低估值的原因，主要有两点：

一、汽车产业链长， 整车厂虽然地位高，但依赖整车制造环节盈利，盈利点十分单一；

二、由于依赖整车制造环节，整车厂自身产品周期容易导致销量和业绩波动。

因此汽车股价值一直被低估。

不过，2020 年以来，特斯拉、蔚来、理想等新兴势力的市场表现受到高度认可，其中特斯拉在 2020 年 6 月已赶超丰田成为全球市值最高的整车厂。

在其背后，智能化的标签是核心原因之一。随着这些造车新势力开创全新模式，汽车行业智能化的进程得到加速，长江证券研究认为传统整车行业盈利模式单一、盈利空间有限的局面有望得到改变。

也可以说，智能化帮助整车厂产业链进行了延伸，从而打开了长期的盈利空间。

智能化赋能传统产业链，重塑价值分配

接上文说到，智能化可以进行产业延伸，并不是意味着会侵蚀原有其他产业链的利润，而是汽车智能化引领未来产业链利润成长，丰富了盈利模式。

长江证券研究认为，新时代，数据的互联化、管理的平台化、软件的多样化等等，各种新的特征正在重塑汽车产业链，改写产业链价值分配。

根据 BCG 的预测，原有的传统制造与销售环节，例如新车销售、零部件制造等，未来的利润增长将放缓，相对而言，自动驾驶、新能源车、 车联网、按需出行等新兴领域将成为推动未来产业利润增长的核心动力。

2019 年全球 汽车产业链合计利润约 2450 亿美元，到了 2035 年扩容至 3800 亿美元，其中新增的超过千亿美元的利润池几乎全部由智能化引领的新兴领域构建。

这样一来，传统的汽车销售环境只是汽车产业链中普通的一环，重要性会持续降低。

未来有望见到整车厂更多参与到全产业链协同与分配行动当中，构建产业链闭环，开创更多商业模式，从而开启更大盈利空间。

大数据定制产品、打通数据服务，车险市场有望分杯羹

目前车辆保险具有 8000 亿市场，人保、平安、太保三家保险巨头合计份额接近 70%，基本被这三家保险龙头垄断。

按照行业惯例，车险保费返佣比例在30%左右，意味着车险佣金市场规模也高达 2000 亿元以上。而汽车智能化趋势下，随着驾车大数据的积累，分析与使用大数据使得传统车险的运营模式有望被重塑，创造全新增量价值。

目前行业内商业模式主要有两种：一是整车厂推出自营保险业务，核心是基于大数据优化保险业务；二是整车厂与保险机构合作推出保险业务，核心是整车厂与保险机构数据打通，提高保险流程便捷度。

• 盈利点之一：推出自营保险业务，基于大数据精准化、定制化优势，提供更便宜的保险服务，赚取保费收入。

例子：特斯拉在 2016 年时已经开始涉足保险业务，在香港和澳大利亚推出 Insure My Tesla 保险服务，2019 年 8 月正式推出自营保险产品，并首先在加州销售。

特斯拉因为本身较高的成本以及特殊的制造工艺（全铝车身等），其保险费用较高。据统计，美国 Model 3 平均年保费约 2200 美元，比全美汽车保险平均水平高50%以上（美国平均汽车售价约3万美元）。

而特斯拉在公开声明中表示，这份名为「特斯拉保险」的产品，将比其他的保险费率低低 20%-30%。特斯拉收取的保险费率更低的底气在于，它拥有所有司机行为和车辆技术性能的实时数据，包括摄像头记录和传感器读数，因此它可以准确估计事故的风险和维修的成本，另外每次发生事故，特斯拉都可以即时获得导致事故的司机行为的数据。

通过实时数据的反馈以及优化，特斯拉既可以推出更具针对性的保险， 也可以优化之后的驾驶算法。

• 盈利点之二：代理车险模式，联合保险机构打通数据服务，优化车险流程， 吸引更多消费者使用，扩大业务体量，赚取佣金盈利。

例子：2020 年 4 月，小鹏汽车联合太平洋保险推出了智能车险服务，覆盖多个保险场景：客户购买新车时，可以使用新车上险服务，全款客户付完尾款或分期客户审批通过后就会收到 APP 新车保险提醒，客户可通过 APP 指引完成保险购买；当客户需要查询保单时，随时可查看保单详情，无需担心爱车脱保；如发生意外需要理赔时，可以使用智能理赔功能，通过 APP"车险服务" 就可完成报案理赔；在下一年需要续保时，APP 会发出续保提醒，客户通过指引可完成 一键续保，简单不等待。

小鹏汽车智能车险服务通过与太平洋保险打通自身车辆、车主信息等信息，为车主提供 100%的原厂服务和急速省心的理赔，让用户远离繁琐的保险手续。

数据优化经营环节，向出行金融服务商转变

目前看，中国汽车金融渗透率持续提升，形成海量市场，商业银行主导。

随着消费者购车观念的 转变，以往因资金不足、无法全款购车而选择汽车金融产品的消费者比例正在降低，更多消费者开始出于资产管理考虑而选择购车融资方案，推动了中国汽车金融渗透率持续提升。

2015 年中国现金购车比例约为 72%，到了 2019 年已下降至 57%，从绝对量上看，2019 年汽车金融零售贷款余额 7194 亿元，同比增长 13%，也逐渐形成了海量市场。

而这一块业务车企的盈利点：

• 盈利点之一：与商业银行合作赚取佣金，通过智能网联兴起下的大数据支撑，扩大业务基础并优化盈利结构

科技赋能汽车金融，主要有望带来三个方面的进步：

1）降本增效。汽车金融未来线上化运营是发展的主要方向，基于与整车厂的数据实时打通，建立车型与用户数据库，有助于优化线上申请、审 批、评估、放贷流程，既降低了汽车金融运营成本，也提升了消费者贷款体验；

2）精准营销。通过对用户画像的精准刻画和对用户需求的精准识别，企业有望促进金融产品的多样化与定制化，不仅可用于贷款风控，也有利于客户营销；

3）数字化风控。通过车联网设备对车辆监控，强化贷前、贷中和贷后管理。

• 盈利点之二：联合汽车金融公司拓展服务边界，向出行金融服务商转变，针对定制化出行服务收取费用

用户出行手段的多样化使得金融公司亟需打破单一贷款、 融资租赁提供商的身份，向贷款、租赁、订阅、租车、停车等全面服务出行商转变。

例子：2019 年戴姆勒成立移动出行公司，成立基础是原戴姆勒金融服务部门。 除了传统车贷、租赁、保险以外，戴姆勒移动出行部门还覆盖租车、分时租赁、即时用车、停车和充电桩服务，覆盖出行用车全生态，戴姆勒希望通过这种生态服务覆盖各种用车群体各式长短旅途、长短期的需求。

售后市场：开创远程维修、预见维修、个性服务等新业态汽等新业态

汽车维修养护市场巨大，4S 店是参与主体。随着中国汽车保有量的不断增加，汽车后市场快速发展，汽车维修和保养是汽车后市场重要的组成部分，其规模不断提升，2013 年规模约 4931 亿元，到了 2019 年已达到 14317 亿元，复合增速接近 20%。

但目前传统整车厂主要以打通经销商渠道，实现线上预约功能为主。维修保养主要仍在4S 店进行，但车主可以通过线上预约的方式避开维修保养等待时间。

• 车企切入与盈利点：整车厂有望创造远程诊断与维修、预见性维修、个性化服务等新业态，通过自营或与经销商合作改善售后体验，提升客户粘性，扩大售后业务基础

智能化对于汽车后市场的影响有两个方面，一是整车厂的参与度将明显提升，因为智能驾驶的事故责任不再仅限于驾驶员，作为算法、软件提供商的整车厂也将承担部分责任，整车厂支持的服务模型要优于独立第三方的服务和维修模型；

二是汽车软件的普及下，未来会出现更多软件层面的故障，并且基于车联网的数据在线共享，远程诊断、维修等方式也成为了可能。未来整车厂或将基于大数据分析开展远程诊断与维修、预见性维修、 个性化服务推送等新兴业态。

二手车：品牌认证流程智能化，强化生态闭环

目前我国二手车经销商占交易主体。供给角度，我国巨大的乘用车保有量为市场提供了充足的车源。；另一方面，消费观念改善，二手车接受意愿增强，尤其是二手车电商爆炸式的信息推广对市场起到了良好的引领作用。

供需共振下，我国二手车交易量保持较快增长，2019 年二手 车交易量达到 1492 万辆，同比增长 8%，交易金额为 9357 亿元，同比增长 8.76%。

• 而车企切入的盈利点：积极布局二手车认证业务，通过智能化在线整合认证环节，以期实现认证收费、直销差价、二手租车手续费等盈利方式

由于二手车市场的管 理与品质的混乱，整车厂对于二手车认证带来的权威性受到部分消费者追捧，打开了一 部分市场。

目前来看，以宝马、奥迪、奔驰、雷克萨斯等为首的豪华品牌在二手车认证业务上有所布局，其主要作用是稳定二手车价格体系，维持二手车保值率，从而维护品牌价值。

造车新势力方面，特斯拉、威马、蔚来等均有所布局，其中威马建立的体系较为完善。

智能化推动软件大时代来临，创造增量价值

汽车智能化的趋势从消费者、整车厂/供应商角度均极大地提升了软件的重要性。

从消费者角度来看，软件能极大丰富用车生活，一方面，软件的多样性给予了消费者更多选择，从而赋予了个性化定制的标签，这一点相比通常一辆车 4-5 个款型有巨大优势；

另一方面，相比于传统汽车每年改款、2-3 年中期改款、3-6 年换代，需要较长周期才能迎来更新，软件端的更新更加频繁，消费者可以「实时」体验到汽车的进化。

从整车厂或者供应商的角度来看，一方面，软硬件解耦下，软件从硬件端解放出来，可逐渐实现自主自控，降低了软件开发的参与门槛，类似苹果、安卓给予应用平台，第三方进行自主开发，未来会有更多的软件诞生，其应用数量或迎来爆发式增长；

另一方面，自动驾驶、智能座舱等功能的实现，更多依赖于软件，例如对于特斯拉、小鹏汽车等自动驾 驶功能领先的整车厂而言，算法才是核心资产，而诸如毫米波雷达、摄像头等硬件更多起到的是辅助作用。

越来越多整车厂，尤其是造车新势力，将软件盈利放在举足轻重的位置。软件带来的应用前景，催生出巨大的盈利空间，软件收费这一商业模式也逐渐走向普遍化、成熟化。

例子：特斯拉Model 3 的持续降价，背后的底气来源于软件付费模式的成熟，马斯克曾表示，汽车行业未来的利润增长点不在于卖车，而是基于自动驾驶技术的出行服务和基于用户终端的软件付费两个方面；

另外，中国造车新势力也在积极探究提升软件盈利重要性的模式，广汽蔚来近期公布旗下车型 BOM 清单，宣布硬件综合利润不会高于 1%，与之相对，广汽蔚来重点打造全新「硬件+AI OS+生态服务会员」的 商业模式，更看好软件与服务结合的收费道路。

总结

在汽车智能化趋势下，传统销售环节的重要性逐渐降低，整车厂有望参与汽车全产业链价值分配，盈利模式得到极大丰富。

另一 方面，智能化推动「软件定义汽车」新时代，软件盈利有望成为汽车产业链利润增长的全新驱动力。