冀东转债070401打新价值分析

　　冀东转债对应的上市公司是冀东水泥，转股价是15.78元，转股价值在99.87左右。

　　转债信息

　　利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.2%、0.4%、0.8%、1.2%、1.5%、2.0%，低于近期发行转债的平均票面利率水平;到期赎回价格为106元（含最后一期利息），也低于属于常规设置。

　　信用评级来看，上海新世纪对主体与债项分别给予AAA、AAA的评级。增信方面，本次可转债无担保。

　　就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款（15/30，85%）;2）有条件赎回条款为（15/30，130%）;3）回售条款（30，70%），均属于常规设置。

　　综合来看，公司本次发行利率低于行业平均，附加条款属于常规设置。公司发行公告日收盘价为14.94元，对应平价为94.68元。本次发行的冀东转债评级为AAA、期限为6年、11月2日6年期AAA评级中债企业债YTM为4.0736%、中证公司债YTM为4.0678%，综合以上本文取YTM为4.07%，测算转债纯债价值为86.96元，债底保护一般;到期收益率为1.64%，低于同期限国债收益率。

　　正股基本面分析

　　公司是一家综合型建材企业，集水泥、混凝土业务平台，形成上下游配套的完整建材产业链。公司布局13个省（自治区、直辖市），并向南非等国家发展，成为中国第三、世界第五大水泥企业和全国最大的综合型建材企业之一。受新冠肺炎疫情影响，一季度，公司所在区域下游客户复工时间较去年同期有所推迟，水泥和熟料销量同比大幅降低;二季度随着各地疫情缓解，下游工程基本全面复工，前期被积压的水泥需求集中释放，销量同比有所提高，但售价同比降低。

　　受益于经济增长、城市基础设施建设和农业资源开发，水泥行业近年来进入一个良好的发展时期。但同时存在着行业整体发展粗放，企业数量多、规模小、盈利水平低等问题，行业长期处于不良竞争状态。在国家产业政策的指导下，目前我国水泥行业正处于重组整合的高峰期，规模较小、技术落后的水泥企业逐步减少，国家重点支持的大型水泥企业纷纷通过新建、重组等方式扩大水泥产能，大型企业的规模优势和定价能力逐步显现，水泥行业将逐步从由众多水泥企业参与的无序竞争过渡到由少数大型企业主导的有序竞争。

　　国家统计局最新数据显示，9月全国水泥总产量达23341万吨，同比增长6.4%。前三季度，全国水泥总产量达167627万吨，同比降幅收窄至1.1%，远超市场预期。进入四季度，全年经济发展目标冲刺在即，10月是传统赶工旺季，多地项目落地冲刺态势强劲。重大投资项目密集开工的同时，明年重点项目的储备工作也已启动。9月份共有逾9800亿元的重大项目发布最新动态，涉及铁路、公路、地铁及电力等领域。10月份，各地重大项目发布依然保持“火热”。从需求端数据来看，房地产与基建投资在中长期内或有增速放缓的可能，但年内仍将保持较高增速，将支撑水泥需求的稳定增长。

　　水泥行业是国家环保政策重点监控的行业之一，工信部和环保部发布有关规定要求水泥行业实施错峰生产。水泥粉磨站在重污染天气预警期间应实施停产。在国家环保政策深入执行的背景下，一方面，公司的产能利用率可能保持在较低水平，另一方面，未来对环保设备的资金投入可能出现持续增加的情况。同时，公司主要从事水泥制造和危废固废处理，下游市场需求与宏观经济增速以及全社会固定资产投资有较大的正相关性，一定程度上受到行业周期波动的影响。

　　公司是华北水泥龙头，挟重组之利，产能稳居前3。公司是我国北方最大水泥生产商，随着公司与金隅集团重大资产重组实施完毕，公司的熟料、水泥产能进一步增加，目前熟料产能达到1.17亿吨，水泥产能达到1.7亿吨。公司受益京津冀一体化及雄安建设，需求有望持续向好，且电石渣熟料厂商参与错峰减缓供给冲击，目前公司已开始上调水泥价格并逐步落实。公司加强成本费用管控，期间费用率存继续下降预期，业绩弹性凸显。

　　华北地区水泥需求继续提升、供给仍然严控，供需格局将持续改善。此外，当前雄安新区已步入大规模建设阶段，公司在雄安新区周边布有8条产线，产能占比达到77%，未来有望充分受益。从需求端来看，基建领域是影响华北地区水泥消费的主导力量，京津冀一体化建设带来的基建需求仍将继续支撑区域水泥消费，并且雄安新区已由顶层设计转入实质性建设阶段，各类项目加速推进，将持续带来需求增量。从供给端来看，错峰生产起源于华北地区，一直执行较为坚决，此外华北及周边地区地方政府出于污染防治角度对水泥产线的限产以及临时关停，也使得区域行业供给边际收缩。

　　环保业务蓄力，三大基地建设有望促公司打造北方最大固废综合服务商。2019年公司固废危废无害化处置收入15.9亿元，毛利率达到47.45%，高出公司水泥及熟料业务毛利率10.9个百分点。2020年，公司将持续推进东北、京津、雄安三大环保产业基地建设，需求释放将推升华北市场景气度，上半年华北地区水泥消费受到疫情压制，下半年随着赶工节奏加快，需求有望集中释放。同时公司培育壮大整体收集、贮存、处置一体化的产业链条，加快从终端处置向综合服务提供商，从单一水泥窑协同处置向多元化处置利用方式，从污染土处置向生态修复“三个转变”。

　　分产品看，公司主营业务以水泥为主，2020上半年受疫情影响，水泥与熟料营收均有下降。2019年，公司水泥业务实现营收271.36亿元，同比增长10.07%，占总营收比例78.64%;熟料业务实现营业收入32.23亿元，同比下降6.57%，占总营收的9.34%。公司2020H1水泥业务实现营收109.38亿元，占主营业务收入76.74%，同比下降13.56%;熟料业务实现营业收入15.11亿元，占主营业务收入10.60%，同比下降11.20%。

　　期间费率稳中有降，疫情对2020H1业绩冲击较大。2019年，公司实现营收345.07亿元，同比增长9.73%;实现归母净利润27.01亿元，同比增长41.86%，主营业务均有增长;公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为3.63%/12.04%/3.42%/0.21%，分别同比变动+0.12pct/+0.53pct/-0.70pct/+0.06pct，整体费用率增加0.02pct，除财务投入减少外，各项费用均有些许增加。2020H1，公司实现营收142.53亿元，同比减少11.89%，实现归母净利润10.01亿元，同比减少32.95%，受疫情影响，总营收与归母净利润均有较大幅度减少;上半年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为3.74%/11.86%/3.47%/0.46%，分别同比变动+0.06pct/+0.35pct/-0.53pct/+0.06pct，整体下降0.06pct。资产负债表继续修复，金隅冀东重组后，充分发挥协同效应，经营质量明显提升，未来随着双方融合不断深入，整体经营效率有望继续提升。

　　现金流量指标方面，2014-2019年公司现金收入比有增加的趋势，但均低于100%，营业收入未能及时转化为现金流入公司，反映出公司的主营业务长期以来获取现金的能力较弱，公司现金利润比波动较大，从3到50不等，表现出公司利润具有较大的不稳定性。资本结构与偿债指标方面，近年公司资产负债率偏高，从2014年的70%左右降至2020上半年的50%左右，2014年至2018年短期借款呈上升趋势，长期借款在近两年显著增多。净有息负债呈下降趋势，净有息负债率从2015年的180%下降至2020年的不到50%，表现出公司对负债的有效控制与管理。营运能力指标方面，公司总资产周转率近年来略有增加，但是最高只有0.6左右，经营能力与效率越来越强，净营业周期也呈下降趋势，并且已经降至负周期，意味着公司在营业活动中有话语权。盈利能力方面，除2020年上半年受疫情冲击较大以外，公司2015年-2019年，ROE均值整体呈上升态势，中长期盈利能力较强，虽然截至三季度收入比去年同期有所下降，但是第三季度当季收入和净利润大幅增长，四季度国家投资大型项目密集开工加上部分地区环保限产和错峰生产，也会给水泥龙头企业带来业绩增长机遇。

　　申购建议

　　综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。本期转债评级AAA、发行日平价94.68元，可比标的万青最新收盘价为125.5元、对应转股溢价率为28.03%，预计本次转债上市首日价格在120元以上;本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售50%，则留给公众投资者的额度为14.1亿元，进一步假设网上850万户申购，则中签率在0.017%左右，建议一级市场积极申购。