这波美国股市的断崖式下跌，会引发新一轮的金融危机么？

　　过去的短短一个月时间，道琼斯指数就从最高点下跌了将近10000点，跌幅达到惊人的30%以上，下跌幅度之大，下跌速度之快，远超10年前那场金融危机。而美联储的一系列大幅降息决定和资产购买计划，似乎也与当年的操作非常相似，给人感觉似乎一场新的金融危机正在来临。

　　此次全球金融市场的暴跌，到底会否引发一场新的全球性的金融危机？想要回答这个问题，回首12年前那场次债危机显得非常必要。了解2008年的次债危机是由何引发，如何扩散，并对金融市场和实体经济产生严重的冲击，将为我们判断当前形势提供一些非常有用的依据。

　　2008年金融危机的源头，是美国的次债市场。进入21世纪以来，美国的房价一直保持上涨，投资者对房市也是一片看涨。伴随着这种乐观情绪，处于监管盲区的非银行贷款机构一路放贷，放贷的条件日益宽松，甚至形同虚设，很多没有收入的人也轻松获得贷款，拥有了自己的住房。这些在今天看似疯狂的举措，在当年却质疑的声音很少，因为大家觉得房价肯定会一路上涨，即便出现违约，银行卖掉房屋也能收回成本。

　　另外一方面，华尔街对于金融创新乐此不疲，市场也需要更多的金融产品满足各路资金的投资需求，于是这些房贷被打包证券化，成为任何金融机构可以投资的债券产品，而那些贷款机构，由于放出的贷款可以迅速证券化移出自己的资产负债表，就更加毫无顾忌的对不够资信的申请人放贷。同时，华尔街的投行，对这些债券产品，二次进行金融工程，创造出更多的金融衍生产品，这些产品杠杆比例很高，背后的资产风险不透明，导致次债的敞口和风险，弥漫至整个金融市场。

　　然而没有一直上涨的市场，美国的房市在2007年开始出现衰弱的迹象，一部分贷款者的收入也开始出现问题。房市违约开始增加，次债市场的风险开始集中显现。虽然小的贷款机构可以将这些贷款移出自己的资产负债表，但是接盘的人却必须承受这些风险。世界第五大投资银行贝尔斯登在2008年3月最早出现问题，在联储和财政部的协调下，被摩根大通收购，紧接着，房利美和房贷美也出现了流动性危机，被迫国有化。而高潮在2008年的9月份，世界上最大的保险公司AIG世界第四大投资银行雷曼兄弟也濒临破产，AIG幸运地被联储和财政部挽救，而雷曼兄弟则成为美国历史上最大的破产企业，破产时其资产规模达到6000亿美金。

　　那么，这些大名鼎鼎金融巨头为何会如此不堪一击，集体走向破产呢？原因主要有三点：首先，它们都持有巨量的抵押贷款证券产品，次债市场的风险，直接影响了他们手中的资产质量和价格。第二，他们都使用了巨额的杠杆，世界五大投行的资本占总资产比例均处于3%到3.8%的低位，而雷曼兄弟仅占3.3%。第三，他们大部分的负债都是短债，通过货币市场进行融资，正因为如此，任何风吹草动都会让对风险极度敏感的借款人停止对他们的放款。2007年开始的次债市场违约增加，让这些机构的资产问题逐步暴露，由于它们采用了高杠杆，市场很快就开始担忧这些公司是否已经资不抵债，而对风险极度敏感的短债借款人迅速用脚投票，拒绝为这些企业提供融资。很快，这些企业均出现流动性枯竭，并迅速濒临破产。

　　虽然危机的源头是在次债市场，但是风险的传导却是由资产证券化而传导至整个金融市场的。这些投行出现问题的根本原因还是在于使用了过高的杠杆，且实现杠杆的资金都来自于对风险极度敏感的短债市场。当财政部和联储在进行干预时，也是针对这些问题，通过补充资本金，和提供流动性来进行挽救。因为这些企业的资产在危机时，市场由于恐慌，其价格并不能反映其内在价值，如果维持正常的流动性，这些企业还是可以继续经营下去，并当市场恢复时，有机会逐步降低自己的杠杆。但是倘若没有流动性的支持，他们只能迅速破产实现资产清算。而联储和财政部做的事情，就是分辨哪些企业具有被挽救的价值，提供过桥资金扮演摆渡人的角色。

　　虽然联储提供的巨量资金成功地挽救了贝尔斯登、房利美、房贷美以及AIG，但是雷曼兄弟还是最终倒闭，给其客户和交易对手带来了巨量的损失，也让金融市场的信心彻底遭受打击，太大而不能倒的信条被彻底打破。与金融市场的恐慌相伴随，是实体经济大幅衰退，从2008年初开始，美国的失业率一路飙升，从年初的4.9%，短短一年多时间上涨到2009年10月的10%，直到2015年中旬，失业率才大致恢复至金融危机前的水平。而美国的GDP更是在2008年和2009年两年分别下跌了0.47%和2.78%。

　　危机不仅仅让美国及世界经济短期陷入萧条，更带来了长期的负面效应。几乎所有的国家的潜在产出增长率，相较危机前都出现了明显的下滑，这说明危机破坏了经济基本面的基础。譬如，长期的高失业率让一部分人永远离开了劳动力大军，即使经济形势好转，这部分人也不会参与就业市场，技能的退化和生活状态的恶化都是潜在的因素。另外，危机后经济恢复的缓慢，与股市的高涨形成了鲜明的对比，这让贫富不均的问题加剧，长期而言，对劳动生产率产生了非常负面的影响。

　　回望2008年的金融危机，再看看当下股市和商品市场的暴跌，一切都似曾相识。那么，新冠疫情是否真的会引发全球性的金融海啸和经济危机呢？要分析这个问题，我们需要考量引发2008年金融危机因素，在当下是否依旧存在。我们的前述分析中表明，危机爆发的导火索是实体经济出现的债务违约，而危机爆发的深层次原因则是金融机构的高杠杆和高风险的短债融资方式，这些因素在当前是否依旧存在，是分析新一轮金融经济危机是否会爆发的重点。

　　首先，我们分析本轮疫情是否会带来大面积的债务违约。2008年的金融危机源自次债市场，而今天次债的风险几乎已经不存在。但是，非金融机构的企业债却可能是一个潜在的暴雷区域。一项调查表明，大约六分之一的美国企业，利润不足以覆盖其借贷成本。这些企业靠着极低的利息，和不停的再融资才得以生存到现在，它们的抗风险能力极弱，一旦疫情持续的时间进一步延长，将无法承受收入下降带来的打击。另外，油价的大幅下挫，也让本来债务就居高不下的美国页岩油开采商面临巨大的压力。疫情对信用市场的冲击已经初步显现，美国投资级公司债券的收益率从两周前的2.26%迅速攀升至周五的4.7%，而评级机构穆迪估计投机级债券的违约率将达到10%，远远高于去年同期的2.3%。疫情的发展和油价的暴跌导致信用市场的紧缩，企业的融资成本飙升，融资难度加大，对于那些过去十年未能成功降低杠杆的企业，未来可能迎来风险的全面爆发。

　　其次，导致2008年金融危机的重要因素是不负责任、不受监管的投资银行，利用高杠杆和短期债务，大举投资问题资产，最终导致其失去融资能力而濒临破产，由此引发金融市场的恐慌和流动性枯竭。美国在金融危机后，通过了多德-弗兰克法案，全面加强了对金融机构的监管，提升对金融机构资本充足率的要求，并加强对金融衍生品交易的监管，总体而言，美国金融市场的健康程度和抗风险能力大幅增强，再次出现雷曼事件的概率不高，仅仅由股市下跌就引发金融市场全面危机的可能性较小。

　　最后，我们还需要考量政府和中央对危机的干预能力。08年金融危机能够在短期恢复的重要因素是美联储和财政部对金融市场和问题企业进行了强有力的支持。今天的美联储和财政部，与当年相比，手上是否还握有足够的**对危机进行干预，是我们需要考虑的重点。美联储对于实体经济和金融市场的干预，主要是通过提供流动性和调控利率来实现的。我们可以认为美联储作为最后贷款人，可以提供几乎无限的流动性，但是当前美联储的利率已经降至最低。也就意味着货币政策的空间已经不存在。

　　因此，对实体经济的刺激只能依靠财政政策。美国2019年财政赤字占比GDP为4.7%，为历史最高。同时美国的联邦政府债务已达GDP的106.9%, 远远高于上一场金融危机前2007年的62.6%，虽然利率的低位大大减少财政部发债的成本，但是债务上限的不断突破，带来的政治压力将增加，历史上美国政府因触及债务上限而导致的停摆已发生过数次。综合以上，我们认为美国对金融市场的流动性支持依旧强劲，出现持续的金融市场的流动性问题可能性较小，但实体经济出现衰退的概率高，而政府的财政政策和货币政策力度较难恢复至应对上次危机的水平。

　　通过对以上三个因素的分析，我们认为全球股市及商品市场大幅下跌，对金融市场的稳定性影响有限。美联储作为最后贷款人，为市场提供流动性的能力勿需质疑。而引发此轮金融市场暴跌的新冠疫情，对全球实体经济的直接影响，将远远大于其通过影响金融市场再次传导至实体经济的影响。但是，新冠疫情导致全球企业出现债务违约的风险正在升高，企业发债的成本和难度都将加大，未来6个月到一年可能我们会迎来企业债务违约的高峰，虽然我们认为引发金融市场整体坍塌的风险已显著减小，但其对商业银行以及其他其他融资机构造成的亏损和风险，依然需要保持足够的警惕和关注。