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乳制品景气延续&升级加速，奶价上行周期拉长
本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：薛缘、印高远。
需求持续旺盛&供给释放偏弱，预期本轮原奶上行周期拉长，预计未来2-3年奶价持续上行，现代牧业作为牧场龙头、将充分受益，继续推荐。奶价上行周期中，预计伊利&蒙牛仍将维持高确定的稳健增长，主要系：①2021年双龙头弹性释放：2020年卫生事件黑天鹅下较低的收入/利润基数，2021年春节较2020年延后18天;②未来2-3年奶价上行周期，双龙头凭借其较强上下游议价能力，加速抢占中小企业份额，同时通过加速升级、减弱促销、控费增效等方式稳定盈利，实现健康稳健增长。
现代牧业(01117)：需求持续旺盛&供给释放偏弱，原奶成本缓涨周期仍将延续。
最新跟踪显示，2020Q3现代牧业量价齐升趋势延续，增长持续向好：
①奶价，Q3现代牧业奶价继续上行，估计同增约2%，低于行业平均(国内主产区生鲜乳均价同增3-5%)，公司已与蒙牛协商补回价差，预期2020Q4公司奶价有望实现加速增长。展望未来三年，基于旺盛的需求表现以及市场供给释放低于原先预期，本轮原奶温和上行周期或被拉长，延续至2022-2023年，现代牧业持续受益;
②产销量，受热应激和洪涝灾害影响，2020Q3公司产量增速不到8%，较2020H1有所放缓(同增10%)。2020Q4外部环境稳定，预计产量增速回升。另外，公司内部降本增效持续兑现，2020Q3公斤奶成本下降2-3%，预计2020H2仍将实现较高业绩弹性。我们认为，随着上游逐步从散养模式转为规模化主导，原奶周期逐步拉长&且波动性减弱，公司作为牧业龙头，在持续享受奶价顺周期上行同时，不断精耕内部效益&降低成本，未来2-3年利润弹性不断显现，盈利&投资回报率亦将回归至健康水平。
蒙牛乳业(02319)：趋势品类积极布局&快速拓展，盈利扩张指引下持续控费增效。
跟踪显示，2020Q3蒙牛延续健康增长，收入同增双位数，拆分来看：
①白奶强需求延续，2020Q3高端白奶特仑苏、普通白奶等均同增20%左右，低温鲜奶翻倍增长;
②常温酸奶向上复苏，2020Q3纯甄同增双位数，低温酸奶继续下滑;
③奶粉实现加速增长，同增20%+。公司继续战略性布局鲜奶和奶酪品类，预计2020年鲜奶业务实现收入14-15亿，同增近100%;预计2020年奶酪业务亦有快速增长。2020Q3公司促销稳定，结构升级延续抵消成本(奶价同增5%+)，经营利润率继续扩张。
展望2021年，在持续成本压力&奥运会相关费用投放下，预计公司仍将通过提升费用效率等方式平衡整体费用支出。预期竞争格局稳定或继续放缓，另外来自冷饮、奶粉等业务内生改善将有效拉升公司盈利能力，从而实现经营利润率扩张30-50Pcts的盈利扩张目标，叠加基数效应，2021年业绩弹性较大。
伊利股份：鲜奶业务爆发式增长，奶酪业务快速追赶。
2020Q3公司增长虽有放缓，但依然维持良好表现，且公司Q3扣非扣费净利润同增25%，前三季度同增19%，基本锁定全年股权激励目标(扣非扣费同增8%)。近期跟踪显示，公司在鲜奶&奶酪业务颇有亮点：
①鲜奶：公司顺应卫生事件后低温白奶快速发展的风头，逐步加大低温白奶布局，在2019年极低基数背景下，实现爆发式增长，预计2020年销售规模达10亿级别，彰显公司强大执行力。
②奶酪：公司亦关注到高速增长的奶酪赛道，2020Q1-Q3实现收入4亿元、预计全年5-6亿元，目前反馈C端市场持续供不应求，随着产能的持续落地，预期2021年将快速追赶，C端业务望继续呈现爆发式增长。
风险因素：
食品安全风险，行业景气度下降风险，双龙头竞争加剧风险。
投资建议：
原奶周期上行，推荐现代牧业。伊利&蒙牛壁垒深厚，望维持双位数以上高确定性增长，估值合理下享受稳健投资收益，其中蒙牛内部奶粉、冰品等弱势业务有望改善，叠加渠道下沉&渠道效率优化等，带来更大弹性。
维持现代牧业2020-2022年EPS预测为0.08元/0.10元/0.13元，维持"买入"评级。
维持伊利2020-2022年EPS预测为1.19元/1.39元/1.59元，维持"买入"评级。
维持蒙牛2020-2022年EPS预测为0.84元/1.27元/1.43元，维持"买入"评级
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