“美元荒”下有外资暂流出中国债市 流动性和收益率仍有吸引力

　　过去两年来，外资持续净流入中国债市，2019年累计增持人民币债券4578亿元。然而，开放中的中国债市此次也在经历全球市场波动的洗礼。

　　近期，疫情在欧美地区不断扩散，经济衰退风险高企，全球面临“美元荒”。在美股暴跌超30%后，信用债的压力开始凸显。上周，离岸美元债市场遭遇大幅下挫，部分基本面仍较好的中资美元债也因基金的赎回压力被砍仓。2月底以来的一个月内，中资美元债收益率上行了约200个基点(bp)，目前分位数水平几乎是2015年以来的最高点。此外，出于获利了结、应对赎回等目的，部分外资卖出境内人民币债券。

　　“在‘美元荒’下，投资者都希望持有美元，加之投资者赎回基金，因此基金也大幅抛售资产。尽管部分美元债券跌幅之深已背离基本面，但因赎回压力仍在，短期机构并没有加仓的动力，预计这种情况仍会持续一段时间，”债券通报价机构瑞银证券固定收益部总监孙祺在接受外第一财经专访时表示，“人民币债券近期暂时呈现净流出，主要是一些对冲基金型的客户，有比较高的获利兑现、降低持仓的动作，但人民币债市的流动性平稳也令外资印象深刻，加之当前中美利差仍处于历史高位，预计市场平静后，外资仍将加仓。”

　　离岸美元债暴跌后存赎回压力

　　全球市场动荡之下，美元债市场可谓遭遇2008年以以来最剧烈的冲击。Libor-OIS息差仍位于高位，预示着“美元荒”仍未充分缓解。

　　根据中金公司的研究，截至上周五收盘，美国投资级和高收益债收益率分别4.7%和10.8%，利差分别为387bp和1009bp，利差已超过欧债危机时期最高水平，处于2008年9月金融危机爆发初期时的利差水平。

　　美国高收益品种暴跌

　　中资美元债上周各品种债券几乎全线下挫，投资者已不分期限和品种在抛售。截至上周五收盘，中资投资级和高收益债收益率分别为3.39%和16.73%，利差分别为278bp和1591bp，从高收益板块看目前利差也已达欧债危机和2008年金融危机初期水平。

　　孙祺表示，就品种来看，中资美元城投债、金融债的抛压较小，这也因为其持有人主要以中资为主，其中不乏银行自营等，并不存在赎回压力。但美元房企债已是高度国际化的品种，因此在这波“美元荒”下受冲击较大。

　　过去两周，房企美元债收益率拉阔550bp，导致市场中到期收益率高达30-40%的债券比比皆是(一般房企高收益债收益率在10%上下)。

　　恒大、龙光等大型房企美元债大跌

　　但事实上，部分债券的暴跌早已背离基本面。

　　标普全球评级企业评级资深董事叶翱行对记者称，最近的疫情的确为一些弱小的开发商带来严重的现金流压力，但其本身的运营表现较弱且再融资需求较大，疫情和债市的动荡只是进一步加大了今年的融资难度和违约风险。对于大部分有美元债的开发商来说，预计他们可以抵御疫情带来的一次性冲击，销售将随着疫情减退而逐渐复苏。所以，房企美元债收益率最近的上扬应该与其信用基本面并无绝对的关系。

　　他也表示，虽然当前的境外融资环境明显减少，甚至短期内可能停滞，但大部分开发商已在一、二月份趁着较好的窗口完成大量的再融资。以标普全球受评开发商的口径来算，他们的发债量已超210亿美元，接近2020全年到期的270亿。“我们的担忧主要集中在一些没有受惠的小型开发商——在无法借新还旧的情况下，他们的偿债能力和计划是否可行”。

　　尽管部分债券已被超卖，但孙祺认为，市场短期仍或面临抛压，且“抄底”资金难以快速入场。

　　也有机构提及，早前低利率环境导致投资者寻求收益的需求陡增，收益较高的BBB债券(投资级)受投资人追捧，而这些BBB债券离垃圾债只有一步之遥。一旦在公司经营状况恶化时评级下调，基金经理按照基金章程将不得不平仓。现在新冠病毒疫情在美国肆虐，公司经营环境已经明显恶化，基金砍仓和客户赎回的压力仍部分存在。

　　不乏观点认为，部分中资美元债与人民币债券的发行主体相同，但离岸债券显然早已跌出了吸引力。但孙祺认为，目前境内资金“出海”抄底的动力仍有限。

　　“中国境内客户参与美元债投资，最便利就是有跨境业务资质的银行自营，不需要通过QDII(合格境外投资者)额度，但银行表内对地产债的风险偏好比较低，导致现在手持一定流动性的机构反而不太能去抄底，而私人银行客户、外资基金等去年大幅加杠杆的机构，目前都处于被赎回的过程，因此还需慢慢恢复。”他称。

　　外资短期流出中国债市

　　不断扩大开放的中国债市也在经历开放进程的“洗礼”，近期也感受到了国际投资者抛售各类资产以换取流动性的外溢影响。但抛压显著小于境外债市，整体市场流动性平稳，加之境内机构仍在增配债券，中国十年期国债收益率近期持续下行。

　　孙祺表示，从两周前的后半段开始，境外投资者出售政金债产生了比较明显的资金流出，而抛压主要来自一些对冲基金型的客户，他们有比较高的获利兑现和降低持仓的动作。因此，未来中国债市也需关注外资集中撤离时对债、汇市场带来的影响。

　　他说，外资抛售人民币债券资产兑现流动性的需求还会持续一段时间，但境内机构加仓的也并不在少数。此外，由于在卖出中国利率债的时候，会同时对外汇对冲工具进行平仓，导致人民币远期点在外资集中卖出境内利率债的交易日有所下降。

　　“境外投资者在30年国债上的表现已更加活跃。在这一轮美元紧张当中，30年活跃国债190010成为了境外投资者的风向标，在3月19日当天，境外投资者净卖出22.86亿元190010，占总成交量的比重达15%(正常情况下是5%)。”法巴中国汇率及本地市场策略主管季天鹤称。还有一个观察维度是，很多老券也被境外机构被迫卖掉。

　　中国债市相对收益高，流动性佳

　　尽管外资暂时流出，但孙祺说，境内市场流动性之平稳令部分外资客户印象深刻，这也缓解了此前因流动性顾虑而不敢进入人民币债市的外资的顾虑。

　　“从中长期来看，很多外资认为中国的相对高收益债具有吸引力。早前中美利差一度飙升至200bp的历史新高，目前也位于160bp的高位，加之中国央行仍对跟风宽松保持克制，因此中国利率债对外资具有较大的中长期配置价值，流动性也不断改善。”他称，“相比起对冲基金、大型资管机构，海外央行总体比较稳健，尽管暂时新增买入减少，但并无明显卖盘。”

　　一些机构预计，目前中国债券纳入彭博巴克莱及摩根大通相关债券指数，将会给中国在今年带来每个月平均80亿美元的被动投资和资金流入。今年海外投资者投资中国债券资金流入预计将达到8000亿元人民币，比去年增长67%。

　　此前，由于衍生品合约的限制，外资还无法有效进入中国利率衍生品市场，但近期境外机构已被允许可自主选择签署中国银行间市场交易商协会(NAFMII)、中国证券期货市场(SAC)或国际掉期与衍生工具协会(ISDA)衍生品主协议，ISDA协议是外资通用的协议。孙祺建议，中国未来可以引入终止净额结算制度(Close-out Netting)，这一制度在国际市场衍生品交易中至关重要。当一方出现违约甚至破产的极端情况时，非违约方通过终止净额结算制度，一方面可以提前轧差，释放授信额度，从而增加市场交易量和流动性，提升资本运用效率；另一方面可以迅速固化其风险敞口，避免风险的扩大及风险在市场的传递和转移，降低市场整体面临的风险暴露水平。