飞凯转债370398值得申购吗？

　　飞凯转债对应的上市公司是飞凯材料，转股价19.34元，今天飞凯材料收盘价18.73元，转股价值96.85。

　　飞凯转债：可能为平衡型转债

　　按照2020年11月25日6年期AA级中债企业债到期收益率水平4.9197%测算，飞凯转债的纯债价值约为86.81元，债底保护尚可;YTM中枢约为2. 43%。以11月25日飞凯材料正股收盘价19.07元计算，初始平价98.6元，可能为平衡型转债。若所有转债按照转股价19.34元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为98.3%）的摊薄幅度为8.27%。

　　正股基本面

　　公司控股股东为飞凯控股、持有公司33.58%的股权，JINSHAN ZHANG（张金山）持有飞凯控股 50.43%的股权，另外 JINSHAN ZHANG（张金山）通过上海塔赫间接持有公司 1.12%的股权，合计控制公司 34.70%的股权，为公司实际控制人。张金山先生为美国国籍，拥有化学博士学历、为公司的创始人，目前担任公司董事长。质押方面，公司控股股东质押公司11.29%的股权，占其持有股权的33.61%，质押比例不低，股权质押所得资金主要用于公司日常经营周转。

　　公司主要从事高科技制造领域适用的紫外固化材料及电子化学材料等材料的研究、生产和销售。

　　紫外固化材料主要包括紫外固化光纤光缆涂覆材料及其他紫外固化材料，紫外固化光纤光缆涂覆材料涵盖多个品类于规格，主要用于光纤光缆制造过程，是通信光纤的重要组成部分;其他紫外固化材料主要为塑胶表面处理型功能材料，应用于汽车内饰、3C电子产品、印刷包装和日化等与国民经济发展休戚相关的各行各业。到2019年末，公司紫外固化材料产能10000吨。

　　2017年公司收购和成显示（液晶材料生产商）100%股权、大瑞科技100%（主要生产半导体封装用的锡球）股权、惠州飞凯100%股权和长兴昆电60%（主要生产用于半导体、集成电路封装的环氧塑封料）股权，进入电子化学品领域，电子化学材料主要包括混晶和半导体材料，其中混晶产品为应用于液晶显示面板制造领域的 TN/STN 型混合液晶、TFT 型混合液晶，主要由子公司和成显示从事生产，客户覆盖京东方、TCL华星光电、中电熊猫等国内主流的面板生产企业;半导体材料主要为湿制程电子化学品以及应用于集成电路封装领域的锡球、环氧塑封料等。到2019年末，公司混晶产能100吨。

　　2019年公司收入15.13亿元，其中电子化学品10.28亿元、占比68%，自2017年以来该产品收入快速增长、成为公司收入增长的贡献主力;公司原有产品紫外固化光线涂敷材料收入3.95亿元，近年来收入规模相对稳定，占比逐年下滑。分地区来看，公司产品仍然以国内销售为主，2019年国内销售占比88.24%，但是国外收入占比也呈现逐年增长的态势。客户方面，2019年公司前五大客户收入占比41%，其中第一大客户收入占比12.89%，客户集中度较高。

　　毛利率逐年下降。2019年公司综合毛利率为42.47%，近年呈现逐年向下的趋势。紫外固化材料在2017年经历价格战毛利率大幅下降，而之后由于下游光纤光缆需求低迷、价格处于相对低位，紫外固化材料价格也处于相对低位;电子化学品中的液晶材料2019年以来受下游面板行业竞争加剧与售价下降的影响，毛利率下滑明显、带动板块毛利率下滑。整体上由于公司的主要下游光纤光缆与面板LCD行业竞争激烈、需求呈现疲软，材料价格下降、导致毛利率出现下滑。

　　财务费用率逐年提升。近年来由于公司研发费用率逐年下降导致管理费用率呈逐年下降趋势;销售费用率则基本上持平。而值得注意的是公司财务费用率逐年上升，对公司利润造成侵蚀，近年来公司通过外延并购的方式进行扩张，同时也带来一定资金压力，今年公司再次新增融资租赁借款、导致利息支出大增。

　　回款良好，但存货规模不断增加。2017年公司外延收购以来，回款情况逐步转好，赊销比逐步降低。但是存货规模却不断增加，且增加的存货以产成品为主，存在一定减值风险。

　　综合现金流有所转弱，未来仍需要较大资本开支。现金流方面，公司经营现金流近年有所转弱，收现比持续降低，同时经营净现金流净利润比也持续降低至80%以下。截至2019年末公司仍有超过10个重大在建项目、仍需投资超过3亿元，整体来看公司的经营净现金流并不能完全覆盖投资支出。

　　此外公司2017年收购之后产生商誉6.4亿元、占比净资产达到25%，须警惕减值风险。

　　公司始终保持较高的研发投入，构建核心竞争力。紫外固化材料方面，公司已经掌握了较为先进的低聚物（合成树脂）合成技术，近三年原材料中的合成树脂自给率在30%以上，同时公司将该技术快速移植到其他应用领域如光刻胶等。公司在上海研发中心有先进的设备与材料测试能力，可为收购的几家公司的新产品领域提供研发与技术支持。公司过去几年研发投入均保持在7%以上的较高水平，研发人员与核心技术人员占比近四分之一，拥有各项专利证书超过300项。

　　在高研发投入的背景下，公司不断拓展产品品类，目前已经采用有机合成技术拓展了医药中间体业务，2019年已经具备5500吨医药中间体产能，此外公司跟随市场趋势加快布局OLED、光刻胶、半导体配套材料等各类新材料。

　　目前虽然公司面临的主要下游光纤光缆与面板LCD行业需求有所减缓，但公司通过积极并购与研发，一方面进行垂直产业链的布局、不断向上游延伸;另一方面公司推进有机合成材料与其他新材料的布局，完善公司产业链，实现业务的多点开花。

　　预计上市价格中枢：113.39元

　　参考相近行业、相似评级的司尔转债（评级AA、规模8亿元，平价99.84元对应转债价格113.4，转股溢价率13.59%）、湖盐转债（评级AA、规模7.2亿元，平价94.39元对应转债价格109.62，转股溢价率16.13%）。综上，我们预计上市首日转股溢价率在13%-17%区间，价格111.42-115.37元，价格中枢113.39元。

　　中签率中枢约为0.0052%，建议积极申购

　　根据最新数据，飞凯材料的第一大股东为飞凯控股有限公司，持股比例为33.46%。前十大股东合计持股55.88%，股权结构较集中。根据公告，本次发行向原股东优先配售，每股配售面值1.5992元。假设原股东有55%参与配售，则预计获配4.5375亿元面值转债，留给市场的规模为3.7125亿元。

　　飞凯转债仅设置网上发行。近期发行的汉得转债（评级AA，规模9.3715亿元）、伟20转债（评级AA，规模12亿元）网上申购约744.5/689.7万户。假设飞凯转债网上申购717万户，按照打满计算中签率在0.0052%左右，建议积极申购。