运达转债370772申购价值分析

　　运达转债，2020年12月1日（周二）可以申购，AA，规模5.77亿元，转股价值101.57，申购代码370772，三星评级，可以申购，深市转债。

　　基本要素分析

　　运达转债转股价格15.31元，转股价值97.91元（11月27日收盘价14.99元），对正股及实际流通盘的稀释率为12.82%/24.33%，对流通盘稀释率较大。

　　发行期限为6年，对应票息利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期利息），面值对应的YTM为2.4%，票息保护一般。

　　按6年期AA中债企业债到期收益率4.9094%（11月26日数据）的贴现率计算，债底为86.77元。

　　下修条款为［15/30，85%］，赎回条款［15/30，130%］，回售条款［30，70%］，条款中规中矩。

　　基本面分析

　　政策加速执行，行业景气持续。自 2019 年 5 月国家发改委下发《关于完善风电上 网电价政策的通知》以及《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通 知》等政策陆续实施以来，分散式风电项目获得国家大力支持，并逐步纳入分布式发电 市场化交易范围。风电电价下调并逐步过渡到平价上网已成趋势，存量项目加速执行， 风电行业进入景气周期。我国风电行业将从 2021 年正式进入平价时代，随着平价时代 的到来，装机需求的波动将使风机行业面临较大的发展压力。

　　公司营收持续增长，大力发展新技术。运达股份主营业务突出，风机产销为收入的 主要来源（约为 96%）。公司拥有较强的技术实力，是中国最早从事风力发电技术研究 的企业，掌握风电机组核心控制策略、完善的自主知识产权。近年来行业地位稳步提升， 2019 年新增吊装容量市场占有率上升至全国第四。并且公司机型种类丰富，大力发展新 技术，2020 年公司大功率风机（2.5MW、3MW）营收、销量提升显著。公司已与国内 主要大型电力企业建立稳定合作关系，截至 2019 年末在手订单装机容量 731.59 万千瓦 时，合同总价 258.11 亿元，充足的订单储备有利于经营业绩保持。

　　营业收入逐年增长，但短期面临资金周转压力。营业收入逐年增加，近年来大幅增 长，2019 年实现营业总收入 50.10 亿元，同比增长 51.3%;2020 年 Q1-Q3 季度营业总 收入 69.52 亿元，同比增长 156.7%。利润方面，2020 年 Q1-Q3 季度实现归母净利润 0.66 亿元，同比上升 1%。经营活动现金流保持净流入，但波动性较大;债务规模较大且主要为短期债务，但应付票据占比大，利息成本低，经营活动净现金流对债务利息覆盖良好。

　　管理和财务费用持续下降，销售费用波动较大。公司销售费用主要包括运输装卸费、 售后运维费以及职工薪酬等，随着业务规模扩大，以及 2019 年桨叶运输基本由公司自 行负责，销售费用呈现较快增长趋势;管理费用主要为职工薪酬等近年变动较小，但持 续的研发投入使其研发费用保持在较大规模;2019 年公司实现上市融资，带息债务减少， 加之富余资金带来的大规模利息收入，使其 2019 年来财务费用为负。公司营业总收入 提升，导致费用率下降。

　　中签率估算

　　如果假设原有股东70%参与配售（大股东未承诺优先配售），那么剩余近1.7亿元供投资者申购。假设网上申购户数为800万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.002%附近。

　　申购价值与上市定位分析

　　我们选取转股价值在90到110之间，债项评级AA，债券余额在10亿以下的转债（2020.11.27数据）进行比较，符合条件的柳药、白电、铁汉等转债的转股溢价率主要集中在15%~25%，我们预计运达转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在115~125的区间，中枢为120元。当前证监会核准的转债有31只，股市高位震荡，情绪依然较高，存量部分个券强赎退市预期升温，新上市的优质转债更容易享受高溢价，运达转债资质较优，申购价值较高。

　　运达转债评级尚可，规模一般。公司新增风电装机容量排名逐年提升，2019年位列第四，具有较高的行业影响力。疫情对公司订单交付的冲击逐渐淡化，政策催化下预计下半年装机量将大幅提升;风电抢装潮下环氧树脂、玻纤等风机叶片的原材料价格出现大幅上涨，预计公司成本端有所承压。截止今年上半年，公司累计在手订单近7GW，今年前三季度出货量在2.2GW左右（根据公开资料），在手订单能支撑公司未来1~2年的正常发展，需要关注未来新订单情况及毛利率变化。公司是中国最早从事风力发电技术研究的企业，掌握风电机组核心控制策略、拥有完全的自主知识产权，在国家和行业标准制定方面、承担国家课题方面处于行业领先地位，并获得多个国家及省部级科技奖励，是国内风电领域技术最先进的企业之一。2020年上半年，受到新冠疫情影响，风电行业整体发展不及预期，上游供应链产能受到较大影响，加剧了全年抢装形势。随着3月份国内疫情逐渐受控，制造业全面复工，在补贴期限临近的压力之下，项目建设加快，下半年装机量大幅提升。公司掌握全系列风电机组产品的整机核心设计技术和控制技术，形成了行业领先的风电整机总体设计能力。随着风电机组呈大型化趋势，公司1.5MW、2.0MW机组的销售收入占比逐年降低，2.5MW和 3.0MW机组占比提升。根据公司半年报，上半年公司新增订单1079.5MW，累计在手订单6970.6MW，其中2MW风电机组（含2.2MW、2.3MW）1050MW、2.5MW风电机组3787.5MW、3MW风电机组1143MW、3MW以上风电机组990.1MW。