今日可转债申购查询：运达转债370772投资价值一览

　　运达转债 - 123079，正股：运达股份 - 300772，行业：电气设备-电源设备-风电设备。转股价值：101.57，溢价率：-1.54%，规模：5.77亿，债券评级：AA，按照现股价预估上市价格在115+元，积极申购。

　　转债信息

　　债底预计在86.64元附近，发行公告挂网日平价为97.71元

　　债底约为86.64元，保护性较强。运达转债期限为6年，债项评级为AA。票面利率为：第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息），按照2020年11月26日中债6年期AA企业债到期收益率0.00%作为贴现率估算，运达转债债底价值约为86.64元，保护性较强。发行公告挂网日平价为97.71元，初始转股价为15.31元/股，转股期自发行结束之日（2020年11月30日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日。按照2020年11月26日收盘价14.96元进行计算，发行公告挂网日平价为97.71元。

　　三大条款中规中矩，本次转债有条件下修条款为：15/30，85%;有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为110元;有条件回售条款为：30/30，70%。

　　运达股份基本面分析

　　实力强劲的风机研发生产商

　　运达股份主营风力发电机组的研发、生产和销售（风机销售营收占比超过95%），目前主要提供覆盖风电项目全生命周期的风电整体解决方案，同时将业务链延伸至风电场的投资运营。公司是中国最早从事风力发电技术研究的企业，掌握风电机组核心控制策略、拥有完全的自主知识产权，其2019年在全国新增风电装机容量中排名第四（彭博新能源数据，2018年为第六），具有较高的行业影响力。当年公司新增吊装容量2.06GW，全部来自于陆上风电，市场份额从4%上升至7%，这也是其首次杀入我国风电整机商排名前五名。

　　2020年上半年公司新增订单1079.5MW，累计在手订单6970.6MW（包括已签合同尚未执行的项目和中标尚未签订合同的项目），其中2MW风电机组（含2.2MW、2.3MW）1050MW、2.5MW风电机组3787.5MW、3MW风电机组1143MW、3MW以上风电机组990.1MW。就产品结构而言，20年公司内部较大功率风机（2.5MW、3MW）营收、销量占比明显提升，不过短期对毛利率产生了一定负面影响。

　　风电抢装带来上游高景气度

　　根据兴证电新团队的报告《【兴证电新】2021年策略报告—“十四五”开局，新能源蝶变》，根据非化石能源发展目标（2020年非化石能源占比15%，2025年有望实现不低于20%，2035年不低于30%），在2035年光伏与风电的发电量比例为65:35的假设下光伏年平均装机需求159GW，风电年平均装机需求38GW，空间充分。

　　短期来看：1）《关于完善风电上网电价政策的通知》、《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》等政策陆续实施，风电电价下调并逐步过渡到平价上网已成为趋势，存量核准项目为了获得电价补贴加快投产速度。2）受疫情影响2020年上半年新增装机远低于预期（全国新增风电并网容量632万千瓦，同比减少277万千瓦），3月份以来赶工现象明显。因此，产业链上游风电整机厂商需求快速提升。

　　需要注意的是，从股价表现上看截至目前今年风电产业链表现较好的是上游铸件和风塔制造商，截至20Q3日月股份和天顺风能两家公司实现了营业收入和综合毛利率的双重提升。相比之下，处于中游的风机制造商金风科技和运达股份毛利率反而有所下降，不过更具龙头地位的前者股价表现较好。而下游风力发电厂商显然并非抢装的最直接受益者，因而股价表现也不算强劲。

　　营业收入高速增长，不过盈利能力仍待修复

　　2020H1运达股份实现营业收入/归母净利润35.41/0.29亿元，同比大幅增长139.38%/ 141.24%，单Q2公司营收/归母净利增速达到214.27%/753.52%。2020年3月起风电抢装加速，公司上半年合计销售风机426台，合计销售台数/容量同比增长约104%/ 141%，结构上2.5/3.0/3.6MW风机快速放量，而2.3MW以下规模风机销售台数下降约58%至57台。考虑到：1）2.5MW风机毛利率偏低且报告期内桨叶价格上涨导致成本上行;2）3MW风机毛利率高于平均水平且2.0MW型号毛利率略有提升，公司20H1综合毛利率微增0.09个百分点至12.52%。同时依托期间费用率走低，公司当期净利率为0.82%，提升0.007个百分点。据中报披露，当期公司新增订单1079.5MW，累计在手订单6970.6MW，未来放量空间充足。

　　截至20Q3公司今年录得营业收入/归母净利润69.52/0.66亿元，增速为156.74%/ 115.24%，Q3放量继续但盈利能力不及去年同期。具体来看，20Q1-Q3公司风机出货总量在2.2GW左右，单Q3约1.1GW，毛利率因产品结构变化触底回升至12.84%，相比20H1走高0.50个百分点。但由于期间费用率为微幅上升（主要来自研发费用增量）、信用减值损失增加，公司净利率修复偏慢，20Q1-Q3的0.95%明显低于去年同期的1.14%。在三季报中，公司认为2020年全年有望实现归母净利润1.07-1.60亿元，同比增速最高可达到50.13%。结合当前的抢装形势，认为公司累计的存货（截至20Q3为38.28亿元，去年同期仅8.03亿元）和锁定客户的预付账款（截至20Q3为12.35亿元，去年同期仅0.09亿元）暂不成为制约公司经营活动的掣肘。

　　估值略低于上市以来中枢水平

　　截至11月16日收盘运达股份PE（TTM）31.1倍，PB（LF）2.87倍，相比于风电设备（申万三级行业）公司估值略高，这与其上市时间偏晚有关，纵向看当前公司估值略低于上市以来中枢水平。公司股价暂不受到解禁股和股权质押压力。

　　根据Wind一致预期，公司2020-2022年的归母净利润分别为1.73/3.08/3.82亿元，同比增速为62.50%/77.66%/24.07%。

　　定价分析及申购建议

　　1、转债申购中签率预计落在0.00190%-0.00266%之间

　　机电集团直接持有公司13，500.00万股股份，占比45.92%，为运达股份的控股股东，实际控制人为浙江省国资委。考虑其他股东配售，结合近期发行转债原股东配售比例，假设本次原股东配售占比65%-75%，配售金额为3.75亿-4.33亿元，则网上发行金额为1.44亿至2.02亿元。近期发行的永安转债网上申购金额为7.75万亿;汉得转债网上申购金额为7.44万亿，假设运达转债网上申购金额7.60万亿，则中签率预计落在0.00190%-0.00266%之间。

　　2、运达转债一级市场申购风险较低，上市后积极关注

　　根据2020年11月26日运达股份收盘价测算转债平价为97.71元，参考目前相同评级、平价相近、规模相近的司尔转债（转股溢价率14.91%）、白电转债（转股溢价率13.74%），运达转债上市首日转股溢价率区间预计为12%至18%，对于发行公告挂网日平价，运达转债上市价格预计在109.44元至117.26元之间，根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。运达转债平价和债底提供一定支撑，正股主要从事于大型风力发电机组的研发、生产和销售，以及风电场的开发运营。近年来，公司风机出货量不断提升，吊装市场份额扩大，公司加大研发投入提升产品的场地适应性和智能化水平。参与一级市场申购风险较低，可转债上市后，二级市场也可积极关注。