祥鑫转债072965正股基本面分析

　　祥鑫转债 - 128139，正股：祥鑫科技 - 002965，行业：机械设备-金属制品Ⅱ-金属制品Ⅲ。转股价值：97.85，溢价率：2.19%，规模：6.47亿，债券评级：AA-，按照现股价预估上市价格在110+元，积极申购。

　　基本要素分析

　　祥鑫转债转股价格37.28元，转股价值97.91元（11月27日收盘价36.5元），对正股及实际流通盘的稀释率为11.52%/20.86%，对流通盘稀释作用较强。

　　发行期限为6年，对应票息利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.5%、3.0%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为3.29%，票息保护尚可。

　　按6年期AA-中债企业债到期收益率7.06%（11月27日数据）的贴现率计算，债底为81.00元。

　　下修条款为［15/30，80%］，赎回条款［15/30，130%］，回售条款［30，70%］，条款中规中矩。

　　中签率估算

　　如果假设原有股东70%参与配售（大股东未承诺优先配售），那么剩余近1.9亿元供投资者申购。假设网上申购户数为800万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.002%附近。

　　祥鑫科技基本面分析

　　国内领先的金属模具和零部件制造商，核心发展汽车模具和冲压件业务

　　祥鑫科技成立于2004年5月20日，并于2019年10月在深圳交易所中小板成功上市，专业从事精密冲压模具（27.03%，FY19）和金属结构件（72.51%，FY19）研发、生产和销售，是国内领先的金属模具和零部件制造商，主要为下游的汽车、通信、办公及电子设备等行业客户提供精密冲压模具和金属结构件。从公司产品的应用领域来看，汽车模具、汽车冲压件占比较高，是公司的核心业务以及未来的发展方向;此外，公司有关5G项目等进入量产，成为未来发展战略中的重要一环。公司产品已从金属结构件单品逐渐往金属结构件组件乃至总成方向发展。从业务关系上来说，模具与金属结构件分别为产业链的上下游关系。公司精密冲压模具产品包括精密汽车模具、精密办公模具等，金属结构件产品包括汽车冲压件、数控钣金件及各类办公设备、电子设备结构件。公司通过模具的研发投入，提升精密冲压模具技术水平和市场影响力，进而积极开发金属结构件客户，并以此带动金属结构件业务的快速增长。

　　公司股权结构较为集中。持股结构方面，陈荣、谢祥娃夫妇分别持有公司25.35%和19.44%的股权，系公司共同实际控制人，公司股权相对集中，利于管理决策执行。截至2020年三季度末，公司共拥有5家全资子公司，分别为东莞俊鑫、常熟祥鑫、天津祥鑫、广州祥鑫和宁波祥鑫，主营业务涉及金属配件和汽车配件，经营状况均良好。

　　业绩持续增长，重点发展精密冲压模具业务。公司专注于金属结构件和精密冲压模具的生产与销售，收入、净利润保持稳定增长增长趋势，2015-2019年收入复合增速为16.6%，其中，2019年公司营收15.97亿元，同比增加8.07%;公司毛利率较为稳定，2019年毛利率达到24.67%。期间，公司精密冲压模具收入占总收入比重由2016年的20.55%提升至2019年的24.6%，该业务成为公司发展战略的重点。

　　此外，2015-2019年，公司费用率由11.2%小幅上升至13.25%，主要系研发投入和管理费用的提升，公司费用管控能力良好。同期，公司归母净利润复合增速为16.1%，其中，2019年归母净利润1.51亿元，同比增加7.36%，归母净利率为9.47%，盈利能力良好。

　　疫情期间收入仍扩张，三季度利润反弹。2020年初受新冠肺炎疫情影响，汽车消费需求受抑制，海外业务持续承压，外销收入占比由2019年底的27.5%下滑至20H1的20.90%。期间，公司依旧实现收入扩张，20H1实现营业收入8.35亿元，同比增长12.72%;实现净利润7798.52万元，同比下降5.77%。20Q3，公司实现营业收入12.9亿元，同比增长15.54%;归属于上市公司股东的净利润1.19亿元，同比增长2.04%。

　　收现情况良好，上市后现金流充沛。公司现金流状况持续良好，收现比、付现比较为稳定，202上行趋势，自2019年10月上市以来，公司现金流大幅增加，截至2020年三季度末，经营活动产生的现金流量净额高达6246.12亿元，同比上升32.35%，现金流充沛。0年Q3公司收现比为1.02，付现比为0.83，收现比高出付现比19pp。公司现金流水平整体呈现

　　汽车及汽车模具边际复苏，汽车零部件或迎“深度国产替代”之契机

　　汽车及汽车模具市场下行，但边际复苏迹象显著。自2017年以来，我国汽车产量增速有所放缓;2018年度汽车产量为2781万辆，同比下降4.16%，近十年来首次出现小幅负增长;2019年，全年产销量分别为2572.1万辆和2576.9万辆，同比分别下降7.5%和8.2%。受新冠肺炎疫情的负面影响，20H1，我国汽车产销量分别完成1011.2万辆和1025.7万辆，同比分别下降16.8%和16.9%。受下游冲击，2019年汽车模具市场规模小幅下降至1067亿元。但随着国内疫情防控的有效防控，20H2汽车市场出现明显的恢复性增长，中汽协公布的统计数据显示，今年7—10月，全国汽车产量分别同比增长了21.9%、6.3%、14.1%和11%，销量分别同比增长了16.4%、11.6%、12.9%和12.5%，后续景气度或持续提升。

　　模具出口金额快速增长，冲压模具出口占比不断提高。2009年以来，中国一直是模具产品的净出口国，其中冲压模具出口金额较低但近年来保持快速增长趋势，由2012的4.46亿美元增长至2017年的11.25亿美元，年均复合增长率高达20.31%;冲压模具出口总额占模具出口总额的比例由2012年的11.92%增长至2017年的20.48%。随着我国冲压模具的技术水平不断提升，我国冲压模具出口金额及占模具出口的比例有望进一步提升。

　　汽车零部件市场或迎“深度国产替代”契机。据《美国汽车新闻》发布的全球汽车零部件供应商百强榜显示，日、美、德系企业贡献了将近70%的比例，实力强劲且占据主导地位。但近年来随着汽车行业的整体发展和政府对汽车零部件企业支持力度的加大，我国汽车零部件企业同样迎来了快速发展期，从2012年开始有中国汽车零部件企业入围全球百强榜单，2019年全球汽车零部件供应商百强榜上已有10家中国企业上榜。我国作为汽车第一生产大国，2018年汽车产量占全球汽车比例近30%，金属结构件作为重要汽车零部件之一或迎发展契机，且将进一步拉动上游模具上行。

　　通信行业5G商用进程不断加速，上游基建产业或迎新机遇。根据国家统计局数据显示，2010-2017年，我国通信设备行业主营业务收入从9903亿元增长到34780亿元，年复合增长率为18.66%。2019年6月，国家工信部向我国三大运营商和中国广电发放了5G牌照，5G商用进程不断加速，我国通信设备厂商将迎来更大的市场机遇。因此，全球通信运营和三个对5G网络建设不断投入，精密钣金产品作为5G网络设备需求的重要一环，将迎来新的增长点。

　　客户资源+先进技术助力逆势增长，海外赛道形成差异化竞争

　　客户资源长期稳定，技术支撑超额毛利。公司已与国内外知名企业建立了长期稳定的战略合作关系。据公司招股说明书披露，在汽车领域，公司主要客户包括安道拓、弗吉亚（11.8%，19H1收入占比，下同）、奥钢联（6.4%）、马勒（7.6%）、广汽集团等;在通信设备领域，公司主要客户包括华为（9.3%）、中兴（5.8%）等知名企业;在办公及电子设备领域，公司主要客户包括东芝、佳能、京瓷美达、爱普生、理光等全球知名厂商。此外，公司拥有规模化生产的模具开发技术、超高强度板和铝镁合金模具成型技术优势、专业化优势和汽车白车身试制研发优势，并获得了“广东省知识产权示范企业”、“国家知识产权优势企业”、3次获得中国模具工业协会“精模奖”一等奖等奖项。依托先进的技术支撑，2018年公司精密冲压模具毛利率高于同业上市公司约6个点，对盈利形成良好补充。

　　超行业逆势增长，期待行业景气度回升。近年来，受行业汽车产量持续下行影响，我国大部分汽车模具生厂商销售收入均出现下降趋势，但祥鑫科技通过及时的业务扩张和技术更新，2019年仍实现业绩增长，实现营业收入15.97亿元，同比增长8.07%;实现净利润1.51亿元，同比增长7.36%。相比之下，模具同业厂商天汽模2019年实现营业收入21.69亿元，同比下降2.6%。此外，由于20H2汽车行业边际出现明显复苏迹象，期待汽车行业景气度回升或将进一步提振业绩。

　　模具出口重点企业，海外赛道形成差异化竞争。2019年公司出口模具金额达4.31亿元，是我国模具出口的重点企业。公司产品出口主要集中在日本、美国、德国等制造业较为发达、技术先进的国家区域，这些国家冲压模具产品的技术含量和复杂程度都相对较高，在国际市场上处于领先地位，公司产品与本国产品存在一定的差异化竞争。

　　5G订单持续增加，成为收入新贡献。近期，国内运营商5G网络资本开支反弹，公司下游通信行业发展在19H1迎来新的契机，期间实现通信设备模具销售收入696.06万元，较2018年底大幅提升。随着常熟、天津等子公司逐步建成投产，公司的产能闲置逐步得以解除，公司承接的华为、中兴等5G设备（数控钣金件）订单持续增加，成为主营业务新贡献。此外。子公司东莞骏鑫荣获中兴通讯股份有限公司颁发的“2020 5G交付突出贡献奖”，公司在5G领域的行业地位逐步提升。

　　申购价值与上市定位分析

　　我们选取转股价值在90到110之间，债项评级AA-，债券余额在10亿以下的转债（2020.11.27数据）进行比较，符合条件的百川、华源、银信等转债的转股溢价率主要集中在10%~20%，我们预计祥鑫转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在110~120的区间，中枢为115元。当前证监会核准的转债有30只，股市高位震荡，情绪依然较高，存量部分个券强赎退市预期升温，新上市的优质转债更容易享受高溢价，祥鑫转债资质较优，申购价值较高。

　　祥鑫转债评级较低，规模一般。公司于2019年10月25日上市，近一年的时间里股价走势较为稳定，限售股解禁的潜在抛压可能会压制上涨空间，汽车+5G通讯双轮驱动，有助于公司业绩稳定与抗风险能力提升。公司以汽车行业作为主要发展方向，同时根据市场需求抓住5G通讯设备行业快速发展的机遇寻求新的优质客户群体和利润增长点。受新冠疫情影响，上半年汽车开发进度也受到了较大影响，后期有望受益于汽车需求恢复性增长与新能源汽车带来的新产品需求;而随着5G网络建设加速，国内外运营商对5G网络设备的需求持续增加，成为近几年行业新发展契机。公司IPO与可转债生产性募投项目总产能包括汽车零部件产能共计39100万件/年、数控钣金件产能2047.76万件/年、汽车模具产能650套，数量上占2019年公司金属结构件与精密冲压模具产量的121.75%、64.29%。公司当前订单较充裕，数控加工和冲压调试设备均处于高负荷运营状态，新产能落地有助于公司进一步扩大生产规模、提高市场份额、优化产品结构，稳固行业竞争地位。公司主要从事精密冲压模具和金属结构件研发、生产和销售，下游客户涵盖汽车、通信、办公及电子设备等行业。公司以汽车模具与冲压件作为核心业务领域，已成为广汽集团、广汽本田、一汽大众、蔚来汽车、吉利汽车、长安标致雪铁龙、戴姆勒、比亚迪等知名整车厂商的合格供应商;此外在通信、办公及电子设备领域发展了包括华为、中兴、东芝、爱普生、理光等全球知名厂商作为主要客户，对主营业务形成有效补充。公司在精密冲压模具及金属结构件领域深耕多年，具备显著技术研发优势与客户资源优势。公司成功研发出自动化精密级模具并广泛应用于金属结构件的大批量生产，同时掌握了高强度板和铝镁合金板的成型技术，能为客户提供高精度、高质量的车身模具，此外在精密冲压、五轴联动加工、连续冲压等方面也具有技术优势。