祥鑫转债072965投资价值分析

　　祥鑫转债，12月1日申购，属深市转债，对应正股祥鑫科技，发行6.470亿，AA-级。

　　转债基本情况分析

　　祥鑫转债发行规模6.47亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级;债券转股价格37.28元，转股价值97.85元（截至2020年11月30日）;票息为年化利率1.50 %，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平，按6年期AA-中债企业债到期收益率7.06%的贴现率计算，债底为81.00元，纯债价值位于中等水平。若全部转股对其总股本的摊薄压力均为11.52 %，对流通股本的摊薄压力为20.86 %，对现有流通股本造成的摊薄压力适中。

　　正股基本面分析

　　公司于2019年10月25日上市，主要从事精密冲压模具和金属结构件研发、生产和销售，下游客户涵盖汽车、通信、办公及电子设备等行业。公司以汽车模具与冲压件作为核心业务领域，生产基地覆盖珠三角、长三角和京津冀三大汽车产业集群，已成为广汽集团、广汽本田、一汽大众、蔚来汽车、吉利汽车、长安标致雪铁龙、戴姆勒、比亚迪等知名整车厂商的合格供应商;此外在通信、办公及电子设备领域发展了包括华为、中兴、东芝、爱普生、理光等全球知名厂商作为主要客户，对主营业务形成有效补充。长期以来公司经营稳健，业绩稳定增长，新项目建设有望大幅提升未来产能，加速公司盈利提升。

　　模具与金属结构件行业市场空间广阔，技术升级与新产品对接是脱颖而出的关键因素。模具与结构件是下游众多制造业的基础产业，庞大的下游市场、经济的持续发展、制造业的国内转移与政策支持为行业的国内发展提供了广阔市场空间，但整体仍呈现出行业集中度较低、产品利润水平差异大、低端供给过剩而高端依赖进口的特点。未来随着高端产品国产化进度的进一步加快，实现技术升级，有能力对接新一代产品制造的厂商有望获得更高的利润水平与市场份额，在行业中脱颖而出。

　　疫情对下游汽车需求造成冲击，5G通信领域需求旺盛。受新冠疫情影响， 2020年上半年我国汽车产销量同比分别下降16.8%、16.9%，汽车开发进度也受到了较大影响，汽车领域模具与结构件需求受到一定冲击，后期有望受益于汽车需求恢复性增长与新能源汽车带来的新产品需求。而随着5G网络建设加速，国内外运营商对5G网络设备的需求持续增加，带动通信领域需求大幅增长，成为近几年行业新发展契机。

　　公司在精密冲压模具及金属结构件领域深耕多年，具备显著技术研发优势与客户资源优势。公司成功研发出自动化精密级模具并广泛应用于金属结构件的大批量生产，同时掌握了高强度板和铝镁合金板的成型技术，能为客户提供高精度、高质量的车身模具，此外在精密冲压、五轴联动加工、连续冲压等方面也具有技术优势。随着广州研发中心建设以及与清华大学苏州汽车研究院战略合作开展，公司技术优势有望持续扩大。凭借领先的模具开发技术、丰富生产经验以及优秀的质量控制体系，公司与众多国内外知名企业达成长期稳定战略合作关系，为未来发展奠定了良好的市场基础。

　　汽车+5G通讯双轮驱动，有效助力公司业绩稳定与抗风险能力提升。公司以汽车行业作为主要发展方向，同时根据市场需求抓住5G通讯设备行业快速发展的机遇寻求新的优质客户群体和利润增长点，在通信设备领域开发了华为、中兴等知名客户。2019年来国内运营商5G设备投入大幅增长，华为、中兴为代表的通信公司业务发展迅猛，带动公司通信设备钣金件收入大幅增加，未来公司业绩有望持续受益于5G需求释放。

　　公司在建项目众多，有望大幅提升整体产能，提高生产效率与市场竞争力。公司IPO与可转债生产性募投项目总产能包括汽车零部件产能共计39100万件/年、数控钣金件产能2047.76万件/年、汽车模具产能650套，数量上占2019年公司金属结构件与精密冲压模具产量的121.75%、64.29%。公司当前订单较充裕，数控加工和冲压调试设备均处于高负荷运营状态，新产能落地有助于公司进一步扩大生产规模、提高市场份额、优化产品结构，稳固行业竞争地位。

　　分业务看，由于疫情对汽车需求形成抑制，上半年公司精密模具与汽车冲压件收入占比有所下降，5G订单持续增加带来数控钣金件收入大幅增加以及新项目进入量产是营收增长的主要驱动力。2020H1，汽车冲压件实现营收2.89亿元，同比增长22.96%，主营收入占比42.86%;数控钣金件实现营收2.64亿元，同比增长110.74%，占比39.24%;其他结构件实现营收1.21亿元，同比下降17.87%，占比17.90%;精密模具业务实现营收1.58亿元，同比下降31.40%，占比19.01%。毛利率方面，2020H1金属结构件毛利率为18.19%，同比下降0.94pct，主要由于汽车冲压件老产品降价，以及竞争相对激烈的通信设备钣金件占比增加;精密模具毛利率为38.06%，同比下降2.06pct，主要受上半年汽车模具外销毛利率下降影响。

　　业绩增长稳定，Q3大幅回暖。2019年公司产销稳步增长，实现营收15.97亿元，同比增长8.07%;实现归母净利1.51亿元，同比增长7.36%。2020年疫情影响下游需求以及毛利率下降对公司业绩产生一定冲击，H1实现营收8.35亿元，同比增长12.72%，实现归母净利0.78亿元，同比下降5.77%;随着汽车需求恢复性增长，Q3业绩出现显著回暖，单季度营收/归母净利分别为4.59亿元/0.41亿元，分别增长21.05%/20.87%;前三季度整体实现营收12.94亿元，同比增长15.54%，实现归母净利1.19亿元，同比增长2.04%。盈利能力方面，2020Q3公司整体毛利率、净利率分别为22.57%、9.23%，同比分别下降3.12pct、1.22pct，延续了上半年的下降趋势。期间费用率方面，2020Q3公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为2.60%/5.97%/0.02%/4.09%，同比分别变动-0.30pct/-0.67pct/0.05pct/0.13pct。

　　现金流量指标方面，公司现金收入比较为稳定且基本高于100%，营业收入能够及时转化为现金流入公司，主营业务长期以来获取现金的能力较强;同时经营性现金流连续8年为正，客户回款情况良好，用于产能建设的现金流较充裕。资产结构方面，IPO完成后公司资产规模在2019年末大幅上涨68.81%，以流动资产为主，在建工程与固定资产随着新项目建设增长迅速，尚有大量资金以短期理财产品形式存在，流动性较充足。偿债能力方面，公司负债以应收票据与应收账款为主，资产负债率较低，在2019年IPO完成后降至近30%，净有息负债与净有息负债率长期为负，偿债压力较小，经营较为稳健。营运能力方面，公司2019年应收账款、存货的周转天数分别为101.69天、88.67天，较2017年分别增加28.67天、31.98天，资产周转速度有所下降，但在行业中仍处于较高水平。盈利能力方面，销售净利率与资产周转率在2016年后逐渐下降是ROE下滑的主要原因，2019年净资产的大幅增长也对收益率产生了一定稀释作用。

　　正股当前P/E 35.8x，处于历史低位;P/B 3.24x，上市之后估值较为稳定;正股市值55亿元，流通盘30亿元，180日历史波动率基本稳定在40%~560%之间，弹性尚可。

　　中签率分析

　　公司前三大股东陈荣、谢祥娃、郭京平分别持有占总股本25.35%、19.44%、9.29%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售的规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为3.235亿元，申购上限为100万，假设网上申购账户数量为200万-250万，预计中签率在0.0162%-0.0129%左右。

　　申购价值分析

　　从估值角度来看，截至2020年11月30日，公司PE（TTM）为35.78倍，PB为3.24倍，低于行业平均水平，市值54.98亿元，低于行业平均水平。公司今年以来正股涨幅约为-0.46%，年化波动率在49.31%左右，股票弹性较好。公司控股股东目前股权质押比为10.82%，质押风险较小。风险点：1.汽车行业景气度下滑风险;2.客户集中度较高风险;3.在建与拟建项目产能消化风险。

　　祥鑫转债规模较小，债底保护一般，平价略低于面值，市场或给予15%的溢价，预计上市价格为113元。