超声转债070823投资价值如何？

　　超声转债：转股价值100.2;市净率1.9倍;存续期为6年，到期税前年化收益率2.1%;债券评级为AA;转股价下调的条件为（15/30 90%）;有回售;无担保。

　　转债信息

　　利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行转债的平均票面利率水平相当;到期赎回价格为108元（含最后一期利息），略低于常规设置。

　　信用评级来看，中证鹏元评级对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。

　　就转债的附加条款来看，各条款中规中矩1）转股价修正条款（15/30，85%）;2）有条件赎回条款为（15/30，130%）;3）回售条款（30，70%）。

　　综合来看，公司本次发行利率属于常规设置，附加条款也中规中矩。公司发行公告日收盘价为12.71元，对应平价为98.91元。本次发行的超声转债评级为AA、期限为6年、12月3日6年期AA评级中债企业债YTM为4.8082%、中证公司债YTM为4.8408%，综合以上本文取YTM为4.82%，测算转债纯债价值为85.7元，债底保护一般;到期收益率为2.11%，低于同期限国债收益率。

　　超声电子基本面分析

　　PCB-CCL领先制造商

　　超声电子主要从事印制线路板（PCB）、液晶显示器及触摸屏、超薄及特种覆铜板（CCL）、超声电子仪器的研制、生产和销售。从20H1数据看公司PCB业务贡献约46%/50%的营收和毛利，另外约31%/27%的营收和毛利来自CCL，海外营收占比约54%。具体而言，其PCB主要应用于通讯、汽车电子、家电、电脑及周边设备，另一项主要产品液晶显示器及触摸屏产品应用于智能手机、车载显示、智能家居、平板电脑、工业控制、消费类电子产品等领域。

　　根据景旺电子2019年年报，PCB行业全球产值稳步上涨，PCB生产向中国大陆转移的趋势不变，行业集中度提升趋势不变。Prismark报告显示全球印刷线路板产业2019-2024年复合增长率预计为4.3%（受疫情影响2020年产值增长率预计为2.0%、2021年产值增长率约为5.3%），中国为4.9%，超过全球平均水平。根据兴证电子团队测算5G基站单站PCB价值量在9000元以上，4G基站单站价值量不到4000元，5G基站PCB价值量仍是4G的2-3倍。今年国内5G基站建设量可能在70万站以上，全球预计在130万左右。PCB需求确实存在较大空间，但从行业内公司的经营情况看20Q3景旺电子、生益科技、深南电路业绩增速明显下滑，这可能源自短期贸易摩擦和基站建设低于预期。如此情况下相关公司股价回调明显。

　　就行业内对比而言，同时涉足PCB和CCL（但以后者为主）的生益科技盈利韧性较强，这一定程度上得益于其产品毛利率穿越周期的上升态势。相比之下，超声电子PCB和CCL产品毛利率波动较大。

　　营业收入增速有限，净利率走高支撑归母净利润增长

　　2020H1超声电子实现营业收入/归母净利润22.97/1.30亿元，同比增长2.56%/ 27.90%，单Q2公司录得营收/归母净利润12.01/0.93亿元，同比增速为6.73%/ 36.17%。上半年公司PCB产品营收微增2.13%至10.68亿元，占营收比重46.50%，毛利率小幅提升0.54个百分点至23.09%;营收占比31.37%的液晶显示器业务营收下滑6.96%，毛利率下降0.38个百分点至18.87%;覆铜板产品营收规模大幅提升31.23%至4.36亿元，毛利率微涨0.03个百分点至19.60%。公司当期综合毛利率走高0.23个百分点至21.71%，在期间费用率小幅下滑、其他收益同比增加的情况下其净利率达到6.90%，较19H1提高1.36个百分点。

　　截至20Q3，公司今年实现营业收入/归母净利润36.26/2.10亿元，同比增幅缩窄至2.10%/2.53%。其中Q3单季度其营业收入增长1.32%，但归母净利润下滑22.49%，这与前文论述的PCB产业链Q3景气度整体下滑比较吻合。另外需要看到的是，公司自19Q4至20Q3存货不断积累，由7.50亿元上升至7.98亿元，其20Q1-Q3的经营活动现金流量为3.63亿元，相较于2019年同期的5.62亿元出现下滑。

　　估值略低于4年来中枢水平

　　截至12月4日收盘超声电子PE（TTM）22.4倍，PB（LF）1.88倍，对比PCB（中信三级行业）平均水平估值较低，纵向看其估值低于4年来中枢水平。公司股价暂不受到解禁股压力，大股东质押其约49%股权。

　　申购建议

　　综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议关注本期转债。本期转债评级AA、发行日平价98.91元，可比标的景20最新收盘价为119.52元、对应转股溢价率为29%，弘信最新收盘价为117元、转股溢价率为19.58%，预计本次转债上市首日价格在110-115元之间;本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售40%，则留给公众投资者的额度为4.2亿元，进一步假设网上750万户申购，则中签率在0.006%左右，建议一级市场可以申购。