靖远转债070552正股基本面分析

　　靖远转债申购代码：070552，配售代码：080552，正股代码：000552，正股简称：靖远煤电。目前转股价值93.09，规模28.00亿元，信用级别：AA+。

　　条款常规，债底保护一般

　　靖远转债的条款比较常规，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2020年12月8日）6年期AA+企业债估值4.38%计算，到期按110元赎回，靖远转债的纯债价值约为89.58元，面值对应的YTM为2.45%，债底保护一般。若所有转债按照转股价3.33元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为99.86%）的摊薄幅度为36.77%。

　　正股分析

　　1、疫情冲击煤炭业务，发电业务逆势增长

　　靖远转债正股为靖远煤电，核心业务为煤炭开采和销售，全资子公司白银热电主要从事火力发电业务。主要产品为煤炭和电力，煤种以不粘煤为主，伴有少量的弱粘煤和长焰煤，具有低硫、低灰、低磷、高发热量等特点，属优质环保动力煤，广泛用于冶金、电力、化工、建材等行业。按产品分类，公司营业收入的71%和29%，分别由煤炭和电力贡献;从区域来看，2020年上半年公司近98%的来源甘肃省内，剩余部分来源甘肃省外。公司目前拥有四个生产矿井，核定产能1009万吨。截至2020年前三季度，公司煤炭产品产量661.02万吨，销量 625.07万吨，销售区域以省内为主。

　　2020年前三季度，公司实现营收收入27.32亿，同比减少6.25%;实现归母净利润3.82亿元，同比减少0.42%。煤炭销售方面，新冠肺炎疫情冲击下，煤炭销售价格降低，因此煤炭营业收入较同期减少16%。伴随甘肃省内工业企业全面复工复产，煤炭的价、量以及营业收入贡献有望逐季改善;电力销售方面，公司电力板块贡献营业收入逆势增长，较同期增长27%，主要原因有三：一是白银热电疫情期间承担供电、供热保供任务;二是公司上网电价上涨4.20%;三是近年甘肃省内火电平均利用小时数逐渐增加，且省电网公司通过“以热定电”模式在一定程度上提高了公司机组的负荷率，公司电力板块经营效率上升。第三季度公司营业收入8.41元，同比下降4.72%，环比增长4.67%;第三季度实现归母净利润1.05亿元，同比下降1.81%。

　　公司煤炭业务毛利率变动的主要影响因素是煤炭销售均价和煤炭生产成本。价格端，下游行业对煤炭原料的需求减少，煤炭价格随之下降，带动毛利率逐年下滑;成本端，人力成本随国内工资水平同比上升，开采成本则随矿井开采深度逐年增加而增加，另外煤炭生产安全投入也在不断加大，导致公司原煤单位制造成本上升;综合影响下，煤炭业务毛利率近年来逐年下降。

　　电力业务方面，公司2017年至2020年上半年的含税上网电价依次为0.2638元/度、0.2888元/度、0.2978元/度和0.3103元/度，呈逐年上涨趋势;公司发电成本主要是固定金额支出，在发电量增加的情况下，单位成本下降，所以电力业务的毛利率近年来逐年上升。

　　受核心煤炭业务毛利率下滑的影响，公司综合毛利率近几个报告期处于下降趋势。报告期内公司期间费用率也整体呈下降态势，主要由销售费用率下降明显引起，占营收比从2017年的4.12%降至2020年上半年的1.57%，主要系2018年起，由公司直接承担运输费的客户业务量大幅减少，使得运输费用总体减少。综合影响下，2017-2019年期间公司净利率略有下降，2020年上半年因为有前期减值损失转回，导致其净利率略高于前期。

　　2、现有业务仍有增长空间，转债项目助力产品调整

　　受疫情影响，公司上半年煤炭产能利用率下降至50%左右，随着下半年国内疫情好转，产能利用率预期可以回升至往期水平。此外，景泰白岩子项目煤炭资源量9075.8万吨，拟建产能90万吨/年，煤种主要为焦煤和气煤。2019年5月，公司收购景泰煤业股权，12月，景泰煤业取得了白岩子煤矿采矿权许可证，目前，景泰煤业白岩子矿井项目建设工作正在有序开展中，争取尽早建成投产。发电装机方面，公司装机容量维持前期2 X 350MW水平不变，平均每日发电时间数（全年发电小时数/365天）提升。

　　公司本次公开发行可转换公司债券募集资金不超过28亿元，扣除相关发行费用后全部投入“靖远煤电清洁高效气化气综合利用（搬迁改造）项目一期”项目。以公司本地煤为原料，项目一期采用粉煤加压气化和氨合成等技术装置，形成合成氨30万吨/年;甲醇4万吨/年;（H2+CO）2万Nm3/h;尿素35万吨/年;液体CO2 5万吨/年;三聚氰胺6万吨/年;尿素硝铵溶液5万吨/年;硫磺1924吨/年;催化剂2500吨/年;液氧2.052万吨/年、液氮1.3464万吨/年和液氩1.4832万吨/年。项目符合煤炭工业发展由燃料向原料转型的基本方向，也符合传统能源产业“三化”改造、高质量发展的基本思路。项目实施后可一举打通公司煤化产业链，提高煤炭资源利用率和产品附加值，弥补甘肃省尿素、液氨等产能缺口。有利于公司提高产品附加值和煤电化协同发展能力，优化公司产业结构，增强公司抗风险能力

　　静态看，预计首日上市价格为107-111元

　　截至12月8日收盘靖远转债对应平价91.89元。虽然在煤炭公司中关注度不高，但由于煤价上涨靖远煤电经营改善显著，股价也自7月份持续上行。靖远转债定位可能略低于同属顺周期行业的紫银转债（评级AA+，余额45亿元，平价90.95元对应转债价格109.33元）。

　　静态看，预计目前平价下靖远转债上市首日获得的转股溢价率在16%-20%区间内，价格为107-111元。

　　预计中签率0.014%，积极参与

　　根据最新数据靖远煤电大股东为持股46.42%的靖远煤业集团有限责任公司，前十大股东合计持股68.20%。目前暂无公告披露股东配售意愿，在配售60%的假设下该转债留给市场的规模约为11.20亿元。

　　靖远转债仅设置网上发行。近期发行的洪城转债（AA+，规模18亿元）、福20转债（AA，规模17亿元）网上申购约758/837万户。假定靖远转债网上申购780万户，按照打满计算中签率在0.014%左右。

　　打新参与没有异议，按照当前转债市场定价，若靖远转债正股上市前相较于12月8日收盘价下跌10%（即平价约83元），打新取得正收益仍然是大概率事件。煤价有望继续坚挺，经济修复+宽信用的组合仍会为顺周期标的提供机会。不过考虑到股价可能提前反映预期，建议投资者在靖远转债上市后观察经济高频数据，进而做出投资决策。