今日可转债申购指南：新乳转债072946投资建议分析

　　新乳转债，评级AA，转股价值103元，含权4%，配债安全垫0.6%，合理价114元。

　　转债信息

　　评级：AA评级，可转债评级越高越好。

　　发行规模：7.18亿，规模小，可转债规模越大流动性越好。

　　回售条款：有

　　下调转股价：15/30，80%，条件严苛。

　　转股价值：

　　新乳业今日收盘价19.37，转股价18.69，转股价值=转债面值/转股价格*正股价格=100/18.69*19.37=103.64，转股价值尚可，可转债转股价值越高越好。

　　到期价值（保本线）：

　　到期价值=票面利率+赎回价=0.3+0.5+1+1.5+1.8+110=115.1，票面利息一般。

　　纯债价值（最底线）：

　　按中债企业债测算AA级别6年期即期收益率4.7675%，纯债价值简化计算87.04，纯债价值尚可。

　　新乳业基本面分析

　　中国领先的大型综合乳制品供应商

　　新乳业于2006年成立，2019年1月上市，是中国领先的大型综合乳制品供应商。公司主营业务为乳制品及含乳饮料的研发，生产和销售。公司业务以液体乳业务为主，以低温乳制品为主导产品。公司的产品主要包括低温鲜牛奶，低温酸奶，低温调制乳，低温乳饮料，常温纯牛奶，常温乳饮料，常温调制乳，常温酸奶及奶粉等9大类。公司地理布局广阔，在中国西南、华东、华北拥有12家乳品企业，构建了以“新鲜”为企业核心价值理念的城市型乳企联合体。

　　公司是中国最大农牧集团——新希望集团旗下的大型集团化公司，前身是新希望集团成立的新希望乳业控股有限公司。截至2020年三季度末，公司前三大股东分别为UniversalDairyLimited（65.60%）、新希望投资集团有限公司（15.74%）和永新县新之望科技中心（有限合伙）（4.53%）;控股股东UDL实际控制人为自然人为LiuChang，系刘永好先生之女;刘永好先生通过新希望投资集团有限公司持有公司15.74%的股份，因此，新乳业实际控制人为LiuChang和刘永好父女二人，整体股权较为集中。

　　公司注重优化产品结构，着重发展高盈利低温乳制品。2020年前三季度，新乳业营业收入46.57亿元，同比增长10.32%;毛利率32.59%，减少1.02个百分点。从毛利结构看，公司低温乳制品毛利率远高于常温产品，2019年，公司的低温乳制品毛利率为39.4%，常温乳制品毛利率为24.2%，低温乳制品盈利能力具有显著优势。因此，近年来公司逐步布局以低温乳制品为主的产品结构，顺应了乳制品行业未来的发展方向和消费升级趋势，2019年，公司低温乳制品营业收入达33.22亿元，同比增长16.6%，占比同比提升1.23个pp，相比之下，常温产品营业收入达20.88亿元，同比增长7.9%。

　　2020年前三季度，公司期间费用率28.49%，与2019年同期相比下降1.04个百分点。其中销售费用率21.21%，下降1.12个百分点，从2020年上半年数据看主要是受疫情影响，人工成本和运输费压降较大;管理费用率5.55%，下降0.05个百分点，差旅费、业务招待费、修理费下降明显;财务费用率1.21%，增长0.10个百分点，银行借款利息支出较高;研发费用率0.52%，增长0.04个百分点，上半年实验试制费提升较快;归母净利率3.98%，下降0.25个百分点。2020年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为417.14亿元，同比增长33.02%;收现比1.11，下降0.01;付现比1.29，下降0.05。

　　乳制品行业天花板尚远，消费升级拉动低温奶赛道超额增长

　　乳制品市场规模稳步上升，低人均消费量助力高增长。我国乳制品市场发展多年，2019年我国乳制品行业的市场零售总额达4201.5亿元，同比增长4.7%，规模稳步提升。根据食品行业研究中心预测，未来五年行业仍然将稳步发展，至2024年乳制品市场零售额或将突破5600亿元。此外，我国乳制品人均消费量远低于发达国家，行业天花板尚高，2018年，美国人均消费量高达84.85%，中国人均消费量仅17.44%，随着消费者观念的转变和习惯的培养，行业渗透率将逐步增加，进一步提升市场规模。

　　消费升级拉动低温奶赛道超额增长，冷链水平助力供给效率。低温奶主要分为巴氏奶和低温酸奶，由于低温奶产品采用巴氏杀菌工艺，保留了较多活性营养物质，保持了乳制品的新鲜性，同等定位下，低温酸奶价格比白奶高30%，因此越来越受到消费者的青睐。此外，由于低温酸奶细分赛道中产品结构更为丰富，产品梯度大，低温酸奶有着更高的定价能力，进一步提高盈利水平。

　　同时，低温奶的销售需要完整的冷链运输和储存体系。近年来我国冷链物流行业市场规模逐年增长，2018年我国冷链物流市场规模达到3035亿元，同比增幅达到19.02%。随着电商配送效率的提升，低温奶市场规模逐步增加，2019年，巴氏奶市场规模达到343亿元，同比增长11.4%;低温酸奶市场规模达220.7亿元，同比增长11.5%，二者增速远高于乳制品全行业增速。随着消费升级的进一步发展，低温乳品在全行业的地位将进一步提升。

　　双寡头竞争格局，上市公司盈利能力分化。我国乳制品市场中，伊利股份、蒙牛乳业通过整合常温乳制品分支，成为行业领军企业，位居第一梯队;而新乳业、光明、三元等第二梯队企业，主要以低温乳品开拓市场份额。从盈利能力来看，乳制品行业上市公司ROE各异，除了伊利股份盈利能力（2019年ROE为25.7%）显著高于其他企业以外，新乳业作为第二梯队乳企，2019年ROE高达14.2%，近年来主要以低温乳品的差异化形成一定的竞争优势，持续保持超出行业平均水平的净资产收益率。

　　供应链助力“低温化”战略，外延扩张有力推进全国布局

　　奶源自供+规模化养殖牧场，上游内外共振保障可靠奶源。近年来，随着公司业务规模的扩张，公司原奶采购量呈逐年增长态势。2019年，公司对现代牧业进行战略投资，加强了与上游供应商的战略合作，2019年公司规模化养殖合作社原奶采购额为10.65亿元，同比增长59.7%，奶源供应的稳定性明显提升。此外，公司不断扩建自由牧场，2019年公司自有牧场原奶采购额为5.24亿元，同比增长8.3%，具备良好的自有奶源供给能力，供应链内外共振，奶源品质可靠，供应较为稳定。

　　低温奶主导产品升级，“鲜生活”冷链保障低温奶供应。2017年至2020年上半年度，公司低温奶产品销售额占主营业务收入比例整体呈上升趋势，从2017年的58.18%提升至2020年上半年度的60.56%，为公司把握低温奶的良好增长前景奠定了坚实的基础。此外，公司通过关联公司鲜生活冷链物流有限公司及其子公司采购冷链物流服务，目前鲜生活是国内领先的城市三方冷链物流公司，具备全国城市全网冷链运输服务的能力，2019年，公司关联采购金额为4.49亿元，同比增长21.02%，占采购比重的10.33%。

　　立足西南，辐射全国，打造区域型领先乳制品供应商。截至2019年末，公司合并范围内二级子公司共20家，拥有14家乳品加工厂，其中四川地区3家、云南地区4家、华东地区3家、华北地区3家、湖南地区1家，形成了立足西南、辐射全国的产能布局。目前公司主要销售区域为西南地区，但近年来随着其他区域市场的快速拓展，西南地区销售占比由2017年的60.59%下降至2019年的56.13%。此外，公司计划进一步完善全国化产业布局，2019年9月，公告拟收购“澳牛”品牌及其所属企业福州健氏食品有限公司55%股权，强化他们在福建区域市场的布局;2020年5月，公告拟全资收购宁夏夏进乳业，促进西部南北协同。公司有力的外延将扩张助力打造区域型领先乳制品供应商。

　　申购建议

　　新乳转债对应的正股是新乳业，新希望乳业股份有限公司属于食品制造业，主要从事乳及乳制品、饮料和冷冻食品的经营，社会经济咨询等【包括投资咨询服务（不得从事非法集资、吸收公众资金等金融活动）】，公司最近公布一期定期报告为2020年三季度报告，营业收入46.57亿元，同比增长10.318%，净利润19586.96万元 ，同比增长3.699%，每股净资产2.3949元，产生每股经营现金流量0.489元，每股未分配利润0.8927元。综合来看，建议申购。