新乳转债072946申购价值如何？

　　新乳转债，评级AA，深市债，申购代码072946，交易代码128142，原股东配售认购代码082946，发行规模 7.18亿元。

　　新乳转债：可能为平衡型转债

　　按照2020年12月15日6年期AA级中债企业债到期收益率水平4.7518%测算，新乳转债的纯债价值约为87.54元，债底保护尚可;YTM中枢约为2. 41%。以12月15日新乳业正股收盘价18.65元计算，初始平价99.79元，可能为平衡型转债。若所有转债按照转股价18.69元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为18.66%）的摊薄幅度为4.50%。

　　新乳业基本面分析

　　低温奶是核心产品

　　新乳业成立于2006年，是新希望集团旗下专门从事乳制品及含乳饮料研发、生产和销售的公司，其以“鲜战略”为品牌纲领，围绕新鲜、新潮、新科技的“三新”维度，提出“新鲜一代的选择”的品牌战略，着重发展低温乳制品，通过重点布局、辐射周边的发展方式，集中在优势区域布局开拓市场业务。2015年至今，公司收购品牌包括苏州双喜、昆明海子、山东朝日绿源、宁夏夏进等，2020年5月其公告以17.11亿元收购宁夏寰美乳业100%股权，继续加强西北、华东地区的布局。

　　目前公司财报中仅披露液体乳（20H1营收占比约为93%）和奶粉业务信息，但从2018H1的情况看，彼时其低温酸奶、低温鲜牛奶合计营收占比为54%，并贡献65%毛利。公司也在2020年中报披露其报告期内低温产品销售收入占比仍然保持在60%以上。这即是说，应当将低温奶看做公司核心赛道，这与普通乳制品为主的企业（例如伊利股份）存在区别。

　　低温奶规模增速较高，空间较大

　　国内牛奶销售额增速逐渐回落到低于2%的位置，这意味着整体行业性机会有限。但从结构出发，低温奶（也称巴氏奶）目前渗透率在26%左右，其市场规模增速在未来3年能够维持在约7%水平。另外根据《巴氏杀菌乳营养价值与发展前景》，相比于常温奶巴氏奶维生素C损失率更低、营养相对充分，这与居民日益重视食品品种的趋势相符合。

　　低温奶市场能够持续扩大还得益于两个因素的保证：1）低温冷链的快速发展扩充了保质期偏短的低温奶消费场景;2）相比于发达国家和全球平均水平，国内居民的人均乳制品年消费量还存在较大提升空间。

　　盈利韧性较强，Q3业绩高增

　　2020H1新乳业实现营业收入/归母净利润25.56/0.77亿元，同比下滑5.68%/26.27%，其中单Q2录得营业收入/归母净利润15.01/1.03亿元，同比增速为0.87%/26.75%。具体而言，2020年上半年公司液体乳/奶粉营收下滑8.01%/4.44%，分区域看西南大本营销售额为13.73亿元，下滑9.85%，华东和华北地区小幅增长5.77%/3.53%。报告期内公司综合毛利率/净利率下降0.82/0.85个百分点，分别为33.70%/3.14%。

　　截至20Q3公司当年实现营业收入/归母净利润46.57/1.85亿元，两项增速双双转正，达到10.32%/3.70%，Q3单季度其录得营业收入/归母净利润21.01/1.09亿元，两项数据均超过20H1水平，同比增速达到39.00%/ 45.46%。这其中公司内生基本面修复是一个重要原因，另外当期宁夏寰美乳业发展有限公司（以常温奶为主，毛利率偏低）、福建新希望澳牛乳业有限公司、福建新澳牧业有限公司的并表也推动了业绩高增。报告期内公司毛利率仍有下滑，不过期间费用率的节约几乎完全对冲了这一负面因素，公司20Q1-Q3整体净利率为4.21%，同比下降0.19个百分点但环比提升1.06个百分点。另外可以关注的是，公司单Q3收现比高于Q2，不过经营活动现金净流量为2.39亿元，低于Q2的3.38亿元，这可能与Q3应收账款和存款规模明显提升有关。

　　正股估值位于上市以来中枢偏高水平

　　截至12月16日收盘新乳业PE（TTM）68.4倍，PB（LF）8.37倍，对比乳制品（中信二级行业）公司估值较高，绝对龙头伊利股份目前PE33.6倍，PB8.67倍，纵向看其当前估值位于上市以来中枢偏高水平。公司股价暂不受到解禁股和股权质押压力。

　　根据Wind一致预测，公司20/21/22年归母净利润为2.88/4.05/5.03亿元，增速18.29%/ 40.63%/23.97%，对应PE分别为59/42/34倍。

　　预计上市价格中枢：121.74元

　　参考相近行业、相似评级的洽洽转债（评级AA、规模13.4亿元，平价97.88元对应转债价格122.68，转股溢价率25.34%）、大参转债（评级AA、规模14.05亿元，平价100.32元对应转债价格124.23，转股溢价率23.83%）。综上，我们预计上市首日转股溢价率在20%-24%区间，价格119.74-123.74元，价格中枢121.74元。

　　中签率中枢约为0.0017%，建议积极申购

　　根据最新数据，新乳业的第两大股东为Universal Dairy Limited、新希望投资集团有限公司，持股比例分别为65.60%、15.74%。前十大股东合计持股88.93%，股权结构集中。根据公告，本次发行向原股东优先配售，每股配售面值0.8410元。假设原股东有80%参与配售，则预计获配5.744亿元面值转债，留给市场的规模为1.436亿元。

　　新乳转债仅设置网上发行。近期发行的朗新转债（评级AA，规模8亿元）、超声转债（评级AA，规模7亿元）网上申购约838.2/847.1万户。假设新乳转债网上申购842万户，按照打满计算中签率在0.0017%左右，建议积极申购。