白酒、新能源车行情明年延续到何时？A股如何演绎？最新研判来了！

　　“从业绩角度，从流动性角度，从政策角度，明年都是支撑至少到4月中旬，会有一波比较像样的行情。”

　　“我们对明年的判断，结构性的机会大把在，更多在上半年，下半年更加要注重防御。明年权益类市场我们认为是前高后低的判断，方向是三个超预期，还有一个必须防，就是防信用紧缩，估值的回调。”

　　“国内疫情的正常再加上明年海外疫情的正常，应该会有一段经济往上修复的周期，我们现在不太好判断这个周期会延续多长时间，但是我觉得从现在开始至少布局到明年上半年，性价比比较好的一块投资，是可选消费板块，金融板块，和一些周期品。”

　　“电动车的To C的市场从今年开始，进入到非常良性的、往上走的通道中。在这个过程中间，由于行业出现革命，中国的企业就有赶超的机会，包括整车厂，也包括零部件，零部件可能比整车厂机会更大。零部件是制造业，制造是中国的强项，有可能复制家电的路。”

　　“在我的投资框架里，摆在第一位的是公司质量，我会花大量时间去研究公司的质量。为什么质量如此重要？因为穿越牛熊，长期投资获得可靠回报的锚，就是公司的盈利能力。”

　　“做投资要非常看重大势，买的时候最好逆人心，逆人心是为了找到一个比较合适的价格。”

　　“低估值的投资机会，往往来自于巨大的看法的不同，而不是多么高的成长性。”

　　以上，是工银瑞信权益投资部副总监王筱苓和招商证券首席策略分析师张夏，12月20日在《基本论》第七期“经济复苏后A股的危与机”中，分享的精彩观点。

　　下面为基金君整理的文字实录：

　　王筱苓：中国基金报的粉丝们，大家好！我是工银瑞信基金公司权益投资部副总监王筱苓，我也是一名基金经理，今天很高兴我们请到了招商证券的首席策略分析师张夏先生，在这里跟我一起来跟大家分享一下我投资的心得，以及对明年市场的展望。

　　张夏：大家好，我是招商证券首席策略分析师张夏，今天非常荣幸受邀过来跟王总分享一下对明年的看法以及也想向王总请教一下她的投资之道。

　　市场明年预期流动性边际收紧

　　个股盈利情况成关键

　　王筱苓：谢谢。2020年初发生的疫情把全球各国人民的生活和生产活动完全给打乱了，在这之后，中国抗疫取得的成就也是举世瞩目。现在疫苗的接种也是箭在弦上了，我们看到全球经济也有了较为明显的复苏。今年全球各主要国家都是在向市场释放流动性，对全球资本市场有很大的影响。我想跟您请教一下，明年从经济到政策，从基本面到政策面，大概会有些什么样的不同呢？

　　张夏：我先谈一下我们对明年中国和全球货币政策变化的情况。众所周知，今年疫情爆发之后，中国也是采取了比较宽松的财政货币政策，包括了财政也是不断发力，当时定了比较高的赤字率目标，下半年开始在整个信用投放加持之下，国内经济出现比较明显的改善，整个流动性也是相对来说比较充裕。从国内角度来讲，资本市场相当于演绎了两波行情，第一波(在)疫情爆发之后，随着流动性改善，像很多受益于疫情的板块表现不错。7月份之后，随着财政政策发力，很多项目开始逐渐投放，经济数据出现比较明显的改善，这样来的话，我们把它叫基本面驱动，简单来说经济不断改善带来一波行情，今年应该(说是)投资机会此起彼伏。

　　展望明年的话有几个比较重要的判断，第一是中国经济应该来说现在增速有点超过了潜在经济增速水平，有点往上在走，明年表观的增速可能会非常高，因为基数比较低，在这种情况下，首先我们可以确定的一件事，明年整个财政货币政策边际上收敛的，不像今年这么宽松，流动性应该边际收一收。全社会的信用规模，借钱总的规模也可能比今年略有下降的，包括在制定的目标的时候也会把这些目标相应地下调，毕竟表观的增速是比较高的。对于流动性的影响，明年的流动性比今年来讲可能要边际收一收的，从信用增速角度来讲，信用增速相比今年也是会边际收一下。对于资本市场来说，很明显，面临的就是稍微偏紧的信用环境，这是我们的财政货币政策。

　　对国际来讲，也是类似的情况，今年全球股票市场迭创新高，当然与流动性驱动有很大的关系。按照我们的估计，如果疫苗情况都能顺利推进的话，一季度开始大规模去打疫苗，到二季度全球经济应该就会加速复苏；到明年二季度的话，通胀水平也应该比较高，全球流动性也应该是同步收紧的。所以在这个位置，我们有个判断，今年虽然疫情对经济基本面打击比较大，但是由于流动性放松，资本市场反而表现不错，明年可能会反过来，股票市场主要靠什么？尤其上半年靠基本面，业绩增速非常高，但是很可能你要像在今年一样，把很多股票估值拔到很高的位置，这个可能有点难了。明年我认为投资机会相比今年要匮乏一些，很大程度上需要考虑个股的业绩跟估值的匹配，而不像今年只要标的足够好，质地足够好，我就可以有一个表现。

　　在分析这个问题的时候，我们也经常在思考，明年的行业主线或者说行业结构或者配置的主线应该是什么？我一直在思考，也想借这个机会向您请教一下，您是怎么考虑明年的投资思路的？

　　王筱苓：我对于宏观的看法跟您差不多，我也是觉得流动性边际收紧，实际上我们在5月份已经看到了短期利率的见底。这个思路下，按照过去的经验，市场会沿着盈利推升来进行展开，因此我比较看好顺周期的板块，因为从盈利增速上来看，今年的上半年顺周期板块是比较差的，明年上半年会表现较好。这个是主线。顺周期这些板块中间，有周期股，有金融股，还有可选消费的品类，都会不错吧，我自己是这么看的。我还是希望一定要具有比较好的盈利韧性和成长性，不然流动性一旦开始走弱的话，对估值是有压制的，只有盈利才能抵消得住估值下压的压力。我现在大概的想法就是这个样子。

　　明年二季度经济基本面虽乐观

　　但需警惕下行风险

　　王筱苓：我现在有一块不太确定的是海外市场下行的风险会不会有，因为我们看美股确实在比较高的位置，海外有没有可能还有其他的我们没考虑到的风险？

　　张夏：过去一段时间，股票市场包括美股是迭创新高，从历史上来看，美股对流动性是特别敏感，美股有点跟中国老百姓买房子有点类似，他只要手上有钱了，买股票，买基金，包括像很多次泡沫，2000年互联网泡沫，2007年股票市场大涨，2015年都是流动性比较宽松的时候，流动性一收紧，这个时候股票市场表现就会差一些，包括刚刚过去2018年股票市场出现一波调整，也是因为经济比较好之后，美联储开始加息，2018年下半年之后出现一波比较明显的回调，当年非常著名的互联网泡沫破裂也是因为2000年6月份之后进入加息周期，这样一来泡沫破裂。也就是明年虽然说我们不至于预期美国就进入到加息，这个太早了，毕竟经济才刚刚恢复，而且制定了比较高的通胀目标，比如说一年的平均值是2%到2.5%以上，明年我估计它也不至于收，但是由于股票市场对流动性边际变化会比较敏感一点，按照它给自己制定的通胀目标，根据我们的测算，明年二季度通胀有可能会在3%以上，也就是说不至于触发紧缩，但是也会从之前的偏宽松转为观望状态，明年二季度很可能是……

　　王筱苓：有这么早吗？我都没有预期到会这么早出现边际的变化。

　　张夏：其实从美联储资产负债表变化来看，今年到了5月份的时候也跟中国一样到了顶点，后面扩表的速度边际放缓，我认为他明年上半年还会扩一波，他选了耶伦作为财长，耶伦是偏鸽派的，拜登上台之后，最近一段时间他们在讨论9千亿左右的财政刺激计划，估计是能过，财政刺激计划只要存在的话，你的货币不可能收，之前民主党提出的方案应该是2.1万亿左右的，现在退了一步讨论9千亿救助计划，后续如果等拜登真正上台之后，可能会再会跟一波财政赤字计划，明年一季度可能还有一波，那波过后那要看整个效果，从目前美国数据来看，它的房地产市场，房地产成交面积和成交套数是创下2007年以来的新高，它的生产也在快速修复，耐用消费品订单已经快要转正了。虽然它的疫情很严重，似乎对它的很多生产，很多消费没有受到太大的影响，房地产反而逆势创了新高，到了二季度就构成了经济增速加速改善，表观增速非常高，因为基数的原因。另外它的通胀按照我们的判断可能会比较高，这样一来，不是收紧，而是货币政策预期不会再那么宽松了。这个时候就有可能引发市场的震动，正好到我们二季度，明年二季度如果经济数据看起来比较好，也有可能边际更加收敛一点，这样的话明年二季度可能风险稍微大一点，需要等到一季度基本面非常好，大家热情非常高，大家都非常乐观的时候要小心一点风险，这是我对明年的判断。

　　王筱苓：谢谢你。

　　判断过往盈利模式能否延续

　　要理清公司生意本质

　　张夏：刚才讨论这个问题的时候，我们是讨论些具体问题，我认为这应该算是一些术吧，更重要是道，我这边也拿到一组数据，截止到12月4号，全市场2349名基金经理能够达到年化10%的，我们说丈母娘说我要选择投资经理(年化收益率)非常高的，非常少，只有41位，能够超过15%的只有17位，王总所管理的这个产品是属于为数不多的能够(达到)双十五的基金经理，所以也算能够获得长期回报非常高的投资的长跑健将，我想请教一下您，撇开我们对短期因素不谈的话，您是怎么样通过框架来评估和衡量市场上的机会与风险，怎么去做能够长期跑赢市场的决策的？

　　王筱苓：谢谢您的鼓励！我的业绩从短期来看，特别在牛市中间，一般它不是很亮眼的，像今年可能就是排在前1/4到前1/3之间，不是很亮眼。在熊市中回撤也比较小，排名更靠前一些。拉长了看，经历几个牛熊转换，回报还算不错。我是2007年开始做股票投资的，之前在中国银行做了8年的外汇市场投资，包括外汇，衍生品和美元债券，所以我带着宏观的背景进入到中国的资本市场，做了两年人民币债券之后2007年开始做股票投资。开始做股票投资的时候，市场非常喜欢炒各种题材股，博弈氛围浓厚。我当时就在想有没有什么办法，就像您刚才讲的能够拉长时间大概率地赚到钱，因为我发现通过博弈的方法赚钱不靠谱。我读了很多的投资方面的经典书籍，发现如何长期投资取得一个还不错的收益率，这个方法论老早就已经有人研究出来了。简而言之就是以合理价格买入好公司，长期持有。我对A股上市公司做了财务数据和股票价格表现的回溯，最后得出来一个结论，如果考察的时间比较长，我们投资公司股票的回报，与公司的盈利能力高度相关。这个逻辑只有投长了才管用，如果说是搏股价的短期价格波动的话，跟盈利能力的关系就不大了。

　　所以说，学习了理论，做了实证研究之后，我就开始做大量的实践，在实践中去检验理论的实用性，不断进行修正。其实原理很简单，关键还是得坚持，坚持这样的策略。这个投资框架的实施，分为两步，第一步也是最核心的一步，就是如何找到一批净资产收益率(ROE)在未来水平又高，又持续的股票资产。高的定义就是比全社会的资本回报要显著地高，不是这样的资产，你买它没有意义。怎么找呢？先立足于历史，把历史数据进行筛选，我用的方法就是用五年滚动的数据去寻找ROE排序前1/4的公司。接下来到了最有挑战的环节，它过去很好，未来是不是还会很好？另外还有一些公司，其盈利能力过去不好的，未来是否会迈入到高回报的资产的行列里面？

　　要回答这两个问题，对于第一个，让历史告诉未来，我怎么样让历史告诉未来呢？做了挺多的研究后，我发现最重要，最核心的是分析公司的商业本质。简单来讲就是研究公司做什么生意，怎么做生意？我会花大量的时间去理解公司的生意本质，对公司所处行业、对它的上游和下游，它在产业链当中的位置，定价权，现金流，资产周转的轻与重，等等各个方面进行充分的调研和数据验证。我认为，只有充分理解了公司的生意本质是什么，才有可能判断出公司过去的盈利模式、盈利能力在未来能不能持续？

　　此外，我还会看一下公司的管理层和公司治理。如果没有一个诚实的、守信的、专业的管理层，没有良好的公司治理机制，可能我们前面分析的所谓的生意壁垒，历史上良好的盈利能力，未来都转化不成公司的业绩。如果忽略了这块分析，可能功亏一篑。

　　在我的投资框架里，摆在第一位的是公司质量，我会花大量时间去研究公司的质量。为什么质量如此重要？因为穿越牛熊，长期投资获得可靠回报的锚，就是公司的盈利能力。我们投资股票市场，股价每天都在波动，亏损是必然出现的。但有些亏损是永久性亏损，这个要极力避免。什么叫永久性亏损？一个公司没有盈利或者说盈利体量不够，由于某种题材的影响，价格涨得很高，当这种原因消失的时候，价格又跌回来，由于盈利是跟不上的，下一次可能再也没有这样的机会涨回去了。如果不幸在高点买入，就叫永久性的亏损。但是如果说是有盈利支撑的公司，有持续的内生增长能力，那么最终它的盈利会跟上来，从而推动股价回来。所以就不会出现永久性的损失。

　　行业和公司分析完成后，就进入估值部分。估值的方法有很多，不同公司适用不同的指标。我比较偏保守，所以我喜欢买一些估值比较便宜到合理的股票，不喜欢买在估值特别贵的水平上。因为太贵的话，虽然盈利会跟上来，但是你要等很久。大概就是这样的投资思路。

　　张夏：这个确实是一个能够长期战胜市场的本质，触到商业本质。

　　控制回撤从低估值、高性价比两角度

　　张夏：我有个问题想请教一下，现阶段有很多知名基金经理或者明星基金经理给自己贴个标签，比如我是科技型的，或者我是消费型的，如果让您给自己贴个标签，打动投资者的话，你想选一个什么样的描述呢？

　　王筱苓：我觉得是稳健型的。

　　张夏：稳健地通过优质的公司来获得长期的回报。

　　王筱苓：对，是这样。

　　张夏：让很多投资者非常能够坚定的或者持续地持有。

　　王筱苓：我认为投资者的偏好是非常多样的，有人很喜欢激进风格的，也有投资者喜欢稳健投资风格。一个基金经理不可能适应所有投资者的需求，每个人发挥所长，把这个风格做到极致，满足某一类投资者的需求，就很好了。

　　张夏：您刚才提到稳健，中国资本市场应该来说在过去的十几年也是波动比较大，比如像2015年6月份之后出现比较大的调整，最近2018年也是出现比较深度的调整，您刚才提到稳健，在面对巨大的波动或者外围环境压力之下，怎么样做到降低净值的回撤呢？

　　王筱苓：从历史的数据来看，每次在市场出现调整的时候，表现还可以。我觉得一个是通过估值来控制。如果手里拿的个股估值水平低，一般来说在熊市中间确实表现比较抗跌，这是一种方法。低估值的资产它的增速有限，不被市场所青睐，在牛市中表现落后。但在熊市中，因为这类公司的业绩是比较稳定的，估值水分少，就比较抗跌，是资金的避风港。

　　另一个方法，是选择逆市，有盈利增长的行业和公司。比如2018年我投资了电力公司。当然，不是因为判断熊市，所以去配置电力公司，而是进行了行业比较，发现电力公司的投资性价比非常好。因为煤价下跌，火电公司的盈利情况非常好，再加上火电板块很长时间没有人关注，PB也很低。性价比就出来了。还是回到那句话，我认为真正能够扛得住熊市的是盈利，因为到熊市的时候，所有的想象力都没有了，只剩下干巴巴的盈利。

　　张夏：刚才您提到两年，2015年、2018年，差三年，明年是2021年……(又差三年)

　　王筱苓：不要吓唬我。(笑)

　　明年布局可选消费板块

　　金融板块及部分高质量周期品公司

　　张夏：没有，根据您刚才的框架描述，再结合前面我们也稍微探讨了一下明年可能面临经济和信用环境，您觉得明年股票市场您打算做什么样的布局或者现在有什么计划？因为毕竟也到年底。

　　王筱苓：刚才我们也简短地讲到了机会，2019年和2020年这两年全是拔估值，我比较熟悉的某些行业的个股估值确实已经挺高了，真的是买不下手。但是还有好的一面是，2019年、2020年拔估值不是全面拔估值，我认为和2015年的行情还是有非常大的不同，2015年有一股大水进入到市场里面，所有的行业和板块其实都是涨的，只是说有的涨得多，有的涨得少，我们看2019年、2020年两年行情下来，各行业间的估值裂口特别地大，有一些行业，有一些板块，它可能还没有涨。所以我会去看看这些行业和个股里面，有没有什么机会。

　　我认为经济已经进入到了修复周期里，中国因为疫情控制的好，恢复比较快，我们大概从二季度就正常了，海外现在要看到明年才能正常，但是国内的正常再加上明年海外的正常，应该会有一段经济往上修复的周期，我们现在不太好判断这个周期会延续多长时间，但是我觉得从现在开始至少布局到明年上半年，性价比比较好的一块投资，是可选消费板块，金融板块，和一些周期品。

　　一些可选的消费，例如家电、汽车等，今年上半年都是受损非常厉害的，可望出现较为明显的复苏。金融板块中，银行在经济修复周期中是受益的。保险行业有消费的属性，它渗透率还能再提升，但是今年上半年因为代理人都不能出门，保险又非常重线下的销售，因此保险今年的销售很受影响，明年保险也有很大的修复机会。

　　还有一些周期品，总体我是呈谨慎态度，在周期品中，我会去挑选有量的增长，质的提升，这样的周期品公司。

　　三大超预期决定市场明年上半年机会仍在

　　张夏：明白。在这个问题上，我感觉跟您的看法还是非常接近的，这个地方我也就借这个机会顺便汇报一下我们对明年股票债券市场的看法。

　　王筱苓：您太客气了，请给我们指导一下。

　　张夏：给咱们网友、投资者也汇报一下。简单说刚才王总提到的这些方向，我还是非常认可的，这确实是尤其在明年上半年，是中国相当于今年投放很多项目，它不可能说我的项目一下子做完了，有施工，有确认收入，有个时滞，所以明年上半年整个经济增速挺不错的，由于基数比较低，一季度表观的增速比较高，到了二季度的时候，根据我们的判断，因为海内外需求的共振，我估计(打)疫苗可能要过一个季度到两个季度，二季度有可能是全球经济的共振，当然中国和全球通胀水平相对来说比较高一点，价格相对高一点，就体现为价使得你盈利增速也非常高，下半年是典型的业绩驱动，很多行业业绩增速非常高，如果它过去的估值相对来说比较合理的话，有所表现。

　　我们把这个投资机会总结为三个超预期，第一是出口超预期，您也提到了我们对出口的判断可能更加乐观一点，我们在做宏观数据的时候注意到一个数据，美国的M2，虽然美国不太看M2，(但)不管怎么样是衡量居民存款的指标，它的增速创下近20年以来的新高。

　　王筱苓：是因为他们发了很多救助吗？

　　张夏：救助是一个原因，第二个原因除了救助之外，还给了很多企业信贷额度，低息和贴息，大家愿意借钱。第三个，这次疫情美国消费者或者投资者没有那么在意，体现在他们的行为也是这样，所以他们的信心并没有受到很多打击，借钱这个动作很需要很强的信心，比如2008年、2009年经济危机的时候，你的资产价格大跌，当然你就不愿意借钱，但今年除了政府救助之外，它的资产价格是大涨的，包括纳斯达克指数，包括标普是涨的，它的房价也是涨到非常高的位置，它的资产使得很多有钱人是比较有钱的，更加要去加杠杆了，美国相当于经历了十年的稳杠杆，因为居民没有加杠杆，相当于又进入了新一轮加杠杆，所以造成的结果是总需求是明显扩张的，这样一来，有个典型的数据是它的黑五的预售是创下历史新高，有个Adobe一家数据公司统计，黑五的预售创下历史新高。这是美国的情况。

　　比如日本，日本为什么这些年经济一直不好，它有个非常重要原因，日本人不愿意借钱，不愿意买房子，不愿意去消费，就叫低欲望社会，M2增速非常低，这一次它的M2增速居然也到达10%，由于救助政策，包括房地产很多地方也在涨，大家也逐渐在去借钱，全球的信用扩张，这一把是超出市场的预期，我们的判定等到疫情缓解之后，人们可以正常上街了，正常生产了，产生需求的冲击还是挺大的，明年这个超预期可能是现在大家有点低估到，因为大家总担心说一旦海外需求供给恢复的话，我是不是份额下降了，我认为今年下半年是份额的作用，明年上半年应该是总量，需求的总量扩张产生这样对国内的扩张效应，国内今年相关的行业，您刚才提到的家电汽车基数比较低。

　　第二通胀超预期，刚刚公布的CPI和PPI都是负的，大家在讨论说，现在明明是通缩，看CPI和PPI，那是因为这次有很强的资产价格的异动，举个简单例子，原油价格站在现在来看是40美金，跟2019年同期相比是60美金，我是大负数，这要贡献很大的通缩。随着时间的推移，油价从今年年初开始跌，到二季度跌到负值，最终平均的油价是20美金，现在如果还是40，不进入上行的话，也就是说明年是100%，我们考虑通胀的时候，会考虑同比变化，导致你看得到明年的PPI，美国CPI这些指标，一方面是由于需求，另外一方面是由于计算方式的变化通胀比较高，另外是前面提到的由于信用扩张是超预期的，而你的供给恢复随着疫情需要逐渐缓解，供给的恢复没有需求那么快，这样一来会造成通胀比较高。我倒觉得明年涨价这个主线，最近一段时间是周期股表现还不错，但是如果随着往后续看，偏消费类的涨价也要提到日程来，逐渐加大方向，通胀尤其到二季度有可能会超预期的。

　　第三个超预期就是所谓的出行超预期，这点上，国内投资者可能感触没有那么深，就因为时不时这段时间可能某些地方又出来一两例，始终压制你的情绪，(因为)我们的病例很多都是输入的，所以它需要全球都控制住，你才能控制得住，目前而言，疫苗的效果还不错，这样一来，我们看到随着疫苗逐渐注射，海外疫情逐渐控制住了，明年有个大事就是奥运会要召开，从目前官方公布的情况来看，奥运会还是要准时召开的，它召开凭什么呢？现在通航也不是完全没有通航，只不过出行的人数比较少，要求比较高，未来如果你只要打了疫苗，你凭借疫苗注射证书很可能就可以正常出行了，如果这样的话，随着明年开春之后，大家打疫苗，死亡率，各个指标往下掉的话，相互之间通航越来越多，到7月份假设奥运会确实能够顺利召开，大家对全球疫情恢复的信心或者那个时候情况可能更好一点，这个时候相关的出行板块现在是受到很大压制的，典型代表就是航空、运输、机场、餐饮、酒店等等这样一些板块，我感觉也比较符合您的可选消费和没有怎么涨，估值比较合理，这块也是可以考虑的。所以我们叫三大超预期。

　　当然附带的就是全球需求回升像消费电子，也可以把它理解为消费，这些相关的全球需求的科技可能表现也会不错，当然这个估值就会更高一点，这个是上半年，我们把它叫做典型的基本面驱动。

　　明年下半年需留意

　　信用紧缩，估值回调现象

　　张夏：到了下半年，我比较认可您刚才说低估值策略要回来，为什么呢？因为下半年如果全球经济非常好的话，全球的货币包括中国信用环境都要紧一点，这个时候你的业绩增速高点已过，这个时候很可能就出现系统性的估值压缩，在系统性估值压缩过程中，刚才您提到2015年、2018年都是这样的情况，低估值板块可能相对抗跌一点，金融、保险、银行是偏经济后周期一点，就是后一点改善的，这样它可能持续的时间更长一点，这种情况下半年的时候，是不是要更多考虑防御，所以我们对明年的判断，结构性的机会大把在，更多在上半年，下半年更加要注重防御，这是我们对明年权益类市场，我们认为是前高后低的判断，方向是三个超预期，还有一个必须防，就是防信用紧缩，估值的回调。

　　债券市场，虽然我并不是专业的债券分析师，我觉得明年二季度如果是通胀高点，再加上如果前面信用往下掉的话，可能利率在那个地方会见到上下拐点，明年二季度之后，固定收益类产品也可能是比较好的选择，从今年4月份以来，债券市场是熊市，我估计可能还要持续一段时间，到明年二季度会见到利率上行的高点，这样一种情况出现的时候，债券市场也会有所表现，所以下半年债券基金也许也是一个比较好的考虑方法，借着这个机会，跟屏幕前的投资者还有跟王总汇报一下我们对明年的看法。

　　王筱苓：谢谢！

　　张夏：我也听说您马上要发一只新的产品叫工银灵动价值，在这种情况下，我也谈论了一下，刚刚也提到如果新产品假设要建仓的话，有没有一些具体的计划或者方向呢？

　　王筱苓：目前来看，应该还是刚才谈到的这些方向，消费，大金融和部分周期品。这些板块从估值和业绩的匹配度来说，是不错的。我判断未来流动性的紧缩还会有一段时间，这个时间正好海外的经济也在恢复，国内的经济也很不错，再加上有业绩的驱动，所以某一些板块可能它还是有估值提升的可能性。像可选消费中的家电、汽车，还有白酒，都是很不错的。春节是白酒消费的一个重要时间节点，整个库存水平也比较低，虽然已经涨得比较多，估值也有些提升，但依然还可以做挖掘，因为板块里还是挺多机会的。

　　另外，汽车也是我觉得一个非常好的、能够贯穿明年全年的大板块。因为这个行业经历了两年多，将近三年的下滑，2018年、2019年，本来2019年年底应该已经见底了，但是又赶上疫情，所以进一步砸出来一个坑，行业大概从今年下半年才开始从坑里往上爬，有自然的均值修复的过程。这样的大行业，均值往回修复，不是一年修复回去的，可能用两年的时间，行业增速回到中枢。这样在行业增速方面就能够看到一个比较好的同比的增长。

　　另外我更看好的是这个行业发生了很大的变化。即电动化和智能化。今年是电动车To C的元年，比如特斯拉、蔚来、小鹏、理想，和miniEV。不同价位的车找到了各自的细分客户，用他们不同的定位吸引到目标客群。所以电动车的To C的市场从今年开始，进入到非常良性的、往上走的通道中。

　　在这个过程中间，由于行业出现革命，中国的企业就有赶超的机会，包括整车厂，也包括零部件，零部件可能比整车厂机会更大。零部件是制造业，制造是中国的强项，有可能复制家电的路。

　　投资专业性要求

　　使基金投资成为有效途径

　　张夏：您这个工银灵动价值马上要发了，过去两年有一个非常重要的特征，大家发现一个现象，炒股不如买基金，基金的产品收益率也是确实非常高，我看了一下统计数据，去年主动偏股型基金中位数收益率是44%，今年截止到前面一段时间是46%，站在这个时间节点，您怎么看待公募基金，我们说历史数据，您对未来有什么展望，另外一点，您对投资者有没有什么建议？

　　王筱苓：站在现在往明年看，保守来讲，需要降一下预期，这两年的收益率都非常高，你预期以这样的收益率再一直跑下去，我觉得这个不太现实。

　　我们作为专业投资者要尽力做到，要抓机会，也要防风险。

　　从个人投资者的角度来看，大部分人不适合做股票投资。有数据表明，散户投资九成是亏损的。国内股票市场，个人投资者占比高，机构投资者占比低，跟成熟市场比，正好相反。我们是发展中的市场，在过去，股票市场并不是大多数普通老百姓获得财富增值的地方，更多是获得了一种参与感，娱乐感，但事实上是花钱的，不是大部分人财富增长的手段。大部分人靠什么去保值和增长财富？靠理财，理财过去收益率还不错，信托8%，房子大概11到12%，有很多看上去很稳定的回报，而股票价格波动很大，考量完它的风险波动之后，回报其实不吸引人。

　　随着刚兑的打破，信托和P2P的爆雷，以及“房住不炒”的政策调控，高无风险收益率的投资产品没有了。股票市场的机会逐渐进入人们的视野。权益类资产成为老百姓资产配置的一部分，正在形成趋势。我们现在的状态可能跟美国上世纪80年代的状态差不多，那个时候他的权益基金在整个市场中的占比也比较低，跟我们现在阶段水平相似。之后美国是一个长牛、慢牛，可能我们也很希望有这样的市场。我们背后有没有这样的机制？我自己的理解，是有这个条件的。首先整个资本市场的制度设计，为长牛奠定了制度基础。其次，我们有了一批公司，可以给投资人持续的贡献一个比较稳定的，比较高的回报，这个是核心。我刚才还是回到我的投资框架，买股票就是买公司，我赚的就是企业价值增长的钱。有了这些高质量的投资标的，投资就不会无的放矢。经济在高速增长阶段的时候，这样的公司并不多，反而这几年，这样的公司开始变多了。我认为是因为经济的蛋糕增速变慢了，大部分行业扩张速度变慢了之后，它的龙头开始赚钱。之前大家都忙于扩市场，投资本开支，投各种费用，还轮不到去赚钱。所以经济下台阶的过程，就是龙头公司开始赚钱的过程，而且它的地位很稳固。这些公司就构成了非常好的底层资产，具有远超过社会平均投资回报率的盈利能力。

　　普通投资者进入资本市场，较好的工具还是投资基金这条有效的途径。

　　张夏：我就顺着您这说，我想谈一下我对过去一段时间资本市场变化的看法。过去资本市场发生了几件事，第一件事就是注册制改革，在2019年科创板推出的时候，算是正式落地了，过去一段时间，IPO更加便捷、快捷了，上市公司也越来越多，现在A股上市公司应该说达到四千家了，刚才也听到了您刚才描述怎么去选择个股，这应该是非常专业的，非常系统化的工程，四千家公司您怎么选出那些表现最好的公司，这个难度还是非常大，您要有财务知识、宏观经济背景，还要有条件跟管理层沟通，这应该是比较高门槛的东西，不再像以前，大家去炒股票。

　　王筱苓：因为以前标的很少。

　　张夏：这个变化使得你投资难度急剧增加，而且从成熟市场角度来讲，比如美国可能有一万多家公司，可能更多，香港市场也有千把家公司，但是真正活跃成交的，包括美国，我们最后统计可能一千家公司左右，剩下八九千家没有活跃成交的，要是没有活跃成交的，你进去就出不来，甚至也没有人关注，价格一直横着，也没有投资价值，未来A股也可能会出现这种情况，现在的A股已经在逐渐出现很多股票无人关注的情况，随着股票数量进一步增加，如果不好好选到好股票的话，可能没有成交，或者持续阴跌，今年虽然各个指数都是不同程度的上涨，但是还有30%的股票是下跌的。如果你的指数真的涨幅没有那么大的话，那个股表现就会更差一点，在当前注册制大背景下，有四千只股票供您选，您怎么样从中间选出表现比较好的股票，这个确实对专业化，对个人投资者要求和门槛越来越高了，这个时候，我们借助专业的机构，或者专业的基金经理选择一些值得信赖的基金经理，这应该是比较便捷的方法，他替你研究，替你调研，替你了解公司的质地，这样以来，这应该是这种背景的变化。

　　第二个是为什么在过去A股，不用太看基本面，去博弈概念、主题，也能赚到钱，因为那个时候比如说2016年之前，都是个人投资者为主，而且他可以加杠杆，他是主力的增量资金，这种情况下，大家都不专业，对上市公司情况都不是特别了解，我们怎么样呢？我找一些锚注或者标注，比如互联网+，工业4.0，移动互联网等等，大家被概念所吸引过去，大家都去买，至于这个公司经营情况到底怎么样，有没有业绩，大家也不关注，在这个过程中，有人赚到钱，有人赔到钱，有人还赚不少，随着2016年一个大的变化，北上资金，外资不断加入这个过程当中，加入到A股队伍中来，外资因为是成熟体系，更加看重业绩，看重质地，就完全抛弃了散户比较看重的概念股。这样一来，2016年到2017年是非常典型的二八行情，20%股票在涨，80%的股票不是小跌而是大跌，这样一来，整个定价权已经逐渐回到机构投资者手上，有时候是公募，有时候是北上资金，有时候是保险，但不会超出我一定要看业绩，看公司质地的框架，这样一来，你还去里面搏杀，或者我不看基本面，我就是靠概念，你就发现非常难，而且标的非常多，你很难把握得住，所以在这种情况下，由于投资者结构的变化，现在的主力是看基本面，看公司管理层，看公司经营的，这样一来的话，咱们如果要投资的话，你也得沿着这样的方向。当然了，一碰到上市公司经营状况，你就头大了，他什么业务，有什么产品线，过往情况怎么样，报表怎么样，我相信绝大多数投资者很难有精力去做分析的，在这个过程当中，这也使得为什么过去两年大家都倾向于依赖基金，这也是相信与背后的变化有很大的关系，所以我个人觉得基于资本市场的根本性的变化，确实个人投资者在这种环境下生存是越来越难，当然机构的占比随着这样趋势不断提升，他们是拥有定价权，同时他们的份额不断提升，他们所看重的股票可能就会享受估值溢价，表现更好一点，但是如果没有人关注或者没有机构关注，没有人关注当然股价表现会相对来说逊色一些，借着您刚才说的提法，我一直在宣扬和倡导这个理念，就算个人去做投资的话，你也千万要多进行股票投资价值就是价值的分析，而不是主题概念，主力，庄家的分析，这些是过去时，更加简单的方法就是选择优秀基金公司优秀基金经理，像王总这样比较稳健的，获得长期的是优秀公司的平均回报，我认为它在未来来看，不仅超过理财，甚至有可能超越房地产，这也是借这个机会跟大家交流一下我对过去资本市场的观察。

　　王筱苓：好的，谢谢您！

　　穿越经济周期

　　看消费、医药、科技三大方向

　　张夏：线上还有一些提问，有些是给我提问的，有些给您提问的。第一个问题是经济复苏后，哪些行业可以穿越经济周期？我需要解释一下我们策略更多看周期波动，看一个阶段表现比较好是哪些行业，但什么样行业穿越经济周期的波动呢？

　　王筱苓：我刚才有讲，一开始做股票投资的时候，我就是想找这样的公司。前前后后也做了很多的实践，我的理解所谓的穿越经济周期，还是要放在大的背景下面讨论。我们当下大的背景是经济转型，在经济转型期间，什么能够穿过经济的波动？那就是倡导的转型的方向，它不太受经济周期的影响。或者说虽然受影响，但波动向上。转型的方向中，消费行业是特别大的沃土，里面有必需消费，有可选消费，还有一些资产，您刚才讲到的类似像消费电子，它是制造业，也是消费相关。甚至包括机场这种基础设施行业，它也是消费驱动的。消费是很大的概念，里面可选的东西非常地多。

　　另外大的方向就是医药，顺应着收入的增长带来的对于健康生活的追求，以及人口老龄化的趋势。做投资要非常看重大势，买的时候最好逆人心，逆人心是为了找到一个比较合适的价格。但是大势始终是第一位，医药也是这样的大方向。

　　这两个大的方向，历史上你去看发达国家都是这样的，都是靠它们(消费、医药)来穿(越经济周期波动)。还有一块能穿越周期，或者说，它自己就是周期。那就是科技。我们现在就是要加大科技的投入，科技成为工具，去赋能传统行业，提升传统行业的生产效率，从而提升盈利能力，这都是科技能够发挥作用的地方。这就是科技的上行周期。在这样的阶段，科技企业始终处在需求很旺盛的阶段，就要看哪个公司能够针对这样旺盛的需求做出好的供给。这种需求往上的行业，就能够克服经济的波动，(以及)海外、国内各种不确定性因素的影响。因此我觉得科技也是一个可以穿越周期的大方向。

　　张夏：那制造业呢？因为中国大家都说制造大国，原来偏中低端一点，现在也在升级，您觉得这个方向有没有可能……

　　王筱苓：制造业也是确定性非常高的方向，并且制造业给人感觉比较传统，市场给的估值相对来说是便宜的。制造业细分行业很多，能不能穿越周期，我的理解是能不能找到新的成长空间。海外市场就是这样一个大空间。这次疫情给我一个很大的启示，中国因为控制得好，产业链最早恢复，在这个过程中，产业链优势是得到强化的。比如像刚才谈到的汽车零部件行业。我分析过，作为整体行业来看，这个行业的capex(Capital Expenditure，即资本性支出)是很高的，它近几年一直维持很高的水平。我们都知道制造业投资增速近些年一直在往下走，如果看到一个行业，这个行业民企比较多，他们的capex一直维持在比较高的水平，那一定有原因。它的原因是什么？因为他们看到了大量的市场需求，他们在做海外产能的布局。这些公司找到了非常广阔的新市场。

　　中国有一个非常大的优势就是工程师的红利，我们在很多行业已经看到了工程师红利。即使在汽车零部件这样一个偏传统的行业，也依然如此。我们还可以看到其他的，在制造业里逐渐的从低端走向高端，从本土走向海外的例子。

　　还有一类机会就是进口替代，进口替代也是很大的故事，高端的材料，高端的设备，国内做进口替代。制造业也可以沿着这两个路子去做选择。

　　张夏：本质上来讲中国制造业的全面升级，打败海外竞争对手，在国内的竞争对手，我们也尽可能地能够抢占更多的份额，这是份额提升的长逻辑。

　　王筱苓：对，需要去寻找新的增长级。

　　春季行情明年大概率上演

　　张夏：这个地方有个问题，应该我回答比较合适。他说如何看待春季行情，现在很多人都幻想明年春天会有一波上涨行情，往年春季行情会在明年继续上演吗？您觉得催生春季行情的因素会有哪些？

　　我就简单回答一下，因为我们研究这个比较多一点，确实从历史统计表明，我们有个最经典的统计从春节前5个交易日持股到春节后5个交易日，这10个交易日在过去你会发现上涨的概率是非常高，达到90%以上，确实有一定的春季效应，它和很多因素有关，一方面每年年初或者说春节前后很多会发奖金，相对来讲钱从企业或者政府到老百姓手中，老百姓有些时候就买买股票，投投股票，虽然说宏观流动性不好说，但是微观的流动性还是比较不错的，这样一来大家手头上活钱比较多，有人去做了一些投资，这是催生所谓的春季行情第一个非常关键因素。第二个因素是每年3月份会开两会，两会期间会讨论很多议题，当然大家对全年的目标或者对全年的规划就有一些展望，这样一来，大家对政策经常讲开会之前有一波预期政策的行情。第三个原因是一般来讲一季报是4月中下旬就开始披露一季报和年报，只要不是经济太糟糕的年份，大家对一季报有所展望，而且每年一季度的时候，大家会对全年做一个预期，一般而言，你如果看好哪个公司才会对它有预期，这样来看，普遍我们都是对自己感兴趣或者看好的公司做一个预期，当然就会给全市场更高的未来预期。假设有一帮投资者不看好这个公司，它不会管它，真正看它或者管它的分析师也好，买方也好，一定对它有点兴趣的，所以整体来讲市场就给了更高的预期，这些可能是春季行情的可能性。

　　如果是明年的话，我们认为很显然它非常有优势，首先它是经济向上的过程，它的年报和一季报应该是非常不错的，业绩层面一定是支持春季行情的，而且明年一季度是国内经济和海外经济共振向上，这样的话无论在国内投资相关还是在海外需求相关，像出口链或者出行链等等都会有机会，所以能够有机会比较多。您刚才也提到科技，科技板块在今年下半年表现相对一般，因为各种各样的原因，科技本质上来讲是全球需求，中国只是一部分需求，它还是要全球需求同步向上，明年开年之后，随着疫情逐渐缓解，全球需求也会逐渐改善，下半年的科技板块表现比较差，很大程度上还是由于供给原因，由于疫情影响了供给，等到供给恢复的时候，很可能这块业绩也能得到释放，明年春节前后一直到两会期间，可能机会蛮多的。

　　明年有个特殊情况，明年又是比较重要的节点，我们会发布十四五规划，在这一年这种年份会发布下一个十四五规划的原文，大家很可能对十四五规划比较看重的领域给个更高的预期，从业绩角度，从流动性角度，从政策角度，明年都是支撑至少到4月中旬，会有一波比较像样的行情，至于往后去看，那就要具体问题具体分析了，我们还是看好明年从1月份开始应该就有一波比较像样的，这段时间在调整，明年一开年之后很可能有一波比较像样的行情，大概这么去理解这个事情的。

　　行业内部个股分化加剧

　　是宏观行业轮动策略失效主要原因

　　张夏：这有个网友提问，说宏观行业轮动策略近年来略逊色于个股精选策略，有什么本质原因？这个我还是有一定的话语权，因为我毕竟常年与这个打交道，这两年行业轮动相比个股精选是有些逊色的，原因是什么呢？你会发现各个行业里都有个股呈现比较明显的阿尔法行情，比如今年银行行业整体涨幅比较小，里面也有很多个股表现是从底部起来来翻倍，你会发现每个行业，哪怕这个行业表现不太好，这里都有比较牛的个股，核心原因还是您刚才介绍的，机构投资者非常看重公司的质地，看重公司的管理，看重公司有没有本质经营的变化，而其实刚才您分析很多长期有发展的行业，包括制造业、科技、消费、医药，每个行业都有比较好的公司，哪怕它是传统行业，也有经营在不断改善或者份额提升或者进军全球市场，在全球获得更多份额的逻辑，这样一来，由于整个交易群体，机构投资者占比越来越高，机构投资者思维模式很多都是以个股作为导向，不管行业轮动，我就找到最优秀的公司去买，这种结果就造成每个行业优秀公司都被拎出来表现不错，但是你会发现行业轮动层面没有之前那么高了，也就是说行业内部也出现了巨大的分化。行业内部巨大分化是你的宏观行业轮动策略有点失效非常重要的原因，更重要的一点是因为我们机构投资者普遍不是以行业去配置的，而是在行业里找优质个股，如果行业就算很好，但是公司不行的话，我可能也不会考虑去购买，使得行业之间分化越来越大，以行业作为整体配置策略，可能逊色于精选个股的策略。

　　从未来展望来看，这种趋势还会逐渐强化，因为过去这样的经验表明，我确实不用太去介意行业属性，我只要找到里面好股票就可以了，就更加强化大家主动择股的动能，所以这样一来，未来搞不好，我们就会下岗了。

　　王筱苓：我也贡献一点我对这个问题的观察。我2007年入行，那个时候是非常流行做行业轮动的，我也花了很多的精力，我是买方，花了很大精力去研究行业怎么轮动，我们那个时候很流行的是美林时钟，根据经济处在不同的阶段，配什么行业。讲上去逻辑都是非常好的，也是挺管用的，但是后来随着时间的流逝，慢慢地发现它就不管用了。我的理解和经济降速是有关系的，经济波动不大了，就不是整体的机会，而变成了个体的机会。所以这个时候再去轮动，就没有意义了，

　　张夏：所以无论如何，行业选择和个股选择要融合在一起，不能再单纯的挑行业了。

　　低估值投资机会源于预期差别大

　　张夏：这里有网友提问，如何在低估值板块中选择有前景，更具性价比的板块，这一行情持续多久，高成长性的板块是否必然对应高估值，想要找到低估值高成长性的板块，是不是不切实际？

　　您刚才也提到了低估值在您决策里面(是)比较重要的，您怎么选择有前景的低估值板块，持续时间，还有对于高估值您的看法。

　　王筱苓：估值，作为买方来说，是一个非常重要的考虑。在我过去的投资实践里，一度把估值放在第一位考虑，我可能为了选一个更便宜的低估值的公司，放弃质量好的公司。2014年、2015年市场之后，我深刻地反思了这个逻辑框架，逐渐转向质量第一位，估值第二位的框架。

　　我现在依然还看重估值，但是首先先要求有质量的公司，再去讨论它的估值。一个纯粹的低估值一定是有原因的，不能简单地认为它会有机会。

　　低估值的投资机会，往往来自于巨大的看法的不同，而不是多么高的成长性。以家电为例，家电行业十年以前，CR3(指业务规模前三名的公司所占的市场份额)的市占率就达到了70(%)，所以很容易让人认为这个行业没有什么空间了，因此这些公司的估值水平一直比较低。但是，家电的龙头企业，具有无可比拟的成本优势，同时还有品牌消费品的属性，具有较强的定价能力。因此你可以看到，这些公司的盈利能力非常强，业绩增速稳健。这样的资产，估值在十倍以下，其实是非常稀缺的资产。外资开始配置A股后，注意到这一块资产的优势，于是我们就看到了相关股票的上涨。

　　这样的机会并不是很多，特别是机构投资者占比在不断提高。机构是很聪明的，有各种观察问题的角度，因此不能高估自己对问题的认识深度。大部分持仓，我认为还是要从合理的估值里面去寻找。

　　因为我长期跟低估值的公司打交道，我也总结了一些方法，去寻找有性价比的公司。我认为最重要的是观察景气度。每个行业，每个公司都有它的经营周期，顺着经营周期去找切入点，一般来说不会赔钱。比如说一个低估值行业或者公司，你找准了它往上的经营周期，在经营周期中间，去看看它有没有新的变化。新的变化特别重要，如果还是原来的周期，它的波幅可能就会比较小。但是如果说它在这样向上的经营周期中间注入了新的元素，那就可能存在很好的机会。

　　张夏：我总结一下您核心，不是为了找低估值而找低估值，而是为了找低估值里有预期差的，您知道这个市场定价错误的，或者说定价不是特别合理的，把这个点挖出来，等到市场认知的时候，赚净值回归的钱。

　　王筱苓：这个可遇不可求，大的机会现在看不太多了。过去，有一些资产大家都看得很清楚，但是国外投资者和国内投资者，审美不一样。源源不断的海外资金进来以后，它扭转了国内投资者的审美，这是一波很大的估值修复的机会，这个机会接近尾声了。

　　张夏：最近大家也关注到有些公司确实很好，质地很好，但估值确实不便宜，如果拿历史数据，它可能历史过去十年最高甚至历史最高，像这一类型的又比较好，它的估值在十年最高或者说20年最高的话，这类资产您怎么看待呢？

　　王筱苓：这类资产的估值，我很难把握。其中有一些公司，当期盈利很弱，市值是靠将非常远的盈利，比如说看10年、20年、30年以后的盈利进行折现，来支撑的。我担心明年这种方法会面临系统性的风险，系统性风险就是利率的变化。利率开始拐头向上走，折现率就不能假设那么低了。还有一个风险因素，就是企业的经营本身具有波动性。对未来10年、20年、30年的盈利做出估计，不确定性是比较高的。牛市中没有问题，展望的越远越好，一旦到流动性往紧的方向去走，这种方法就会面临一定的风险。所以需要谨慎。再好的公司，如果买在很贵的位置，会消化很长时间。