韦尔转债754501打新价值一览

　　韦尔转债（SH113616）：AA+，发行规模24.40亿元，转股价值为98.73元。主营半导体产品设计和分销业务。

　　条款常规，债底保护较好

　　韦尔转债的条款常规。按照中债（2020年12月23日）6年期AA+企业债估值4.33%计算，到期按110元赎回，其纯债价值约为89.11元，面值对应的YTM为2.31%，债底保护较好。若所有转债按照转股价222.83元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为90.42%）的摊薄幅度为1.26%。

　　正股基本面

　　根据最新数据披露，公司第一大股东虞仁荣先生持有公司32.36%的股权，同时通过绍兴韦豪简介持有公司9.36%的股权，合计控制41.72%、为公司的控股股东兼实际控制人，目前担任公司董事长。质押方面，实控人合计质押其控制的19.57%的股权，占其控制股权的47.13%，质押比例不低。

　　公司近年进行多项较大规模的收购，2020年收购上海芯仑与TDDI，2019年收购豪威科技（实控人虞仁荣于2018年4月先从从第三方收购）与思比科，将业务拓展至半导体产品设计板块。目前公司主要业务为半导体产品设计和分销两大块，半导体产品设计主要包括CMOS图像传感器以及其他半导体产品，主要由子公司豪威科技与思比科从事;

　　分销业务主要包括被动件（包括电阻、电容、电感等）、结构器件、分立器件和IC等半导体产品，客户集中在智能手机厂商、安全监控设备制造商、医疗设备制造商等消费类电子领域，分销业务是设计业务了解市场需求的重要信息来源，在保持现有半导体分销业务产品线和销售规模的背景下，公司更多地将通过代理产品类型、丰富客户群及产品应用领域的方式助力半导体设计业务迅速发展。

　　公司的半导体设计业务采取Fabless模式，即无晶圆厂的集成电路设计企业上游行业包括晶圆代工厂、封装企业及测试企业，下游行业主要为模组厂商及终端客户，上游晶圆代工服务是集成电路设计企业最主要的生产成本、晶圆代工企业在产业链中的议价能力较强。半导体产品分销业务采取买断式采购、授权分销的形式。

　　2020年1-9月，公司半导体设计业务收入占主营业务收入的比例为87.21%，其中CMOS图像传感器产品收入占比超过70%，为公司的核心产品。分区域来看，公司海外收入占比超过75%。

　　客户集中度方面，过去三年来公司前五大客户的收入占比逐年下降、今年前三季度为31.71%，客户集中度呈下降趋势。采购方面，由于晶圆代工厂本身集中度就较高，公司今年前三季度对前两大供应商的采购占比超过60%，且呈现逐年上升的趋势。

　　公司通过调整产品结构实现毛利率提升。2017年及以前较长一段时间内，豪威科技产品型号繁多，产品线基本覆盖了CMOS图像传感器下游全部领域，过于冗长的产品线一方面分散了研发、设计部门的精力，另一方面上游供应链被大量毛利率较低的低端产品占用、影响其盈利能力。2017年9月，董事长虞仁荣先生担任豪威科技CEO，对豪威科技进行了经营战略和产品结构调整，主动收缩产品线，战略性放弃了部分毛利率较低的产品，并将市场开拓、技术研发、产品设计等方面的资源向智能手机、安防监控、汽车、医疗、AR/VR五大领域的重点产品集中，由此带来2018年以后毛利率水平的持续大幅提高。也带动公司整体毛利率的提升。而分销业务的毛利率则受行业影响呈现周期波动。

公司持续较高的研发投入构建技术壁垒。豪威科技纳入合并报表范围以来，公司始终保持较高的研发投入，2019年6月，豪威科技先后发布首款0.8微米3200万像素和0.8微米4800万像素图像传感器，该产品采用豪威科技的PureCel®Plus晶片堆叠技术，可为主流智能手机提供一流的静态图像和视频捕捉，技术水平全球领先，与竞争对手差距进一步缩小。2020年4月，豪威科技发布全球首款0.7微米6400万像素图像传感器，使高端智能手机可以更为纤薄。截至2020年6月末，公司拥有专利4，078项，其中发明专利3，956项。

　　子公司豪威科技为全球图像传感器三大企业之一。根据日本调研公司Techno Systems Research（TSR）发布的2019年图像传感器市场报告，Sony（索尼）以49.1%的份额排名第一，Samsung（三星）排名第二，份额为17.9%;第三名是豪威科技，占据9.5%的市场份额，三家合计占全球约80%的市场份额。其中在智能手机领域市占率排名第三、汽车领域市占率排名第二、安防领域56%排名第一。

　　CMOS下游需求仍保持快速增长。CMOS下游超过60%用于手机，而近年手机多摄成为大趋势，根据 Counterpoint 的统计， 2020 第一季度交付的每部智能手机则平均配备了 3.5 个以上的图像传感器，多摄手机出货量占比的提升带动CMOS的需求保持增长。而汽车市场则随着汽车智能化的趋势，对车载CMOS的需求将保持10%左右的复合增长;安防领域的CMOS市场规模也将随着物联网的普及以及监控摄像机的发展，保持20%左右的复合增速。

　　静态看，预计首日上市价格为126-130元

　　截至12月23日收盘韦尔转债对应平价98.26元。考虑到韦尔股份所在行业受到政策支撑、需求空间较大且竞争地位突出，叠加其股价波动率较高的特征，虽然短期看半导体、芯片并非市场绝对热点，但韦尔转债理应能获得市场最高档定位，其定位将高于东缆转债（评级AA，余额8亿元，平价104.06元对应转债价格124.19元）。

　　静态看，预计目前平价下韦尔转债上市首日获得的转股溢价率在28%-32%区间内，价格为126-130元。

　　预计中签率0.008%，积极参与

　　根据最新数据韦尔股份的前两大股东为虞仁荣和绍兴市韦豪股权投资基金合伙企业（有限合伙），两者分别持股32.36%/9.36%，前十大股东合计持股68%左右。目前暂无公告披露股东配售意愿，在配售70%假设下该转债留给市场的规模为7.32亿元。

　　韦尔转债仅设置网上发行。近期发行的新乳转债（AA，规模7.18亿元）、健20转债（AA，规模7.80亿元）网上申购约863/874万户。假定韦尔转债网上申购880万户，按照打满计算中签率在0.008%左右。

　　打新参与没有异议。我们长期看好国内半导体、芯片领域的国产替代进程。韦尔股份股价在今年7月之后保持韧性，除了业绩增长快速消化高估值之外，2021年宏观政策“不转急弯”，8项重点任务第一项为强化国家战略科技力量、第二项为增强产业链供应链自主可控能力再度提振了权益市场对于硬科技品种的关注度。建议投资者积极关注韦尔转债。