韦尔转债754501申购价值如何？

　　韦尔转债 - 113616，正股：韦尔股份 - 603501，行业：电子-半导体-集成电路。转股价值：98.73，溢价率：1.29%，规模：24.40亿，债券评级：AA+，按照现股价预估上市价格在125+，我会申购。

　　转债信息

　　利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0%，略低于近期发行转债的平均票面利率;到期赎回价格为110元（含最后一期利息），属于常规设置。

　　信用评级来看，上海新世纪对主体与债项分别给予AA+、AA+的评级。增信方面，本次可转债无担保。

　　就转债的附加条款来看，各条款中规中矩1）转股价修正条款（15/30，85%）;2）有条件赎回条款为（15/30，130%）;3）回售条款（30，70%）。

　　综合来看，公司本次发行利率略低于常规设置，附加条款中规中矩。公司发行公告日收盘价为218.95元，对应平价为98.26元。本次发行的韦尔转债评级为AA+、期限为6年、12月23日6年期AA+评级中债企业债YTM为4.3270%、中证公司债YTM为4.3369%，综合以上本文取YTM为4.33%，测算转债纯债价值为89.11元，债底保护尚可;到期收益率为2.31%，低于同期限国债收益率。

　　韦尔股份基本面分析

　　主攻CMOS图像传感器芯片设计

　　韦尔股份自2007年设立以来一直从事半导体产品设计业务和产品分销业务，2019年完成豪威科技及思比科的重大资产重组事项后其设计业务营收占比大幅提升至83.56%。目前公司半导体设计业务属于典型的Fabless模式，即仅从事集成电路的研发设计和销售，而从晶圆代工厂采购晶圆、委托集成电路封装测试企业进行封装测试。韦尔股份半导体产品设计研发主要分为两大体系：1）图像传感器产品由豪威科技和思比科运营，CMOS图像传感器芯片设计是核心（覆盖8万像素至6400万像素等各种规格，下游包括消费类电子、安防、汽车、医疗、AR/VR等），其营收/毛利占比约72%/81%。2019公司半导体设计业务研发投入金额高达16.94亿元，占半导体设计业务销售收入比重接近15%;2）其他半导体器件产品主要包括分立器件（TVS、MOSFET、肖特基二极管等）、电源管理IC（Charger、LDO、Switch、DC-DC、LED背光驱动等）、射频器件及IC、卫星直播芯片、MEMS麦克风传感器等产品线，已经与国内知名手机品牌供应链进行合作。分销业务方面公司采取买断采购模式，涉及产品包括被动件、结构器件、分立器件、集成电路、射频器件等。

　　根据全球半导体贸易统计协会（WSTS）数据，全球半导体市场规模在2018年同比增长13.7%，达到历史最高的4687.8亿美元，其中集成电路领域是绝对主力。由于全球经济增速放缓、中美贸易摩擦、跨国芯片技术保护政策等原因的影响，2019年其市场规模下滑12.8%。相比之下，国内集成电路受益于政策支持，2019年销售额同比增长15.8%。公司中报援引IC Insight（半导体行业观察）4月初发布的半导体市场行业预测显示2020年全球市场销售规模将衰退4%。

　　CMOS图像传感器市场规模目前仅占半导体产业的约3%，不过由于每部手机摄像头使用量提升，因此其出货量持续增长。Yuanta Research报告显示2018年该领域索尼市占率达到49.9%，位居行业第一，韦尔股份旗下的豪威科技位列第三，份额为10.3%。考虑到该产品还将应用于自动驾驶汽车、工业和机器视觉领域，Yole Developpement及MEMS Consulting均认为近3年其整体市场规模增速将维持在10%左右。

　　豪威整合并入正轨，产品结构升级提升盈利能力

　　2019年8月底韦尔股份收购的豪威科技、思比科并表，2019年公司实现营业收入/归母净利润136.32/4.66亿元，同比增速为44.21%/221.14%，其中新并入的COMOS图像传感器是贡献核心。

　　2020H1公司实现营业收入/归母净利润80.43/9.90亿元，同比大幅增长41.02%/ 1206.17%，疫情期间公司基本维持了正常运作，不过存货金额从2019年年末的43.66亿元上升至64.45亿元。报告期内豪威科技贡献归母净利润9.74亿元，智能手机、安防、汽车、医疗等领域的优质客户资源均得到拓展。特别地，智能手机出货量回暖、CMOS图像传感器市场集中度提升及消费者对手机摄像头性能的更高要求（单个后置摄像头逐渐升级为后置双摄、前后双摄乃至3D感应模组、后置三摄等）加速了公司相关业务的拓展。当期公司毛利率为32.34%，相比2019年同期走高14.87个百分点，期间费用率则下降4.45个百分点至18.03%。需要注意的是：1）19H1由于贸易争端、终端出货量下滑其盈利能力明显走弱，形成低基数（19Q2净亏损）;2）20H1非经常损益项目合计盈利相比19H1增长的绝对额有限，因此公司净利率增幅绝对值低于毛利率，当期提升11.25个百分点至12.14%。

　　截至20Q3公司当年共录得营业收入/归母净利润139.69/17.27亿元，同比增速分别提升至48.51%/350.86%，单Q3两项增速为60.05%/543.93%，高阶像素摄像头出货量持续提升应是核心原因（截至20Q3公司存货也环比下降13.20%至55.94亿元），预计Q4仍是智能手机的产销旺季。另外，单Q3公司毛利率环比下滑4.54个百分点至27.90%，这可能与收购的新思TDDI（触控显示）业务毛利率较低有关。

　　盈利增长快速消化估值

　　截至12月23日收盘韦尔股份PE（TTM）92.3倍，PB（LF）18.37倍，相比于集成电路（申万三级行业）平均水平公司估值略高，纵向看当前其PE低于3年以来中枢水平，2019年至今公司盈利快速增长逐渐使得估值逐渐被消化。公司股价暂不受到解禁股压力，大股东虞仁荣质押其46.44%股份。

　　根据Wind一致预期，公司2020-2022年的归母净利润分别为24.06/34.34/44.36亿元，同比增速为416.66%/42.76%/28.87%。

　　申购建议

　　综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。本期转债评级AA+、发行日平价98.26元，可比标的立讯最新收盘价为122.67元、对应转股溢价率为36.95%，预计本次转债上市首日价格在125元以上;本次转债为网上发行（12月28日），假设原股东优先配售75%，则留给公众投资者的额度为6.1亿元，进一步假设网上850万户申购，则中签率在0.007%左右，建议一级市场积极申购，二级市场也可择机关注。