为何与冠军失之交臂？广发基金郑澄然：只赚认知范围内的钱 明年关注这个行业

　　在冠军基金位置上“坐”了足足三个月的广发高端制造股票型基金，在最后一个月业绩排名从第一变成第八(12月27日数据)，年内收益率130%，一个月内的净值上涨不足2%，但按照三季末的重仓股来分析，持仓涨幅与对手基金持仓差别较小。

　　基金经理是否在关键的排位赛期间进行了调仓？为什么三季度具有较高弹性的股票组合，四季度会趋向防守？广发高端制造基金经理如此操作的原因是什么？券商中国记者就此专访了该产品其中一位基金经理郑澄然。

　　调仓符合投资框架

　　券商中国记者：广发高端制造基金今年的收益主要来自哪里，行业与个股对组合的业绩贡献分别有多大？

　　郑澄然：基金组合的超额收益大部分来自于行业，比如光伏、军工。个股也贡献了一些Alpha，有些重仓股表现不错，抓住了板块中最牛的股票。

　　券商中国记者：你管理的基金保持冠军长达三个月(9月中旬-12上旬)，最后一个月净值窄幅波动，最终与冠军排名擦肩而过，是有调仓吗？

　　郑澄然：我们管理广发高端制造的策略是在成长性行业赚周期波动的钱。在我们的框架内，估值很重要，一个是绝对估值水平，一个是市场预期和企业实际盈利情况，我们会做回顾性比对，时常看看这些股票的情况。

　　10月份，我们在路演时也谈到，持仓的一些股票短期涨幅比较大，在一定程度上透支了未来的成长空间。从常识和产业发展的角度看，客观来讲，包括新能源、电动车，部分公司股价短期涨幅比较大。

　　从我们的投资框架出发，在成长行业赚周期的钱，希望可以赚效率比较高的那一段，但是要求高胜率。当股票估值处于较高分位后，投资胜率降低，方向可上可下，不确定性增加。

　　券商中国记者：你的调仓是不是也有保收益的考量？

　　郑澄然：客观来讲，我们调仓的核心想法是这些标的阶段性涨幅比较大，估值处于较高位置，预计股价波动会加大。作为基金经理，我们希望组合的净值不要波动太大。因此，一方面是从控制回撤的角度，另一方面是在我们的框架体系下，这些品种的股价表现超出认识范围。

　　只赚认知范围内的钱

　　券商中国记者：许多年轻基金经理特别希望能成为冠军，这是人性，您对基金业绩排名怎么看？

　　郑澄然：坦率地说，说心里没波动、不在乎短期排名肯定是假的，但是回过头来想，我个人相对比较理性，因为投资不是只做一年，也不是打一把游戏，这是一份职业。从感性的角度，当然会觉得有些遗憾，但稍微理性一点，其实也还好。

　　券商中国记者：当你排到第一名时有没有心态的变化？

　　郑澄然：第一次年内回报排在第一名是2020年9月17日，当时觉得这个事情很难，没想过到年底能不能维持住，其实也想过可能会维持不住。客观来讲，股票短期的走势，偶然因素占比较大，所以在9月份的时候也没有多想。

　　券商中国记者：超额收益和控制回撤，您怎么看，有些股票卖完之后，还涨了很多，你有没有后悔或遗憾？

　　郑澄然：我可以从控制回撤的角度谈一谈，对我们来说，回撤控制很重要。重配的板块机会可能错过了一些，比如年底这一波行情就没有抓住。但前面也提到，我们的方法论就是在胜率很高的时候买，通过胜率控制回撤。胜率很注重估值，我们在四季度对一些品种进行调仓，也是觉得估值高了，胜率降低。

　　有些股票卖掉后继续涨了一波，我们也觉得不遗憾。因为投资只能赚我们认知范围内的钱。我是新能源研究员出身，对我卖掉的一些公司基本面还是比较了解，有几家公司每年都要去很多趟。持仓中的重仓股，我们是在阶段性底部买的，当时性价比较高，对投资的胜率比较有把握。但是现在看，估值有些贵，当然，也许它还会更贵。但我们还是想按照自己的框架进行投资，在自己能看得懂的行业、选择好公司，赚认知范围内的钱。

　　券商中国记者：在兑现股票的收益上，是否认为卖出比买入更难？

　　郑澄然：判断何时卖出，比判断何时买入确实更难。供需框架下，有一些可以跟踪的指标，最后落地到股价涨跌还是要看盈利层面，如果盈利能兑现，估值比较合适，盈利链条和逻辑没有破坏，那么短期的波动不会在意。至于卖出的标准，我主要考察三个因素。

　　一是市场预期与产业实际情况产生了背离。比如电动车，最初我们买入时设定了三个逻辑，一是特斯拉持续超预期，成本和价格都降低，刺激销量；二是欧洲的电动车产业保持高增长；三是参照欧美的产业情况，国内出台强有力的政策刺激。现实情况是，前两个逻辑都兑现了，市场都预期国内要出台刺激政策，但是新冠疫情加重，我们分析不太可能针对新能源出台很大的刺激政策。

　　二是比较估值。个股的估值中枢是由长期价值投资者决定的，以此为基准可以测算其最低市值。当市场对企业成长给予很高的预期，估值比较高，市场博弈的成分会增加，就会降低性价比。

　　三是行业横向估值比较，以及公司自身纵向比较。这些因素综合考虑后，才会做出卖出的决定。

　　券商中国记者：如何看待成长股，在0和1上的选股是怎么看的？

　　郑澄然：我觉得成长股投资，首先必须是真成长。二级市场不适合0到1的投资，要做1到100的投资。0到1是一级市场的投资，比如2013年市场关注电动车主题，当时的市场格局还不清晰，就像做风投一样。二级市场的投资要讲求胜率。所以，我们投资成长股，要求有真实业绩，也有合理估值。

　　有些人认为成长股龙头可以穿越牛熊，但我们认为，只要是制造业，不管需求端增速多快，都离不开周期的影响。比如一个成长性行业，如果连续两年有30%的增长，大概率会吸引大批资本进入，到第三年供给可能就会有100%的扩张，这样，就算需求端再增长50%，也会面临阶段性供给过剩。因此，当市场对企业未来给予比较高的预期时，还是考虑做一些兑现。这是我和市场不太一样的地方，我也看好长期，但更偏保守和谨慎。

　　行业配置策略能容纳更大的资金量

　　券商中国记者：许多基金经理在规模比较小的情况下，能游刃有余的把基金业绩做得很高，规模快速增长之后，业绩往往不能持续，您怎么看基金业绩和管理资金规模之间的矛盾？

　　郑澄然：基金组合的阿尔法分为两种：一种是自下而上选股，依靠个股的Alpha来战胜指数；还有一种是行业配置，自上而下找到需求扩张、产业趋势向上的行业，获得行业配置的阿尔法。

　　我们的框架是从中观出发，是在成长性行业找有拐点的机会，能容纳比较大的资金量。因为我的核心不是自下而上去找具体的股票，而主要是选具体的行业。如果我是自下而上的选手，一个个挖股票，像打猎一样，打得着就打得着，打不着就打不着，打着的可能只是一只小兔子，吃不饱。

　　我的主要投资框架还是从行业维度出发，行业容纳的资金量比较大。而且，在选定行业方向后，我重仓的基本都是确定性比较高的龙头白马，流动性比较好，能容纳相对比较大的资金规模。

　　券商中国记者：买股票最怕买重了，却熬不住，如果你非常看好一只股票，重仓进去后三个月不涨或还跌了10%、20%，你会怎么办？

　　郑澄然：其实我们在二季度布局光伏也熬了一段时间。二级市场是称重机，长期还是要有多少重量才能涨，长期涨不涨取决于企业盈利，所以我们做行业研究、公司分析的最终落脚点都是要看盈利的变化。

　　比如我们二季度买光伏，按照我们的研究框架，硅片价格会止跌，甚至会反弹，只要这个基本面逻辑没有变化，熬一两个月也没有问题。我们当时看的框架是需求会起来，供给出清一把，至少产品价格会止跌反弹，但如果当时硅片价格继续阴跌，要么是需求看错了，要么是供给看错了。如果框架错了，还是要重新评估。

　　券商中国记者：持仓量比较大的话，股价表现对你会不会有心理影响？

　　郑澄然：这个问题的核心是重仓的股票跌了，假设它跌了20%，是之前的某个逻辑出了问题，还是市场环境的原因，这种情况下肯定要考虑怎么办。如果只是不涨，它的逻辑没变化，一般都不会动。

　　举个例子，我们二季度买光伏，也熬了一个月。如果那一个月持仓个股跌了20%，我们就会分析下跌的原因是什么，如果行业板块没暴跌，但我买的重仓股却跌了，肯定是一些显性的东西发生变化，这种情况下就要考虑是不是逻辑错了。如果只是不涨或者微跌，基本面变化跟预期差不多，就没有必要动了。

　　明年关注半导体的高胜率区间

　　券商中国记者：您管理基金还没有经历过牛熊周期，这会不会影响未来的判断，你的投资框架是怎样的？

　　郑澄然：我管理产品时间比较短，没有经历过完整的牛熊周期。确实如此，很多人问过我一个问题，觉得什么时候最难受，最不适应。结合自己的框架对市场进行复盘，我觉得2015年的市场肯定不太好弄，找不到基本面的支撑和依据，估值缺乏安全边际。

　　今年四季度，我们调仓主要还是担心会有比较大的回撤，因为估值已经到了相对比较高的阶段，股价出现20%的回撤也很正常。为了规避可能出现的比较大的回撤，组合的管理思路由进攻转换成防守。

　　整体投资上，我们是从中观行业维度出发，找供需有变化的拐点板块，结合估值情况，结合对胜率的判断去做行业配置，在成长行业中赚周期的钱，这样效率比较高。当然，投资的胜率很重要，胜率还是要回归供需框架。

　　券商中国记者：站在目前的时点判断，明年你比较看好哪些机会？

　　郑澄然：长期来看，科技、光伏、新能源汽车都属于比较好的长期赛道，长期市场空间比较大。以光伏行业为例，光伏今年涨幅比较大，但主要是反映业绩涨幅。对于盈利增长确定性比较强的公司来说，中长期看，还会有盈利增长和估值提升带来的机会。

　　后续我们还是在长期有空间的行业中，找业绩确定性强、供需有变化、估值合理品种的机会。明年关注两条主线，一是经济复苏，二是“十四五”规划产业升级。顺着这两条主线可以找到机会，主要是战略转型、战略新兴的方向，比如科技、高端制造。站在这个时点看，半导体、化工的机会比较大，但是要自上而下选股票。

　　此外，明年相对看好半导体方向。这两年半导体行业进步特别大，一个是本身的技术实力进步大，另一个是下游市场的需求增长比较快。换句话说，就是供给端和需求端都有很大的变化。早些年，这个行业的发展是靠政策引导，现在这个行业的发展都是企业自发行为，企业和员工的积极性都很高。

　　目前半导体板块的绝对估值比较贵，对我来说，要等估值修复到合理空间，胜率相对较高的区间，才会考虑买入，明年可能会有比较大的周期机会。

　　目前，制造业转型升级才刚刚开始，我们是制造业大国，走向制造业强国还有很长一段路，这个过程中有很多投资机会。我觉得可以把时间维度放得更长，比如五年后的制造是什么样的制造，目前的龙头公司远未充分享受到这一轮红利，等这一轮红利下来，很多公司市值会有较大跃升，享受这个红利。当然，我们必须把时间维度拉得足够长，熨平周期成分。