2021年的投资 该贪婪还是恐惧？六位基金经理如是说

　　新年新气象，2021年的第一个交易日，A股三大股指全线上涨，创下开门红。

　　不过，市场分歧仍然暗流涌动。在乐观者眼中，三十而立的A股，长牛可期。但在谨慎者眼中，牛不过三，A股年线上每一次牛市只红两年，第三年不是回调，就是牛市结束。

　　那么，买方机构眼中的A股投资该怎么做？2021年的首个交易日，我们力邀中泰资管的基金经理和投资经理回答这两个问题：1.2021年的股市，该贪婪还是恐惧？2。作为管理人，2021年的投资思路是？

　　以下，呈上六位基金经理和投资经理的答卷。

　　徐志敏：首席投资官、权益投资部总经理

　　1、2021年的股市，该贪婪还是恐惧？

　　平凡，是最可能的答案。

　　一年之计在于春，每年年初，投资者都想了解投资经理对未来一年的投资展望，但从过往五年的情况来看，年初展望记录跟扔骰子差不多。2019年年初的展望可能是我们最有底气、最有信心的一次，当时起名叫《飘风不终日，骤雨不终朝》。底气来自于利空云集之下的普遍性悲观，遂鼓励投资者主动承担有价值的风险。

　　站在当下，跟2019年初相比，虽然没有那么多显而易见的利空，市场参与者也要积极乐观得多，这其实是显性风险和隐性风险的差别。我们一直强调意外才是风险的重要特征。就估值水平而言，目前A股市场的潜在复合回报有所弱化。整体法沪深300指数PE16.1，PB1.62；而指数盈利能力最突出(ROE高，持续性好)的深圳100指数PE33.5，PB4.84。借用我同事的话说，“估值不是判断市场短期涨跌的有效指标，但是衡量长期获利潜力的重要指标”。

　　投资是基于比较的，无风险收益是投资者的最重要的锚(比较基准)。投资者所感知的无风险收益是多样的，可以是国债收益率、理财收益率，也可以是信托收益权的收益率。过去三年间，A股市场非常重要的一个基本面是打破刚兑，打破刚兑使得高收益资产难以为继，也让6-8%的信托收益率无法再作为投资中被比较的锚。这个过程目前依然在进程之中，这是一个重要的、长期的有利条件。

　　展望未来一年，我们评估组合依然有合意的风险报酬比。但是我们建议投资者呵护好两个账户：情绪账户和财务账户。避免两个账户赤字是投资中重要的一环。这需要投资者在可理解与可承受的交集里面做选择。

　　2、作为管理人，2021年的投资思路是？

　　我们的组合会适度均衡，一方面是在A股市场和港股市场上适度均衡，增加港股组合的比例。另一方面我们会在行业上适度均衡。消费、优势制造业、港股科技股是我们重点关注的方向。

　　回到上一个问题的题干，2021年，平凡是最可能的答案。

　　郑日：权益投资部副总经理

　　1、2021年的股市，该贪婪还是恐惧？

　　2020年的股市是一部分人的欢愉，一部分人的苦楚。指数上涨了，即使最弱的上证指数也上涨超过10%，但仍却有一半的股票在2020年是下跌的。这种股票市场的二八现象始于2017年，并在2019和2020年出现了深化。归其原因，既有行业和企业基本面的因素，也有市场参与者资金结构的因素。

　　2019年和2020年给了市场部分参与者较高的资本回报，但是从长期的角度来看，年化20%的投资回报率已经是投资界的顶尖水平，即使是伯克希尔的早期(1965-1990)，也就是22.9%的年化收益率。所以我们认为2021年需要适当放低投资回报率的预期，以一个平和的心态迎接2021年，即不贪婪也不恐惧。不贪婪是因为经过这两年的上涨，目前的资产价格处于合理水平，并非绝对低估。不恐惧是因为从全球资产的角度看，A股市场和港股市场仍处于估值洼地，我们仍然能够从中挖掘出优秀的投资标的。

　　2、作为管理人，2021年的投资思路是？

　　2020年的疫情像是一块试金石，折射出了企业的价值观、商业嗅觉、战略布局、应对能力等方面。我们会发现，相比于平庸的公司，优秀的企业往往具有更长远的战略眼光，更强的自我调节能力，也更容易把不利的因素转换成有利的因素。正是因为困难时期的优胜劣汰，2020年很多行业的集中度实现了进一步提升。这也让我们对于巴菲特在1987年致股东大会的信里提到的“以合理的价格买到绩优的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的公司”有了更深层次的理解。

　　2021年我们将继续深耕，在自己的能力圈范围内自下而上寻找未被市场充分认可的优秀公司，以及由于一些短期的因素而被市场错杀的优秀公司。小而美的公司是我们在2021年关注的重点，商业模式是我们选择标的时的重要考虑因素，除此之外，正确的企业价值观、有利的竞争格局、不可替代的竞争优势、优秀的管理团队、和谐的产业链关系等等都是我们在选择投资标的时重要的思考点。

　　姜诚：基金业务部总经理、

　　中泰星元灵活配置混合基金经理

　　1、2021年的股市，该贪婪还是恐惧？

　　既不该恐惧，也不该贪婪。

　　“别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪”是一种行为结果，不应是主动目标，与市场唱反调不是好的赚钱方式；反过来，主动顺应市场也不是好策略。因为市场的“势”只能观察和解释，无法预测，所以贪婪和恐惧都要不得，而要理智和冷静。

　　经历了两年的结构性牛市，目前我们能够感知的市场温度介于炙热和冰冷之间。结构上看，一部分股票过热，一部分股票过冷，所以从潜在回报率角度看，也必然是结构性的。所以，正确的应对方式是评估组合的热度，衡量标尺是上市公司利润和股价的波动是否显著影响你的舒适度，如果你因担忧财报业绩而夜不能寐，那大概率你的组合已经过热；相反，你已做好预期管理，股价下跌还敢于加仓，则表明组合在低风险状态。

　　归根结底，该恐惧还是贪婪，不应依赖于对市场的判断，而应立足于对组合的评估。

　　2、作为管理人，2021年的投资思路是？

　　基本的投资框架不因年度改变，还是自下而上挖掘高风险报酬比品种，市场价格是外生变量，不是预测变量。

　　在当前市场环境下，我倾向于在市场预期很低、估值十分安全、竞争地位稳固、市场容量稳定、盈利能力高企的传统行业龙头公司中寻找安全边际和进行更多的配置，暂时回避拥挤的热门赛道。

　　田瑀：基金业务部副总经理、

　　中泰开阳价值优选混合基金经理

　　1、2021年的股市，该贪婪还是恐惧？

　　当前市场的整体估值水平其实难以表征个股及各个行业的真实情况。打个比方，一个班级有两位同学，老师想要根据考试情况做教学计划，结果其中一位同学考了0分，另一位考了100分，虽然平均分是50分，但这个成绩并不能作为教学计划的制定依据。当前的市场情况类似，有些行业的高估值令人恐惧，有些行业的低估值则让我们觉得值得贪婪。

　　所以整体市场难言该贪婪还是恐惧，但作为自下而上选股的基金经理，我觉得仍然可以选到不少风险报酬比较为划算的公司。

　　2、作为管理人，2021年的投资思路是？

　　作为管理人，我的投资思路一直没变，那就是，自下而上地选股，挑选具有宽阔护城河的公司，根据风险报酬比的原则决定个股仓位。我们一直都非常注重风险源的多样化，通过标的之间的不相关性来平抑组合的净值波动。所以，未来的组合仍然会坚持均衡理念，长期通过选股创造阿尔法。

　　站在这个时间点展望2021年，我们仍然不能预期波动会显著下降，但无论如何当前的位置对于自下而上的选股而言仍然大有可为。我不挑板块，95%以上的精力专注于公司研究，因为我坚信，贝塔终将回归，只有阿尔法才是可累积的，坚持选取具备宽阔护城河的企业，以不变应万变。

　　田宏伟：总裁助理、多策略投资部总经理

　　1、2021年的股市，该贪婪还是恐惧？

　　关于应该贪婪还是恐惧的判断，其背后的出发点是要对目前的市场风险状况作出评估：如果认为目前市场严重高估，那就应该感到恐惧，如果认为市场严重低估，那就应该贪婪。可实际上，大众并没有这样的能力，专业机构投资人也没有，更多表现为从众心理。因此，当意外风险降临时，市场往往集体表现出恐惧，当短期情绪高涨时，市场往往集体表现为贪婪，这也是为什么巴菲特提出，在大家恐惧时要贪婪，在大家贪婪时要恐惧的逻辑含义。

　　作为一名投资经理，不能把自己的操作依赖于这种朴素的经验总结，因为你并不知道该贪婪和该恐惧的精确拐点在哪里。投资经理能做的核心工作，是发挥自己研究专长，对于自己深耕的个股与行业，做出投资的决策，至于大盘风险高低判断，只能作为一个参考。对于自己持仓个股的非系统性风险，则应该予以高度重视和应对。从国内公募基金业的实践来看，基金经理已经基本放弃了择时判断和大幅度的仓位选择，而专注于挖掘具有竞争优势、估值能够接受的个股和组合管理上。

　　所以2021年应该保持平常心，继续做好精细化投资，在权益投资的大时代，不做多空判断也是一种判断。

　　2、作为管理人，2021年的投资思路是？

　　思考2021年的投资时，应该把眼光放得更为长远，比如，要关注到2025年的时候，我们的国家会变成什么样子，我们的生活会有什么变化和不变的地方。

　　这样看来，未来会深刻影响我们生活的技术和组织形式会得到投资者的持续青睐。以下是我会关注的领域：

　　新能源和新能源车：未来生活的低碳化和出行智能化是一个现在就看得见、感受得到的大趋势。而新能源和新能源车是实现这两点的关键所在。前几年，由于以光伏风电为代表的新能源发电成本相对传统化石能源并无优势，新能源投资具有很大的炒作色彩。但随着单位发电成本的下降和储能技术的进步，新能源发电已经具有经济性，国内众多巨头的投入，加快了新能源发电份额的提升，当中的投资机会不容忽视；在出行智能化方面，电动汽车是一个重要的平台和载体，整个新能源车产业链上的龙头品种都值得关注。

　　医疗与健康产业：随着老龄化时代的到来，国内最为持久的投资领域就是医疗健康。生命无价！随着国内医药巨头不断向创新药领域加大投入，出现突破只是时间问题，在高端医疗器械和医药服务领域，细分行业龙头的空间也在不断拓展，巨大的国内市场和需求可以支撑起医药健康产业的广阔空间。

　　静态来看，这两个领域目前龙头品种普遍估值非常高，一方面，需要业绩增长来不断消化高估值，另一方面，国际投资者也在不断参与定价，高估值也许会成为今后的常态。对于代表未来的投资方向，市场或许不会提供一个很好的机会来耐心等待你参与。

　　朱黎杰：多策略投资部投资经理

　　1、2021年的股市，该贪婪还是恐惧？

　　2019到2020市场连续两年大涨，公募基金的收益率普遍很高，这两年夏普比例高达惊人的2以上。2是什么概念？巴菲特的历史夏普比例是0.5。

　　回顾2019-2020的两年牛市，是估值的提升而不是业绩的增长带动了股市的上涨。究其本质，则是天量信用投放之下央妈给市场的钱，放眼全球皆是如此。

　　从风险溢价角度，当下的全A风险溢价水平已经到了历史上行趋势的底部，历史告诉我们，当无风险利率持续下台阶的过程中，股票风险溢价的底部是逐步抬高的。

　　以笔者对历史的研究，凡是主要靠水撑起来的牛市，政策就变成了最重要的变量。所以，该贪婪还是恐惧的答案取决于政策。大家现在普遍比较乐观的原因是，政策说“不急转弯”，笔者也希望不急转弯，只是经验告诉我，很多时候政策的制定者常常难以心手合一。所以，怎么做比怎么说更重要。

　　2、作为管理人，2021年的投资思路是？

　　如上所述，首先紧跟政策；其次，我所管理的产品作为一款宏观配置产品，已经充分做好了进行大类资产配置的准备，即便股票没有机会，也不等于别的地方没有机会。

　　就股票来说，这两年的明星品种已经演绎到了极致。贪婪是贪婪者的通行证，谨慎是谨慎者的墓志铭。这种强趋势，让我想起了2015年，只是这一次是结构性的2015年。基于对估值的敬畏，我已经配置了相当一部分低估值的品种，毕竟，均值回归是这个市场最重要的力量。我也不知道什么时候趋势可能逆转，我只知道，当下这些明星品种，都具有脆弱性，经不起任何利空。

　　2021，不得贪胜，攻守平衡，方能心安。