2021年食品饮料行业发展前景 疫情后食品饮料板块的机遇有哪些？

　　2021年食品饮料行业将如何发展?目前投资策略有哪些?

　　核心观点：

　　回顾疫情下的食品行业，食品饮料超额收益显著，明年整体消费环境有望恢 复，未来重点关注基数效应和高估值环境。疫情打乱产品与渠道销售结构， 创造了居家消费的场景，C 端小包装产品获得较快的增速，线下零售与餐饮 受损严重后期逐渐恢复。明年整体消费环境有望得到恢复，Q4 凸显食品板 块有望回归常态化增长的趋势。展望未来，20 年食品饮料行业公司自身的 高成长+深壁垒+流动性带来了整个板块的高估值，21 年业绩的增长是消化 当前估值水平的强力因素。消费者信心恢复后，消费升级大趋势不改;疫情 加速流量线上化趋势，头部厂商加强产品与渠道优势，市占率将持续提升。

　　乳制品板块重视两强控费动态，奶粉、奶酪、低温奶等细分领域增长迅速， 领军企业可享受成长红利。常温奶市场增速放缓，我们认为当下是两强由营 收增长切换到利润增长的重要拐点，上半年在疫情影响下业绩承压，叠加奶 价上涨的成本压力，预计两强有减缓价格战的意愿，提升利润空间。奶粉、 奶酪和低温奶市场规模增速较快，竞争格局相对分散，领军企业可享受快速 增长。

　　调味品板块赛道护城河深厚，经营节奏有序。疫情期间，调味品家庭端消费 增长，商超渠道动销加快，小包装产品增速领先。Q2 需求受益品类高增长 贡献业绩弹性，基础调味品需求修复。Q3 消费市场逐渐回归常态，疫情受 益品类增速出现放缓，但并未呈现断崖式下跌，疫情教育成果仍然得到一定 程度的保留，复合调味品的发展趋势确立。厂商加强 C 端查漏补缺，餐饮端 连锁化趋势有望再度加强。同时调味品存在绝佳的提价能力，优良格局享受 优秀的竞争环境。建议关注行业龙头海天味业，以及复合调味品细分赛道领 跑者天味食品等。

　　休闲食品板块紧跟消费升级趋势，建议关注卤制品、烘焙和坚果等高增长赛 道。卤制品仍处于门店驱动阶段，头部品牌市占率提升是当下的主趋势，头 部品牌均具备较好的拓店能力，且疫情后线下门店营收恢复在即。烘焙市场 短保产品打开成长空间，短保行业核心壁垒在于供应链的效率，建议关注短 保龙头桃李面包。坚果产品在我国的消费习惯逐步建立，但行业整体同质化 严重，建议关注具备差异化定位能力的洽洽食品等。

　　其他必选型消费品确定性强，龙头效应显著。必选型消费品市场空间广阔， 而且随着居民健康意识、品质意识的提升，目前存在稳定的消费升级趋势。 我们建议关注品牌、渠道优势明显，可引领消费升级的龙头企业，比如厨房 产品领域龙头金龙鱼。

　　一、疫情后食品饮料板块的机遇与改变(略)

　　1.1 整体行情回顾及季度间的差异表现

　　年初至今(2020 年 1-11 月)食品饮料板块指数上涨 56.77%，相较沪深 300 指数(+21.08%)具有显著超额收益，涨幅居前的子板块主要有其他 酒类(+118.17%)、调味发酵品(+71.79%)、啤酒(+68.33%)、白酒 (+63.44%)、食品综合(60.41%)，未曾跑赢食品饮料行业的子板块主要 有软饮料、葡萄酒、黄酒、乳品、肉制品。

　　1.2 消费环境预期全面恢复在即，回归常态增长下重视消费新趋势

　　情带来居家消费受益品种的需求放量增长。

　　今年疫情打乱了产品与渠道的销售结构，创造了居家消费的场景，C端小包装产品获得较快的增速，主要受益产品包括家用酵母小包装产品、安井 锁鲜装产品、休闲食品包装产品等。拥有与家庭消费相匹配的产品和渠道 的企业得到快速增长，产品与渠道间的切换弹性重要性得到凸显。从渠道 来看，商超 KA 的关业和客流影响较小，农贸市场的恢复程度一般，线下 自营门店等零售业态较为受损，餐饮在前期受损较为严重。

　　餐饮业态直至 Q3 相对恢复较好，线下连锁门店等经营业态的客流恢复在 Q4 前始终难以恢复到同期水平。

　　餐饮门店从 Q3 开始客流量及收入得到逐渐改善，因此调味品 B 端收入降 幅收窄，虽不能弥补全年的收入缺失，但逐渐回归正常增长。如天味食品 的定制餐调业务 Q3 恢复正增长，同比增长达到 35%，Q2 降幅收窄为- 39%，而经销商渠道经过 Q2 的快速增长后，Q3 回到 33%的增长水平。线 下连锁门店经营业态主要有绝味、煌上煌等卤味经营业态和巴比食品等早 餐消费经营业态。绝味食品一季度受损严重，收入端下滑 7.6%，Q2 收入端持平增长，Q3 收入端达到 5.5%的正增长，社区门店的恢复进度较快， 但高势能门店、学校、商圈等位置的门店恢复进度相对较慢，因此拖累了 整体的增长水平。巴比食品上半年收入同比下降 26.45%，Q3 收入同比增 长 3.79%。

　　明年整体消费环境有望得到恢复，Q4 凸显食品板块有望回归常态化增长 的趋势。

　　Q3 以来线下经济活动得到有序恢复，虽然偶有局部疫情反复，但并未改变 经济消费环境向好的方向。从社会消费品零售总额来看，8 月份实现年内 首次正增长 0.5%，此后每个月增幅持续提升，至 11 月我国社会消费品零 售总额增速达到 5%。经济复苏趋势同样体现在 GDP 增速内，预计明年社 会销售品零售增速有望回归到疫情前的合理水平。

　　临近年关，今年冬季气候对疫情防控具有更高的要求，虽然线下出行恢复 但居民相对谨慎，因此整体经济消费环境处于有序恢复中，恢复进度难以 呈现短期内有效的提升，预计整体处于温和复苏的通道中。

　　Q4 以来前期疫情受益需求增速逐渐放缓，居家消费场景依旧存在，但出行 频次提高下受益品类增速有所下降，如线下烘培房客流回暖后，家用小包 装酵母的使用频次降低。但部分居家消费教育习惯有望得到保留，因此我 们认为受益休闲食品增速不会出现断崖式的下跌，但会逐渐回归常态增长。

　　居民消费力和消费选择出现分化，高端消费品市场影响预计较小。

　　疫情影响下收入存在下滑预期，今年的消费市场消费者更加注重对高性价 比产品的选择，大众消费品和速食消费品的销售得到有效的提升。同时高 端消费品市场受影响程度较小，如白酒领域茅台的需求持续增长，五粮液 和国窖 1573 今年都实现了价格的有效升级。今年流动性宽松带来资产价 格的提升，从大类资产的投资回报率上看，高净值人群的收益率预计得到 有效提升，高净值群体的财富得到有效增长，因此高端消费能力提升，预 计高端消费品市场的需求将保持高增长，高端白酒等产品的需求端持续向 好。

　　1.3 当前时点看明年的消费市场环境：关注基数效应和高估值环境，合理衡量预期与成长

　　21 年将面临高估值的背景，经济环境相较去年同期有望改善。

　　20 年食品饮料行业公司自身的高成长+深壁垒+流动性带来了整个板块的高 估值，21 年业绩的增长是消化当前估值水平的强力因素。21 年一季度经济 环境的明显改善将带来同比 20 年一季度经营受损公司业绩的有效提升。

　　春节社交需求预计回暖，宴饮环节消费升级加速。

　　2021 年春节虽然依旧需要注重疫情防控，但预计春节社交需求高于 2020 年，走亲访友、送礼等活动将得到恢复，因此白酒等具备社交送礼需求的 产品有望迎来旺季。2020 年厂商经过渠道管控和价格体系的理顺，高端白 酒均实现不同程度的批价上行，逐渐站稳千元左右的价格带，今年春节旺 季动销预计将有较为明显的体现。同时疫情过后消费升级的表现更加突出， 宴饮环节消费升级加速。

　　大众可选消费品将逐渐回归常态增长水平。

　　消费者信心恢复后，大众可选消费品有望得到复苏，消费升级大趋势不改。 例如啤酒行业中高端啤酒占比持续提升，精酿啤酒因更好的原材料、口感 而获得消费者的选择偏好。线下消费场景得到修复后，产品结构升级和利 润提升有望得到体现。

　　疫情推动厂商对产品和渠道优势的强化，市占率持续集中。

　　疫情背景下厂商加强了自身的管理能力对抗行业波动，行业的出清与集中 在受损赛道如餐饮企业中表现较为显著，原因在于餐饮企业对现金流的依赖性较强。而食品板块龙头企业在自身的优势领域市占率也得到持续提升， 伊利在常温奶领域的市占率持续提升。除此之外，龙头补齐经营短板，调 味品企业大多加速了经销商队伍的扩充。如海天此前在 B 端渠道更具优势， 今年在 C 端渠道获得了较为长足的进步和增长，非传统优势区域中西部地 区的增长加快，经销商队伍的构建为 2021 年的增长做足了准备。

　　疫情加速了流量线上化趋势，上下游关系中渠道变革因素较大。

　　此次疫情导致消费者购物的场景、选择等受到影响，线上营销方式亦出现 积极的改变。由于疫情减少了消费者的外出活动频次，KA 商超的客流量下 降，货架陈列位置的重要性更加凸显，消费者的选择向头部品牌聚集。而 头部厂商也加强了疫情期间的陈列建设，如休闲食品的“店中岛”数量扩 张速度加快。

　　线下门店客流量受损的同时，连锁业态的恢复进度始终不及预期，因此连 锁品牌将经营重点放在扩张门店数量层面，加强逆势开店和行业整合，包 括餐饮连锁品牌及卤味、奶茶等轻餐饮连锁企业。

　　线下流量加速转移至线上，电商流量加速汇聚，同时新零售业务因为线上 线下服务一体化、便民服务突出而加速发展。疫情使消费者对居家下单、 便捷及时配送要求更高，社区团购快速兴起。

　　社区团购平台充当了重构采购渠道的中间商，以社区为单元，通过集体下 单、采购完成了无接触配送，大批量采购提高了社区团购平台的议价权。 根据艾媒咨询数据显示，2020 年社区团购市场规模预计达到 720 亿元，同 比增幅 112%，2022 年中国社区团购市场规模预计超过 1020 亿元。

　　目前饿了么、美团、拼多多都在积极加强布局社区团购，生鲜是现阶段各 大社区团购平台竞争的主战场，疫情培养了消费者线上买菜的消费习惯， 前置仓模式的生鲜电商盈利状况得到改善，用户及订单量高增。目前互联 网巨头进入社区团购赛道，重点针对下沉市场，采取“预购+自提”的模式， 赋能社区便利店，“预售、次日达、自提”的方式提升了零售效率、降低了 供应链物流压力。

　　直播电商构筑新品牌渠道，疫情期间广告投放偏向谨慎。

　　除了社区团购对于供应链端和销售渠道端的改造外，流量线上化趋势亦改 变了企业的营销方式。近年来电商直播带货方式兴起，直播带货的 ROI 投 入产出比更高，近年来厂商均进行了营销费用投放的优化。疫情期间线下 客流减少，大部分厂商的营销费用得到有效节约，需求偏刚性的情况下利 润弹性较强。相较于线下渠道的高成本，直播电商有利于帮新品牌构筑线 上渠道，私域流量运营的效率正在逐渐被认知。而传统线下品牌也在加速 线上建设，线上渠道不仅是新兴的重要渠道，也可以成为新品的试验田、 实现社群管理。

　　二、乳制品板块：关注两强控费动态，细分领域存在成长红利

　　2.1 长期看好两强利润释放空间，关注费用投放和 Q1 恢复性增长

　　从长期来看，我们认为当下是两强由营收增长切换到利润增长的重要拐点。就竞争格局而言，当前两强的市占率提升速度趋缓;就行业发展而言，快 速放量期已过，我国乳制品需求基本饱和。分拆伊利的营收贡献，可以发 现近年来销量的贡献度在逐步下滑，结构升级的贡献度相对稳定。销量放 缓的背景下营收增速放缓是不可避免的趋势。而乳企的销售费率普遍 20% 以上，广告费用支出占营收比重在 10%以上，显著高于调味品、坚果零食 等领域的龙头企业，适当控费可提升利润空间。

　　疫情下上半年业绩承压，叠加奶价上涨的成本压力，预计两强有减缓价格 战的意愿。今年上半年乳制品行业的营收和净利润都出现比较严重的下滑。 大部分企业采取了控费措施。此外我国再次进入奶价上行期：奶牛数量在 2019 年达到最低点;而疫情之后消费者健康意识、蛋白意识有所提振，液 态奶的需求有所上升;考虑到奶牛的养殖周期在 2 年左右，预计供需的不 平衡的状况会持续到明年。复盘历史可以发现原奶价格和头部的销售费率 大致呈现负相关关系，奶价上行或成竞争趋缓的催化剂。

　　重点关注两强近期的费用投放以及 2021Q1 的恢复性增长。从中报和三季 报的数据已经反映出头部企业控费的意愿，根据我们渠道调研来看，两强 促销力度在下半年来有所放缓。今年春节在 2 月份，预计旺季销售期主要 集中在 1-2 月，重点关注旺季的恢复性增长，2020Q1 基数较低，存在一 定业绩弹性。

　　2.2 奶粉、奶酪、低温奶成为蓝海市场，看好龙头的红利释放

　　随着消费者健康意识的提振和厂商的教育，营养价值更高、基数较低的低 温奶呈现出不错的增长态势，2014-2019 年的 CAGR 达到 9.2%，且仍在 加速。低温奶对奶源的质量、布局和冷链配送有更高的要求，覆盖范围有 一定局限性，为区域性龙头带来新的机会，建议关注光明乳业。

　　奶酪市场是近年乳制品市场增长速度最快的细分领域，根据 Euromonitor 数据，近十年奶酪市场呈现爆发式增长，增长近 8 倍，虽然近年来增速有 所放缓，但 2014-2018 年间的 CAGR 仍高达 18.69%。其中妙可蓝多以儿童奶酪棒为切入口，快速放量，市占率由 2018 年的 1.9%猛增至 2019 年 的 4.8%，跃居国产品牌第一。

　　在奶粉领域，我国婴幼儿配方奶粉在 2013-2019 年市场规模由 1018 亿元 增长至 1896 亿元， CAGR 达到 10.92%。目前我国奶粉市场上外资品牌 仍占据较大市场份额，但近几年国产品牌市占率在加速提升。一方面外资 企业在渠道下沉方面乏力，内资企业的主要抢占三四线市场份额;另一方面有政策端利好，2019 年 5 月国家发改委等七个部门联合发布《国产婴幼 儿配方乳粉提升行动方案》，力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在 60%以 上。而且随着内资企业的品牌建设能力的提升，逐步建立消费者的信赖感， 有望进一步抢占外资企业的市场份额。建议关注国产奶粉龙头中国飞鹤。

　　2.3 重点企业：伊利、蒙牛、光明、妙可蓝多(详见报告原文)。

　　三、调味品板块：赛道护城河深厚，经营节奏有序

　　3.1 从疫情透视调味品产品与渠道端的改变形态

　　调味品行业赛道优秀护城河深厚，疫情大考凸显经营质量及经营短板

　　疫情冲击下宏观经济普遍承压，而调味品行业则表现出较强的抗周期性。 民以食为天，疫情无法造成需求的缺失，改变在于需求的满足方式和渠道的切 换。疫情期间，调味品家庭端消费增长，商超渠道动销加快，小包装产品增速领先。前期 B 端和 C 端不同的渠道布局带给厂商疫情期间不同程度的所受影响。

　　海天味业 Q1/Q2/Q3 收入增速分别为 7%/22%/18%，中炬高新 Q1/Q2/Q3 收 入 增速分 别 为 -6%/21%/10% 。 千 禾 味 业 Q1/Q2/Q3 收 入 增 速 分 别 为 24%/45%/26%。从季度间的增速变化中可以看出，Q1 为全年中增速最低的时点，疫情造成对 Q1 的冲击难以呈现过往年份的常态增速，但海天的调节稳健 性更高。同时 Q2 为全年最好的时点，动销加快叠加补库存现象，终端促销得 到有效的避免，费用节约带来业绩弹性。海天味业 Q1/Q2/Q3 归母净利润增速分 别 为 9%/29%/22% ， 中 炬 高 新 Q1/Q2/Q3 归 母 净 利 润 增速分 别 为 9%/41%/19%。千禾味业 Q1/Q2/Q3 归母净利润增速分别为 39%/135%/35%。

　　季度间经营节奏变化描绘消费市场恢复态势及疫情教育成果

　　品类和渠道季度间的不同增速显示疫情下消费市场的选择偏好。季度间不 同的业绩增速体现在不同产品和渠道的切换弹性上，海天的主力品类酱油/调味 酱/蚝油在 Q1-Q3 表现出不同的增速水平，从往年增速水平来看，海天酱油品 类的增速在 15%左右，调味酱增速偏低在 10%左右，蚝油为成长性品类增速可 达到 20%以上，季度间的增速差异水平不大，整体表现增速水平为蚝油>酱油 >调味酱。而 2020Q1 酱油增速表现最好达到 6%，蚝油和调味酱增速仅为 4% 和 2%，主要原因在于酱油品牌力强且为基础必需调味品，商超 C 端购买习惯 较易养成，弥补了 B 端的下滑。美味鲜公司 Q1 的收入下滑主要体现在酱油和 鸡精鸡粉业务上，分别下滑 4%和 33%，鸡精鸡粉主要面向 B 端渠道因此受损 较为严重。从海天和美味鲜的对比中可以看出，海天的渠道韧性及切换弹性较 优，主要源于强大的品牌力和渠道力支持。而从区域市场的表现来看，海天的 全国化布局更加完善，虽然海天和美味鲜同样受华南市场的影响，华南市场的 餐饮占比较大，C 端渠道建设力度不足，但是南部区域占海天收入的占比约 20%左右，中部、西部、北部区域的成长弥补了华南市场的增长乏力。而美味 鲜收入占比中，南方区域收入占比达到 40%以上，因此华南市场的增长受损对 美味鲜的收入增速更具压力。

　　Q2 需求受益品类高增长贡献业绩弹性，基础调味品需求修复。Q2 为大部 分调味品企业经营业绩最好的时点，主要原因在于渠道建设下此前受制于产能 和渠道的基础调味品需求得到修复，新兴调味品疫情受益趋势延续。从 Q2 开 始，全国已经逐渐进入疫情可控的阶段，除了局部地区阶段性的疫情反复外， 线下人流和门店在逐渐修复，但恢复进度始终和预期存在差距，直至三季度末， 餐饮恢复了近九成，其余线下门店恢复态势也达到八九成左右。在疫情可控的 Q2，调味品厂商并未出现明显的疫情受益品类需求下降，基础调味品需求修复 和 新 兴 调 味 品 快速增 长 并 行 。 天 味 食 品 Q1-Q3 的 收 入 增 速 分 别 为 9%/81%/37%，其中定制餐调业务收入增速为-70%/-39%/35%。Q2 定制餐调 业务收入降幅相较 Q1 收窄，经销商、电商等渠道持续高增长，品类表现为火 锅底料和川菜调料的增长，C 端渠道增长显著。而千禾味业 Q2 酱油和食醋得 收入增速分别为 51%和 55%，相较 Q1 酱油收入增速显著提升。

　　Q3 消费市场逐渐回归常态，疫情受益品类增速出现放缓，但并未呈现断 崖式下跌。从 Q3 的经营业绩来看，疫情受益品类的高增速得到一定程度的放 缓，消费市场逐渐回归常态增长。但疫情教育成果仍然得到一定程度的保留， 复合调味品的发展趋势确立，且消费者接受度得到较大程度的提升。Q3 海天味 业的品类增速中酱油回到 15%的增长，蚝油和调味酱分别为 22%和 12%的增 长;美味鲜的鸡精鸡粉品类回归到正增长 5%水平，酱油品类增速为 13%的常 态增长，食用油增速为 12%;千禾味业的酱油和食醋经历高增速后 Q3 回到 30%的增速水平;天味的定制餐调业务扭转负增长态势回归到 35%的增长水平， 经销商渠道同比增长 33%。

　　Q3 主要是中部和南部区域增速回归常态。Q3 除了品类增速的变化外，从 区域表现来看，海天味业东部和南部地区增速下滑幅度较大，东部地区增速从 22%下降到 13%，南部地区增速从 18%下滑到 4%，中部和北部、西部地区的 增速保持平稳状态;美味鲜南部地区增速从 22%下滑到 1%，并且中西部区域 增速从 46%下滑到 23%，北部区域增速从 41%下滑到 28%。

　　全国市场分布不均，市场教育空间仍大

　　由于地区口味、品类重心、区域发展方向的不同，我国主要的调味品厂商 拥有不同区域的优势市场及餐饮商超的渠道结构。当前海天味业的餐饮占比较 好，餐饮市场布局较为完善，而美味鲜、千禾、恒顺等品牌在餐饮渠道均有较 大的提升空间。

　　当前海天味业的全国化最为完善，公司从华南市场起步，但目前东部、南 部、中部区域占比约 20%，北部区域占比 25%-30%，西部区域占比偏低约 10%-15%。美味鲜目前南部市场占比 40%以上，东部地区占比约 25%，中西 部地区占比约 20%，北部地区占比约 15%，当前美味鲜主要市场仍集中在南部 地区，中西北部市场仍有较大的开拓空间。千禾味业以西南市场为大本营市场， 向外开拓华东市场成效较好，因此西南区域收入占比过半，华东区域收入占比 约 15%-20%，华中、华南等区域收入占比不足 10%。从全国化水平来看，目 前调味品局部市场品牌割据，处于全国化对外扩张阶段，且大部分品牌餐饮渗 透率不足。即使是海天，在一二线城市和下沉市场的消费者使用黏性和教育程 度上依然具有较大的差距。

　　区域市场的成熟度包括单一产品的市占率和人均消费量，以及多品类的扩 张程度，因此调味品厂商产品和渠道处于并进的状态。当前海天的地级市覆盖 率达到 100%的状态，但是渠道精耕仍在持续进行;美味鲜品牌在渠道下沉的 同时加强餐饮渠道的扩张，而其它调味品品牌在加强外埠市场的扩张。

　　3.2 厂商加强 C 端查漏补缺，餐饮端连锁化趋势有望再度加强

　　厂商加强渠道下沉扩张力度，全国化布局加强

　　疫情凸显了 C 端消费场景和商超渠道的重要性，BC 端渠道之间的切换性 能否实现在于厂商 C 端是否布局完善，头部企业在疫情期间加强了经销商开拓 速度，经销商数量逆势增加，经销商数量高基数有望明年释放区域市场的增长 弹性。

　　海天味业 2020 年三季度末经销商数量为 6739 个，其中北部区域经销商数 量过两千，中部和西部经销商数量为 1485 个和 1496 个，东部和南部区域经销 商数量为 818 个和 868 个。美味鲜 2020 年三季度末经销商数量为 1329 个， 与海天数量相差较大，但区域分布相较均衡，北部/中西部/南部/东部区域经销 商数量为 481/338/215/295 个。千禾味业因重点市场为西南市场和华东市场， 经销商数量较高，西部和东部区域经销商数量为 519 个和 236 个，中部和北部 市场的经销商数量亦较高。

　　天味食品将旗下两大核心品牌“好人家”与“大红袍”进行了重新定位。 其中“好人家”定位为火锅底料及川菜调料的全系列产品品牌，瞄准中高端市 场;“大红袍”则定位为专注于火锅底料系列的产品品牌，瞄准中低端腰部市场。 公司未来将针对不同品牌定位开发新大单品，并匹配相应资源。公司已着手经 销商拆分，将大红袍从原销售体系中分离，开辟独立经销渠道，并拓展了一批 “大红袍”新经销商。在品牌宣传上，今年 Q3，“好人家”宣布邀请邓伦担任 品牌代言人，并获得《非诚勿扰》综艺第四季的冠名权，体现公司打造好人家 中高端品牌形象、扩大品牌影响力的目标。

　　经营改革强化，体制改革后激励先行

　　除了经营层面的全国化渠道布局加强，中炬在体制改革后逐渐落实考核激 励及人才营销队伍建设。宝能入主后中炬转为民营体制，公司制定了“2019- 2024 年”双百计划，目标营收过百亿，其中调味品内生性营收贡献 80 亿元， 外延并购贡献 20 亿元。核心管理人员激励机制上大幅改革：1)考核指标上， 营收指标权重由 20%提高到 40%，与公司五年双百目标相匹配;2)超额奖励 上，增加指标完成率达 1.1-1.2 和 1.2 以上两级梯度，分别计提增量利润额 15%和 25%加入奖金包，激发管理层超额完成目标的能动性;3)政策倾斜上， 对管理、业务、技术骨干等增加绩效奖励，向中层倾斜，深层次激发内部活力。 除管理层外，公司还提出调整基层人员薪酬结构，激励营销人员超额完成销售 任务等措施。目前公司在产品、渠道、管理等各方面均有持续向上优化的空间， 通过体制赋能改革，绩效激励机制的有效推进，公司内生式增长动力有望得到 加强。

　　恒顺醋业静待内部改革红利释放。新任董事长上任后对公司的改革聚焦于 几个方面：1)品牌建设，深挖百年品牌文化内涵，打造旗舰店，加大品牌营销; 2)产品体系，坚持聚焦三大主业战略，围绕消费升级趋势全面梳理产品体系; 3)营销体系，实行战区制，将 36 个片区重新划分为 4 大战区(华东战区、 北 方战区、南方战区、本部战区)，分区域实行“一地一策”销售方案，改革主攻 团购、大客户、定制等，同时增加对商务、海外渠道的拓展;4)激励机制，构 建边界清晰的全新考核体系，激发团队能动性。目前来看，公司改革措施方向 明确、思路清晰，有效扬长处、补短板，我们看好公司内部改革成效落地，期 待改革红利的进一步释放。

　　餐饮复苏带来恢复性增长，餐饮连锁化提升利好品牌化

　　餐饮复苏带来调味品阶段性恢复性增长。自 2020 年 4 月起餐饮行业逐渐 修复降幅收窄，根据 3 月社零数据，餐饮行业零售总额同比下滑 47%，而 8 月 起餐饮行业零售总额同比降幅收窄到个位数，10 月餐饮行业零售总额实现同比 正增长 0.8%。虽然餐饮行业增速不及去年同期水平，但是至 10 月餐饮行业已 经接近完全恢复态势。因此三季度 B 端餐饮渠道调味品的动销加快，厂商的品 类增速发生变化。此前行业渠道结构在短期内发生变化，但餐饮复苏后调味品 行业渠道结构将回归正常水平，餐饮端仍为核心渠道，预计将带来调味品阶段 性的恢复性增长。

　　疫情期间餐饮行业关店率提升，连锁品牌逆势扩张。疫情期间因线下门店 客流减少，对餐饮行业的资金链条造成打击，成本压力凸显，因此多数中小餐 饮企业退出，商圈空白商铺增多，而连锁品牌逆势扩张。餐饮连锁门店的抗风 险能力更强，在店铺租金降低、点位选址增多的背景下，连锁品牌加速开店。 如绝味、煌上煌新增门店数量为历年最高，周黑鸭开放特许经营权，海底捞上 半年新开业 173 家门店。

　　餐饮连锁化的提升将利好品牌化。餐饮连锁品牌更注重供应链各个环节上 下游的规模效应，对效率的要求更高。根据中国饭店协会数据，2019 年原料进 货成本、人力成本和房租成本在被调查的餐饮企业营业额中占比平均分别为 41.3%/22.4%/10.3%，同比+1.7/2.0/2.5pct。其中房租成本较不可控，而进货 成本与人力成本分别对应的是采购端的成本和厨师及服务成本，为了实现菜品 的稳定性和区域门店扩张，目前餐饮行业较多使用半成品与复合调味品，可以 有效的节约原料采购成本、后厨人员数量和厨房面积，实现稳定快速的出餐。 餐饮连锁化的提升将加速行业去厨师化和中央厨房的普及，并且复合调味料也 将得到快速的发展。

　　品类扩张有望集中发力，新兴领域盈利能力突出

　　我国基础调味品渗透率较高，新品类开拓力度不足。我国基础调味品以酱 油、醋、鸡精、料酒等产品为主，符合中式烹饪的消费习惯，讲究调料的自行 配伍和厨艺。基础调味品存在品类升级的空间，如老抽到生抽的升级，但是当 前我国基础调味品的渗透率和人均消费量水平较高，格局稳固市占率逐渐提升， 产品价格带的升级接受度需要时间。目前酱油、醋等领域均有明晰的品牌和格 局分布，但是厂商在新品类的开拓力度不足。

　　新品开拓可有效实现规模的扩张，打开厂商的成长空间。除却渠道的下沉 深耕，品类扩张可贡献新业务的增长点，有效打开规模和成长空间。经过前期 的研发和试销，目前海天已经初步试验了醋、料酒、调味酱、复合调味料等多 个品类方向，在醋品类已经实现一定的规模，调味酱等领域已打造出大单品， 今年疫情背景下公司顺势推出火锅底料新产品，在产品布局领域始终位于市场 前列。此外美味鲜目前也在积极研发复合调味料，颐海国际的新品出新能力突 出，上半年推出冲泡粉等新品，方便速食收入增长显著。

　　品类扩张背后需要研发、管理、经营、体制等多因素的支撑。品类的扩张 需要多方面的努力，产品的研发涉及终端消费市场的洞察力和自身的研发能力 及速度，新品的推广涉及渠道的分布及经营的执行力。从今年调味品厂商推新 的力度来看，海天和颐海国际在反应效率上位于前列，颐海国际小料台、一人食火锅等 C 端产品上新，冲泡系列继续强推。

　　3.3 调味品存在绝佳的提价能力，优良格局享受优秀的竞争环境

　　调味品行业格局稳固竞争环境良好，口味具有粘性下产品同质化程度低， 较难出现单纯的价格战竞争，并且在原材料上游压力下，行业具有集体转嫁成 本压力的同一性行为，因此利润水平不断提升，在提价年份可见毛利率和净利 率水平的提升。

　　从过往历史上看，调味品每隔 2-3 年会有提价行为，结合行业此前的提价 举措来看，当前时间机遇上存在提价的条件。同时今年以来原材料价格出现了 一定幅度的上涨，主要表现在黄豆价格今年上行幅度较大，当前价格接近 5000 元/吨，相较年初 4000 元/吨左右的价格上涨了约 25%，白砂糖价格在上半年得 到一定程度的提升，当前价格较为稳定在 11.4 元/公斤，玻璃价格指数稳中有 升，瓦楞纸价格趋势平稳。从调味品原材料成本构成角度来看，不同原材料价 格之间的波动可以互相得到一定程度的熨平，当前成本压力尚未达到极致，明 年存在行业提价的条件，但提价表现尚不明朗。

　　3.4 复合调味品错位竞争开辟蓝海市场

　　复合调味料市场空间广阔，C 端用户年轻化和餐饮服务连锁化共同推动渗 透率持续提升。据 Frost&Sullivan 数据，2015 年我国复合调味品市场规模为 751 亿元，在整体调味品行业中占比仅 18.2%，行业占比与人均消费量均远低 于日本和美国，提升空间较为广阔。据 F&S 预计，2020 年复合调味料市场规模可达 1488 亿元，占比将提升至 22.1%，2015-2020 年均复合增速达 14.7%， 高于调味品整体的 9.9%。我们认为复合调味料市场的高速增长主要由两方面因 素推动：1)C 端用户年轻化。家庭烹饪兴起的同时，生活节奏快、需求多样化 的年轻群体对于调味品的品质味道、使用便捷性的要求有所提高，对复合调味 料的接受度和需求量持续提升。2)餐饮服务连锁化。餐饮端对成本控制、烹饪 流程优化和菜品品质稳定性等方面的要求越来越高，叠加外卖兴起后对餐饮标 准化、快速化程度的要求进一步提高，契合此类需求的复合调味料将实现更好 的增长。

　　细分赛道中火锅调味料和中式复合调味料增速高且行业集中度偏低，头部 企业有望凭借先发优势持续提升市占率。国内复合调味料市场可细分为鸡精、 火锅调味料、中式复合调味料、西式复合调味料和其他品类调味料。从市场规 模增速看，中式复合调味料和火锅调味料 2015-2020 年复合增速分别达 16.85%和 15.02%，在五大细分行业中位列前两名。从竞争格局看，偏西式的 细分行业集中度较高，而偏中式的复合调味品市场则整体较为分散。据 Euromonitor 数据，鸡精行业集中度最高且基本由外资占据，2018 年鸡精行业 CR5 超 80%，其中太太乐达 40%;西式复合调味料市场竞争格局也较为集中， 2018 年番茄酱、沙拉酱、蛋黄酱零售市场 CR3 分别为 52.7%、45.3%、 96.3%。火锅调味料整体相对较为分散，据尼尔森数据，2019 年整体 CR3、 CR5 分别为 37.0%、46.4%;中式复合调味料因中国菜系众多，格局分散且竞 争激烈，CR2 仅不到 10%，其中天味食品和颐海国际分别位列行业前两名。

　　3.5 重点企业：海天、中炬、天味、颐海(详见报告原文)。

　　四、休闲食品板块：紧跟消费升级趋势，关注疫情后业绩恢复弹性

　　4.1 卤制品：门店驱动下的高增长赛道，线下渠道弹性恢复在即

　　休闲卤制品行业规模在千亿元左右，过去几年的 CAGR 达到 20%，位列休 闲食品行业第一。我们认为这是稳固的消费需求和规模化门店布局的高度 匹配，在扎实稳定的消费基础上，连锁品牌门店的大规模铺设满足了消费 者的即时性需求，进一步培育消费习惯;此外连锁品牌具备一定品质保障， 消除消费者的顾虑。而卤制品门店是少有的高坪效高周转的经营业态，和 其他餐饮门店相比，具备初始投资额低、回收期短的优势，有利于门店快 速扩张。目前 CR5 的门店占有率在全国不到 20%，若仅考虑对现有其他 门店的替代，头部企业至少拥有翻倍的空间。

　　目前卤制品行业的主要驱动力仍旧是门店扩张，头部企业拓店能力有保证， 尚未遇到瓶颈，我们认为短期内增长确定性较强。此外今年卤制品行业受 疫情冲击较为严重，绝味和周黑鸭都出现明显的下滑，根据我们近期的追 踪来看，三季度以来社区门店基本已经恢复到去年同期水平，高势能门店 大概恢复至 70-80%，同店收入转好的态势明显，我们明年存在一定业绩 弹性。

　　4.2 烘培：短保打开成长空间，聚焦供应链优势和渠道深度

　　烘焙产品兼具主食与休闲零食属性，消费习惯可培育且行业发展空间大， 其中短保面包更加符合健康化和代餐化的特点。目前消费趋势显示为短保 和中保产品逐渐取代长保产品。

　　短保行业的壁垒在于供应链的效率。短保产品对渠道的周转和配送时效要 求较高，因此厂商需要进行渠道的广布局和深下沉，而且大多采用自建门 店+中央工厂的模式。短保行业具备先发优势和规模优势，高效的供应链体 系和产品质量(周转快)之间存在正向循环，具备领先优势的企业可逐步 加厚自身护城河。建议关注短保领域龙头桃李面包。

　　4.3 坚果：品类创新迭出，品质壁垒逐渐凸显

　　符合消费升级趋势，头部品牌份额持续提升。坚果的消费需求主要反映了 消费者对健康化生活的需求，目前行业竞争格局分散，龙头企业包括洽洽、 三只松鼠等，目前 CR5 的市占率仅为 17%，集中度较低。消费升级趋势 下，品牌产品受益明显。这一现象在线上销售中尤其明显，从天猫销售数据看，Top10 品牌的占比持续提升，2019 年已接近 75%，边缘品牌份额被进一步挤压。结合行业集中度情况和线上份额变化趋势，我们认为相较头 部竞争，品牌产品集体向下挤压散卖产品和杂牌产品的份额仍为行业现阶 段的主要趋势。

　　行业痛点在于同质化严重。坚果领域由于原材料加工度不高，因此同质化 尤为严重。以每日坚果为例，目前每日坚果的参与者包括沃隆、洽洽、良 品铺子、三只松鼠、百草味等头部品牌。各品牌每日坚果产品的主要成分 差别不大，基本都是果干搭配坚果果仁，价位上相差亦不大。

　　差异化品质和品牌定位是关键。洽洽食品结合自身优势，打造“锁鲜技术” 标签，利用分众将营销理念“新鲜”、“品质”，深入每一个可能的消费场景， 让广告精细化直达潜在消费者，在市场、行业、消费者内形成对洽洽坚果 全球领鲜的一致感知。甘源食品借助产品力优势，切入口味型坚果市场。 其老三样产品瓜子仁、青豌豆、蚕豆都属于口味型籽类坚果，产品力较强， 消费者复购率高。公司在口味方面具备一定优势，而且目前国内口味型坚 果尚未有强势品牌，因此公司的市场空间比较广阔，借助优秀的产品力有 望快速放量。目前公司已经推出炭烧腰果、蜂蜜味核桃仁、椰香核桃仁等 七种口味型坚果。预计到明年上半年，公司还会陆续推出几块新口味，在 商超组成 “黑色坚果系列”。良品铺子定位高端零食，在产业链上游环节 投入较大，用以支撑起未来多元化产品的研发和创新。从产品品质、包装 设计、营销环节上都非常重视高端形象的塑造。

　　4.4 重点企业：绝味、周黑鸭、煌上煌、桃李、洽洽、甘源、良品(。

　　五、其他板块：必选消费品空间充足，规模优势下龙头效应凸显

　　5.1 必选消费品确定性强，消费升级空间可挖掘

　　在食品饮料板块，部分领域属于必选型消费，具备稳定的购买习惯，购买 频率较高;同时我国的人口基数决定了必选型消费品具有广阔的市场空间; 而且随着居民健康意识、品质意识的提升，目前存在稳定的消费升级趋势。 我们建议关注这些领域里品牌、渠道优势明显，可引领消费升级的龙头企 业，比如饮用水领域的农夫山泉，厨房产品领域的金龙鱼，以及在早餐连 锁经营领域初具规模的巴比食品。

　　5.2 重点企业：农夫山泉、金龙鱼、巴比食品(详见报告原文)。

　　六、风险提示

　　原材料价格大幅上涨的风险。若上游原料价格大幅波动，将会对公司业绩 产生一定的影响。

　　行业竞争加剧的风险。若未来行业竞争进一步加剧，费用投放超预期，将 会影响公司业绩表现。

　　食品安全风险。食品行业安全是首要标准，若出现食品安全问题，将会严 重影响公司口碑与销售。