银行股关注焦点十问十答：本轮银行核心逻辑是什么？

　　报告导读

　　浪来了!第三次启动，要高度重视，首推银行股中的LV，兴业平安是出厂价LV。

　　投资要点

　　1、为何银行会是今年胜负手?2021年市场两条投资主线，“高估值+高景气”和“低估值+低预期”。市场对于“两高”主线已形成高度共识，决定胜负在于是否能够找对“两低”，关键在于基本面改善。银行就是 “两低”行业的首选。

　　2、本轮银行核心逻辑是什么?否极泰来，价值重估。(1)否极泰来：①“三否”，当前银行股涨幅少、估值低、持仓少;②“三泰”，经济复苏、监管放松和盈利改善。预测上市银行2020年利润增速回0乃至微正，20Q4单季度利润增速近40%;2021年全年利润增速8%，增速逐季回升。(2)价值重估：2020年跨周期财务安排，银行主动做实不良、加大核销，银行账面前所未有的干净。

　　3、前两次为什么冲锋未成功?①第一次(2020年7月)，基本面受利润增速压降影响，情绪面受金融制裁风险扰动。②第二次(2020年12月)，永煤债违约后货币重回宽松，估值劈叉吸引力下降，“洗澡”过程中市场仍在观望。

　　4、本次冲锋与以往有何不同?①估值劈叉进一步加剧。1月5日行情启动时，热门板块与银行PB估值差创10年来最高位。②银行业绩改善更加强劲，预计部分银行20Q4单季度利润增速超过40%，不良双降。③催化剂一浪强于一浪，银行业绩披露时间连续、力度强劲(1月中-4月底)，新发基金建仓入市。

　　5、选股为何推荐银行中的LV?①个股分化，未来十年的银行将类似过去十年的水泥行业，大浪淘沙、K 型分化。将会出现2.0倍PB和0.2倍PB的银行股并存，涨2-3 倍和跌20%-30%的银行股并存。②估值不贵，标杆银行PE才12-15倍，PB 2倍。与10%以上的利润增速、15%以上ROE相比，实际上不贵。

　　6、为何兴业平安是出厂价LV?①质地LV：质地优良，前景看好。兴业银行“商行+投行”，未来中国最佳综合金融服务提供商;平安银行“集团+科技赋能”，最具成长性智能零售银行。②出厂价：兴业和平安21年PB仅0.87倍和1.36倍PB，招行和宁波21年PB 为1.83倍、2.30倍。如果说招行和宁波是市场价LV，那么兴业、平安就是出厂价LV。

　　7、银行涨大盘会急速上涨吗?两种可能。①大盘指数快涨;②大盘平稳、结构调整。后者的概率越来越高，并且也符合资本市场长期健康发展的导向。2021年以来行情得到印证，银行指数上涨10.8%，而上证指数仅上涨2.7%。

　　8、买银行股要关注哪些风险?

　　9、银行快报超预期什么原因?①盈利增速超预期：信用成本显著改善，带动利润增速修复;息差稳中有升，支撑营收增速企稳改善;②资产质量超预期：20Q4风险实际改善，加上不良大力出清、彻底做实，奠定业绩释放基础。

　　10、对21年银行盈利如何展望?真实业绩与账面利润完美共振，预计2021 年上市银行利润增速将回升至8%。①真实业绩：2021年货币不松不紧、GDP增长9%，银行盈利增速持续回升。②账面利润：2020年深蹲为业绩释放积蓄势能。(1)子行业来看，股份行、城商行的利润增速弹性更大，预计优质银行会在10%以上;(2)驱动因素来看，盈利增速回升主要来自于减值拖累的改善。

　　报告目录

　　1. 为何银行会是今年胜负手?

　　2. 本轮银行核心逻辑是什么?

　　3. 前两次为什么冲锋未成功?

　　4. 本次冲锋与以往有何不同?

　　5. 选股为何推荐银行中的LV?

　　6. 为何兴业平安是出厂价LV?

　　7. 银行涨大盘会急速上涨吗?

　　8. 买银行股要关注哪些风险?

　　9. 银行快报超预期什么原因?

　　10. 对21年银行盈利如何展望?

　　报告正文

　　1. 为何银行会是今年胜负手?

　　从策略思维看，当前市场要胜出关键要找对低估值、低预期板块的投资机会。当前市场两条主线，“两高”板块和“两低”板块。“两高”指的是高估值+高景气板块，以科技、医疗、食品饮料板块为代表，“两高”主线关键在于景气;“两低”指的是低估值+低预期板块，以银行板块为代表，“两低”主线关键在于基本面改善。当前市场对于“两高”主线已经形成高度共识，差异在于“两低”。因此，决定2021年收益的胜负手不在于投资了多少“两高”，而在于有没有找对“两低”。

　　从行业情况看，银行股正是基本面改善的“两低”首选，将是2021年胜负手。预计2021年银行基本面将逐季改善，且真实业绩和账面业绩有望完美共振。一方面，经济在复苏，展望2021年，GDP增速有望修复至近9%，为银行利润修复创造了友好环境。中央经济工作会议明确“不急转弯”，预示着整体货币环境将不松不紧，对银行经营非常有利。另一方面，2020年银行业主动做实资产质量，做了一次“深蹲”。2021年银行业利润增速有望修复至8%，优质股份行和城商行利润增速有望达到两位数。

　　2.本轮银行核心逻辑是什么?

　　否极泰来，价值重估。

　　(1)否极泰来

　　※“三否”。①涨幅少：2020年9月30日银行行情启动前，银行指数全年累计下跌12.5%，位列各板块倒数第一。自2020年1月1日至2021年1月18日也仅上涨5.2%，涨跌幅位列各板块倒数第9;②估值低：截至2021年1月18日，银行板块PB(lf)估值0.77x，在过去十年的11%低百分位数水平;③持仓少：20Q3末机构持仓仅为2.8%，处于过去十年历史低位。20Q4末数据还未披露，考虑2020年12月和2021年1月初银行股阶段性调整，判断整体公募基金的银行仓位不高。

　　※“三泰”。①经济复苏：Q2以来经济持续修复。20Q4 GDP增速回升至6.5%，2020年全年GDP同比增长2.3%。根据浙商宏观团队预测，2021年GDP增速有望较2020年提升6.6pc至8.9%。银行作为顺周期板块，受益于经济修复;②监管放松：根据央行2021年1月15日新闻发布会披露，2020年银行业已经完成了1.5万亿的让利目标。展望2021年，经济持续复苏下，银行业让利的迫切性和必要性消退，让利压力有望缓解。此外，系统重要性银行的监管要求箭在弦上，银行资本压力下，维持利润正常增长以内生补充资本的必要性也提升;③盈利改善;经济复苏和让利压力消退带动银行基本面实质改善，支撑利润增速进一步修复。预测上市银行2020年利润增速回0乃至微正，20Q4单季度利润同比增速近40%;2021年全年利润增速8%，增速逐季回升。已经披露的上市银行业绩快报也印证了利润增速修复的行业趋势。上海、兴业、招商银行(03968)20Q4单季度净利润增速分别达48%、35%、33%。

　　(2)价值重估

　　2020年监管引导银行进行跨周期财务安排，银行主动做实不良，加大核销力度，账面资产质量前所未有的干净。仅以2020年中报情况看，老十六家上市银行逾期90+和逾期贷款偏离度分别较19A下降0.2pc、2pc至77%、120%，创2012年以来最好水平。从上市银行快报情况来看，推测20Q4继续加大不良核销和处置，甚至出现久违的不良双降，以兴业银行为例，不良率环比下降22bp。

　　3.前两次为什么冲锋未成功?

　　第一次失败原因：第一次冲锋是2020年7月行情。策略思维来看，彼时让利1.5万亿落地、经济企稳改善，正是做多银行股的窗口。但是随后基本面、情绪面受到双重扰动。①基本面：监管引导银行做实资产质量下，银行利润增速压降，市场预期银行利润大幅负增长，同时也引发对分红下降的担忧。②情绪面：香港自治法案出台，市场担心内资银行受到美国制裁，情绪面受到压制。

　　第二次失败原因：第二次冲锋是2020年10-12月行情。策略思维来看，利润增速压制因素解除，金融制裁风险边际回落，策略上再次成为银行股做多窗口。但银行股一路上涨至11月底后，12月转为阴跌。究其原因主要有两点：①永煤债违约后，货币重回宽松，叠加“两高”板块经历调整，估值劈叉吸引力下降;②市场认为银行基本面拐点未完全确立，“洗澡”过程中仍在观望。

　　※流动性角度：永煤事件后，央行为防范信用风险，11月30日超预期投放MLF呵护流动性，随后货币资金利率持续下移。流动性宽松预期，叠加“两高”板块刚刚经历调整、估值劈叉缩小，带动12月高估值高景气板块行情，银行板块转为阴跌。

　　※基本面角度：尽管20Q3银行业利润增速及资产质量均企稳好转，但好转幅度较小。同时子行业表现分化带来扰动，导致市场认为银行基本面拐点未完全确立，保持观望。①利润增速方面，20Q1-3银行业利润增速环比20H1修复1.1pc，改善幅度较小。子行业表现分化，国股银行利润增速环比改善而城农商行则边际承压，信号较为混乱;②资产质量方面，20Q3末银行业不良率小幅上行2bp，上行幅度较20Q2收窄(20Q2环比上行3bp)。子行业表现同样分化，城农商行不良率改善，而国有行不良率环比上升5bp。

　　4.本次冲锋与以往有和不同?

　　本次冲锋相较以往两次，主要区别有三点。

　　※估值劈叉进一步加剧。以食品饮料为代表，考察热门板块与银行的估值差。第一次行情启动时(7月1日),食品饮料与银行业PB估值差7.0x。第二次行情(9月30日)，PB估值差达8.5x。而这一次行情开始(1月5日)，食品饮料与银行业PB估值差达到10.9x ，处于十年来最高位。估值劈叉已经演绎到了极致。

　　※银行业绩改善更加强劲。预计20Q4银行业基本面全面向好，利润增速有望大幅提升且资产质量彻底做实。部分银行单季度利润增速有望超过40%，不良双降。以披露了业绩快报的兴业和招行为例，20Q4单季度净利润增速分别为35%、33%，环比大幅提升33pc、32pc。资产质量方面，兴业和招行不良率环比分别-22bp、-6bp。兴业不良更是2015年以来首次双降，资产质量达到五年来最优水平。

　　※催化剂一浪强于一浪。主要有两大催化：①随着银行业绩陆续披露，银行基本面向好趋势得到不断印证，催化行情。上市银行业绩的披露不仅连续(时间跨度从1月8日上海银行发布20A业绩快报开始，一直到4月末)，而且强劲(国有行业绩3月末压轴出场);②新发基金建仓入市。2021年以来，基金发行火爆。2021年1月1日至1月17日，新发基金规模已经达到2027亿，17天的新发规模已经超过去年1月份全月发行量近1倍，且创下历史新高。新发基金建仓预计为以银行为代表的低估值板块带来资金流入。

　　5.选股为何推荐银行中的LV?

　　银行股如何选股?重点推荐银行股中的LV组合：①出厂价LV，兴业银行、平安银行;②市场价LV，招商银行，宁波银行。主要有两大理由：

　　※个股分化。未来十年的银行很类似过去十年的水泥行业，大浪淘沙、K型分化。回顾过去五年，招行和宁波分别涨了2.3倍和2.7倍，而部分银行是下跌的，银行板块越贵越涨，强者恒强。好比LV包，功能和质地顶多比普通包好不到一倍，价值却高出100倍甚至几百倍。大胆预测，未来银行板块将会2.0倍PB和0.2倍PB的银行股并存，涨2-3倍和跌20%-30%的银行股并存。

　　※估值不贵。截至2021年1月18日，龙头银行招行和宁波21年PE才12-15倍，PB在2.0倍左右。且招行和宁波利润每年维持10%以上增长，ROE 维持15%以上，质地极其优异。相较其他板块中30-50倍PE的公司，优质银行股的估值极具吸引力

　　6. 为何兴业平安是出厂价LV?

　　为何我们一直致力于强烈推荐兴业和平安?

　　(1)质地LV

　　平安银行和兴业银行质地优良，前景看好。

　　※兴业银行：“商行+投行”，未来最佳综合金融服务提供商。对公业务未来的大趋势是提高直接融资比重，这对于兴业银行的“商行+投行”战略而言是最好的舞台。兴业银行通过“大财富+大资管+大投行”，打通了“募集资金、创设产品、寻找资产”三循环，服务直接融资的能力和资源禀赋同业领先，有望成为中国最佳综合金融服务提供商。

　　※平安银行：“集团+科技赋能”，最具成长性智能零售银行。平安银行背靠集团，集团2.1亿保险客户好比一座储量丰富的金矿，平安科技好比先进的矿机，115万的保险代理人队伍好比一批廉价的矿工。平安发展零售业务，好比优秀的管理层利用先进的矿机，指挥一批廉价的矿工，挖掘一座储量丰富的矿山，潜力无限，是最具成长性的智能零售银行。

　　此外，零售客户的信用特征呈金字塔分布。信用表现最优的客户占20%，这部分市场一般由传统银行耕耘;信用表现最差的客户也占20%，一般由高利贷耕耘;而中等信用表现的客户占比最大，以蚂蚁金服为代表的互联网金融在耕耘。随着互联网金融监管趋严，互金公司将出让中等信用客户的市场份额。平安银行凭借科技赋能，最有机会承接互金公司腾出的市场份额。

　　(2)出厂价

　　截至2021年1月18日，兴业和平安21年PB仅0.87倍和1.36倍PB，招行和宁波21年PB 为1.83倍、2.30倍。如果说招行和宁波是市场价LV，那么兴业、平安就是出厂价LV。

　　7. 银行涨大盘会急速上涨吗?

　　两种可能。①大盘指数快长;②大盘平稳、结构调整。后者的概率越来越高，并且也符合资本市场长期健康发展的导向。本轮银行板块行情也得到印证，自2021年1月5日以来，银行指数累计上涨10.8%，而上证指数仅上涨2.7%，呈结构性行情特征。

　　8. 买银行股要关注哪些风险?

　　9. 银行快报超预期什么原因?

　　2020年上市银行快报业绩超预期。

　　(1)盈利增速超预期。招行和兴业的20Q4单季度利润增速超过30%，大超市场预期。驱动因素来看：

　　※信用成本显著改善。以兴业和上海银行为例，2020年兴业银行资产减值损失增速为30%，相较前三季度下降11pc;上海银行资产减值损失增速为+6.6%，环比前三季度-13pc。最重要的是，减值拖累改善的背后，不仅仅是单纯释放利润。银行资产质量指标的改善代表着信用成本的改善具有持续性。

　　※息差水平稳中有升。随着零售贷款需求回暖、新发放贷款利率企稳、高息负债持续压降，判断20Q4不少银行息差稳定乃至继续修复，支撑营收增速企稳。

　　(2)资产质量超预期。招行和兴业20Q4不良率都环比大幅改善，尤其兴业银行不良率环比下降22bp，超预期。归因于：①经济改善背景下，实际上风险在改善;②不良大力做实的同时加大核销，资产质量彻底做实，奠定业绩释放基础。

　　10. 对21年银行盈利如何展望?

　　真实业绩与账面利润完美共振。①真实业绩：2021年货币不松不紧、GDP增长9%，银行盈利增速持续回升。②账面利润：2020年深蹲为业绩释放积蓄势能。

　　预计2021年上市银行利润增速将回升至8%左右。(1)子行业来看，股份行、城商行的利润增速弹性更强，优质银行预计回到10%以上;(2)驱动因素来看，盈利增速回升主要来自于减值拖累的改善。具体来看：(详情请参见12月16日报告《与谁做时间的朋友?——2021 年银行业投资策略》)

　　※规模：增速边际回落。预计2021年上市银行资产增速相较2020年回落1pc至10.3%，归因于“稳杠杆”下，信用边际收紧。

　　※息差：有望逐季回升。预计2021年净息差较2020年+2bp至2.02%。归因于资产收益率上升幅度大于负债成本率。节奏上，21Q1受按揭重定价影响，净息差前低后高、逐季回升。类型上，预计中小银行息差弹性更足，得益于资产期限更短，重定价更快。

　　※非息：增速前低后高。预计2021年非息收入增速回升7pc至8%。其中，预计中收增速回升4pc至11%，受益于经济持续回暖和消费修复;其他非息收入增速回升10pc至2%，节奏前低后高，考虑21下半年利率债或将有行情和高基数效应逐渐消退。

　　※拨备：不良生成好转。2021年经济强于2020年，并且2020年大幅做实资产质量，不良生成压力减轻，因此减值压力改善将驱动利润增速回升。预计2021年减值损失对利润拖累由-10%改善至-2%。