星源转2（370568）值得申购吗？

　　星源转2：深市创业板转债，评级AA，发行规模10亿，正股今天早盘大跌近3%，当前转股价值88.49元，纯债价值90.67元，内在价值110元。

　　转债条款和申购信息

　　星源转2发行规模10亿元，期限6年，主体信用评级为AA-，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.40%、第二年为0.6%、第三年为1.0%、第四年为1.5%、第五年为1.8%、第六年2.0%，到期赎回价112元。按照1月18日同等级企业债收益率计算，债项评级对应债底89.47元，主体评级对应债底79.13元，纯债到期收益率为2.745%。

　　下修条款较易触发，回售条件较严。6个月后进入转股期，初始转股价为31.54元/股，按照1月18日正股收盘价计算，对应转债平价为91.31元。下修条款（10-30，90%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，60%）。

　　星源材质基本面分析

　　国内锂离子电池隔膜领先企业

　　公司主营业务为锂离子电池隔膜。公司成立于2003年，是全球第一家提出“动力锂电池隔膜”概念的国家火炬计划重点高新技术企业。公司核心产品包括三个系列的锂离子电池隔膜：1）干法单向拉伸隔膜;2）湿法双向拉伸隔膜;3）基于干湿法隔膜进行涂覆加工的涂覆隔膜。公司产品广泛应用于新能源汽车、储能电站、电动工具、航天航空、医疗以及数码类电子产品。

　　隔膜为锂离子电池结构中为重要组件，国内湿法隔膜的出货量持续提升。锂离子电池的一大下游行业为电动汽车，在电动汽车组件中成本占比最大。隔膜在锂离子电池中的主要作用为分隔电池正负极以防止正负极接触短路，隔膜性能直接影响电池容量、循环性以及安全性。除了电动汽车外，锂离子电池同样可应用于数码类电子产品、储能产品、电动工具等，产品应用范围广。2019年湿法隔膜出货量19.9亿平米，同比增长51.2%，连续4年增速高于50%，我国湿法隔膜市场仍处于高速发展阶段。

　　公司在干法隔膜领域优势明显，湿法隔膜中市占率快速提升。上海恩捷在湿法隔膜领域龙头效应显著，2019年市占率超40%，其技术优势、资金实力与规模化效应为其在湿法隔膜领域内具备领先优势。星源材质公司在干法隔膜领域为头部企业，在湿法隔膜领域属于二线品种;但随着产线的不断投产，其湿法隔膜市占率快速提升。根据公司披露的在建项目及拟建项目，湿法隔膜在建36000万平方米，拟建产能2万平方米，产能具备翻倍空间。

　　客户资源优质，全球化逐步推进。公司的客户中包括了宁德时代、合肥国轩、亿纬锂能、比亚迪等国内主流锂离子电池厂商，同时也进一步加大了与韩国LG化学、三星SDI、日本村田、SAFT等国外锂离子电池厂商合作。此外，星源材质与Northvolt达成了深度合作协议，有望顺利消化瑞典湿法隔膜生产线及涂覆生产线项目产能（计划投资19.72亿元，达产后湿法基膜年产能约为7亿平方米，涂覆年产能约为4.2亿平方米）。

　　出货量提升带动业绩改善

　　2020H1公司实现营业收入/归母净利润3.41/0.71亿元，同比下降3.4%/58.4%，其中毛利率/期间费用率/净利率分别为45%/23.81%/ 19.2%，同比变动-7.25%/2.36%/-29.31%，净利率的大幅下降主要由于毛利率的下降，以及上年同期1亿的政府补助。公司及上下游企业复工延迟，导致上半年隔膜销量不急预期。上半年，公司综合毛利率45%，较上年同期减少10.25个百分点，动力电池产业链的降本导致隔膜价格的下滑，叠加产能利用率的下降，导致毛利率出现大幅回落。费用方面，公司销售费率/管理费率/研发费率为3.23%/11.47%/6.07%，较上年同期变化-0.29/2.63/2.68个百分点，财务费率为3.04%，较上年同期减少2.66个百分点。上半年净利率为19.20%，较上年同期减少29.31个百分点。

　　20Q3公司实现营业收入/归母净利润6.11/1.03亿元，同比变化18.52%/-47.55%。截至Q3，公司综合毛利率为39.70%，较上年同期减少8.24个百分点，销售费率/管理费率为3.43%/10.28%，较上年同期变化-0.23/0.27个百分点。单Q3公司实现营业收入/归母净利润2.70/0.31亿元，同比增长66.11%/30.73%。营收同比增速提升12.5个百分点，增速由于1）公司产能已逐渐从疫情影像中恢复;2）子公司常州星源和江苏星源开始批量出货;3）公司为宁德时代、比亚迪、LG等国内外大客户供货顺利推进。

　　估值处于2019年以来较高位

　　截至1月19日收盘星源材质PE（TTM）291倍，PB（LF）4.31倍，目前估值高于恩捷股份（恩捷股份PE134倍），这与其前三季度利润下滑有关，随着业绩回归正常，公司PE将回到50-60倍区间。

　　根据Wind一致预测，公司2020/2021/2022年净利润分别为1.55/2.27/3.07亿元，按照1月19日收盘价计算PE81.1/55.4/40.9倍。

　　定价分析和投资建议

　　转债稀释度不高。若全额转股对总股本稀释度7.1%左右，对流通股的稀释度8.8%左右。

　　中签率或在0.005%-0.006%左右。我们预计最终的配售比例在50%-60%左右，网上申购户数在810万户左右。

　　当前正股价对星源转2上市价或在118元左右。定价方面，参考平价相近的转债，若上市后星源材质股价在27-31元之间，对应可转债价格中枢或在118元左右。

　　申购建议：一级申购建议关注。

　　星源材质主营业务为锂离子电池隔膜，公司积极布局湿法隔膜赛道，湿法隔膜在主营占比不断提升，未来或将成为公司重要看点，公司在湿法隔膜领域近年来市场占有率也不断提升，2019 年已达到 8%。干法隔膜方面，公司处在市场龙头地位，随着智能移动终端继续保持稳步增长，以及储能领域的发展，干法隔膜的下游市场需求在未来有望维持增长态势。客户方面，与国内外知名锂离子电池厂商合作，且积极开拓欧洲市场。本次转债募集资金用于扩大涂覆隔膜和湿法隔膜的产能。转债方面，以主体评级计算的债底保护性较弱，下修条款较易触发，回售条件较严，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可关注。