世运转债370568申购价值一览

　　世运转债评级AA，发行规模10亿元。截至1月19日，正股价23.82元，转股价值89.89元。

　　转债信息

　　评级：AA评级，可转债评级越高越好。

　　发行规模：10亿，规模一般，可转债规模越大流动性越好。

　　回售条款：有

　　下调转股价：15/30，85%，条件较严苛。

　　转股价值：

　　世运电路今日收盘价23.82，转股26.5，转股价值=转债面值/转股价格*正股价格=100/26.5*23.82=89.89，转股价值较低，可转债转股价值越高越好。

　　到期价值（保本线）：

　　到期价值=票面利率+赎回价=0.3+0.6+1+1.5+1.8+110=115.2，票面利息低。

　　纯债价值（最底线）：

　　按中债企业债测算AA级别6年期即期收益率4.7525%，纯债价值简化计算87.19，纯债价值尚可。

　　世运电路基本面分析

　　汽车PCB是重要业务支撑

　　世运电路主要从事各类印制电路板（PCB）的研发、生产与销售，产品涉及高多层硬板，高精密互连HDI，软板（FPC）、软硬结合板（含HDI）和金属基板。根据20H1数据，公司多层面/双面板营业收入占比为66%/29%，贡献毛利67%/23%。世运电路汽车用PCB销售占比从2018年的35%增长至2019年的38%，相比其他多以通信为主要业务的PCB上市公司具有鲜明特征，其核心汽车客户包括特斯拉（Tesla）、松下（Panasonic）、三菱（Mitsubishi）。同时，公司产品还应用于通信、消费电子、计算机及相关设备、工业控制、医疗设备等领域，与博世（Bosch）、戴森（Dyson）、新思（Synaptics）、雅培（Abbott）、银休特（Insulet）等客户建立长期稳定的合作关系。Prismark发布的 2019年全球前50名PCB制造商排名中公司位居全球第50位，而来自于N.T.Information的2018年全球汽车用PCB供应商排行榜显示公司排名第20。由于下游大多是国外品牌，公司国外营收占比稳定在90%附近。

　　2020年受新冠疫情冲击及全球贸易环境多变影响， Prismark预计当年全球PCB产值降幅约4.5%，中国降幅约为3%。目前通信（约占30%）、汽车电子（13%）和消费电子（13%）领域成为PCB中期增长点。具体而言：1）2020年国内通信PCB市场预计逆势增长6%，并有望在2021-2023年迎来5G通信PCB需求集中放量;2）20Q1受到疫情冲击全球手机、PC、平板等消费类电子产品出货量急剧下滑，但是由于单个5G手机对FPC和高阶HDI的用量较4G手机增加，5G手机渗透率提升可在一定程度上减缓手机整体出货量下滑带来的需求萎缩，大规模放量或者未来3-5年逐步实现;3）20年全球汽车电子领域PCB需求可能下滑，不过根据工信部2019年12月发布的《新能源汽车规划》提及的发展愿景，到2025年新能源汽车销量占比达到25%（2019年占比不足5%），智能网联汽车新车销量占比达到30%。基于我国政策目标的预期，叠加特斯拉国产化推进，以及单辆新能源汽车的PCB用量较普通燃油车用量提升数倍，未来5年我国新能源汽车用PCB产值年复合增长率有望超过20%。特别是对于汽车PCB，其准入门槛成为先进入者的一道壁垒，较长认证周期对后进入者存在时间阻隔，而较长的汽车销售周期能够使得供应商进行成本和品质控制。

　　根据兴证电子团队报告《汽车电子爆发带动相关元器件景气，继续看好iPhone和面板》，汽车电动化和智能化今年加速，这带动了相关元器件使用量的大幅提升。电动车中电驱电控和电池在新能源车中价值量占比超过50%，以单车成本2万美金计算，单车价值超过1万美金。其中功率器件（MOS、IGBT、二极管等）、PCB和被动元器件（MLCC、电感）等使用量较大。经过我们测算，普通电动车功率器件价值量超过500美金、PCB超过300美金、被动元器件在100美金左右。按目前新能源车的快速放量，带动相关的功率半导体、PCB和被动元器件未来市场增量可观。

　　下游需求受到负面影响，汇率波动压制净利率

　　2020H1世运电子实现营业收入/归母净利润11.24/1.43亿元，同比增长3.61%/ 14.63%，单Q2公司录得营收/归母净利润6.25/0.91亿元，同比增速为7.71%/ 1.56%。上半年公司营收恢复较快，成功取得Sony（索尼）和Edmi（新加坡电子计量龙头企业），并中标特斯拉SuperCharger（充电站）及Magapack（大规模能源存储）项目，报告期内其毛利率为24.82%，相比19年同期微降0.08个百分点，不过由于期间费用率节约1.99个百分点，最终公司净利率上升1.22个百分点至12.69%。

　　截至20Q3，公司今年实现营业收入/归母净利润18.14/2.15亿元，前者增速下降至2.69%，后者下滑0.97%，单Q3公司归母净利润下滑21.82%。虽然汽车产销逐渐回暖，但如报告《PCB-CCL领先制造商——超声转债投资价值分析》阐述的那样，“20Q3景旺电子、生益科技、深南电路业绩增速明显下滑，这可能源自短期贸易摩擦和基站建设低于预期”。另外需要注意的是，由于Q3人民币快速升值，约90%的国外收入占比使得公司单季度财务费用由去年的-0.40亿元暴增至0.32亿元，20Q1-Q3财务费用率上升3.22个百分点至0.31%。在此情况下公司毛利率虽然上升2.01个百分点至25.86%，但净利率下降0.44个百分点至11.87%。不过从经营活动现金流量净额、存货等报表科目出发，公司实际经营情况仍然值得期待。

　　估值略高于4年来中枢水平

　　截至1月19日收盘世运电路PE（TTM）29.9倍，PB（LF）3.75倍，对比PCB（中信三级行业）平均水平估值相近，纵向看其估值略高于4年来中枢水平。公司股价暂不受到解禁股压力，大股东质押其约11%股权。

　　申购建议

　　它对应的股票是世运电路，属于PCB供应商。公司财务状况正常，近三年营业收入稳步提升，近三年净利润稳步增长，但是公司三季度营业收入增速下滑。当前PE为31.1，处于历史正常估值区间，比同行估值较低，可转债评级优秀，综合考虑，建议申购。