细细的红线 | 正荣 窗里窗外

进入全新的2021年，中国房地产如何在求发展与严监管中寻得均衡？想要有所作为、有所改变的企业，需要充足的勇气和智慧去应对。

我们深信，“地产向阳”仍然是这一年的主要命题。有鉴于此，观点地产新媒体策划年度重磅报道“细细的红线”，回顾并总结标杆房企过去一年在“抗疫”与“红线”之下，大到战略、模式，小到融资、人事等方面的调整与改变，并寻找新的一年里未来“持续的力量”之所在。

窗里窗外着实让人虚幻难辨。

2020年突如其来的新冠疫情，对每一个开发商的影响都是巨大的，“三道红线”更是给房地产企业“当头棒喝”。

对于正荣地产而言，2020年是提出高质量发展战略的第二年，疫情和三道红线的双重影响下，如何应对才能顺利渡过难关？

自上市以来，正荣对于规模的诉求慢慢改变，试图改变高周转、高负债的烙印，并在财务管理方面下足功夫，融资成本得到进一步改善。

回顾整个2020年，正荣地产开发业务表现上除了正常的拿地、融资，并没有太多其他的动作。

媒体的聚焦更多放在物管公司正荣服务的IPO，由于两者处于平级关系，本身也并不在正荣地产上市平台，对正荣地产而言，并没有太大的影响。

“财务安全性、盈利和规模这三个指标，每一个都至关重要。”黄仙枝在2020年中期业绩会上这样讲。

尽管财务报表里的净负债率逐渐下降，截至2020年中期净负债率71.4%，现金短债比2.1，资产负债率83%，全部没有踩线处于绿档。但是，在财务报表背后，低于行业平均水平的权益与利润，是正荣不得不面临的问题。

净负债率骤降

降低净负债率，是正荣地产自2018年上市以来最为重要的一件事。

据观点地产新媒体查阅数据，以上市前两年至2016年开始观察，2016-2019年正荣地产净负债率分别为206%、183.2%、74%和75.2%，2020年上半年这个数字进一步下降至71.4%。

为了将净负债率降到70%左右水平，正荣地产上市后近三年时间下足了功夫。在可观察的数据里，首先是通过增加少数股东权益，从而增大公司净资产。

2016年，正荣地产少数股东权益为10.15亿元，在权益总额中占比为11.29%。截至2019年末，正荣地产少数股东权益为146.63亿元，三年时间增长超13倍，在权益总额中占比上升至47.2%。

同时，正荣地产净资产也由2016年的89.9亿元快速增长至2019年310.6亿元，三年时间增长2.45倍。截至2020年上半年，正荣地产净资产为332.4亿元。

这些变化的数字背后，就是一个将分母快速做大的过程。

数据来源：企业年报、观点指数整理

另一方面，分母增大，分子也需要变小。在房地产行业将负债变为股权是常用的财务手法，2016-2019年，正荣地产少数股东损益（即少数权益股东所享有的收益）分别为997万元、1.13亿元和1.12亿元、5.88亿元。少数股东的权益回报率分别为：0.98%、2.79%、1.02%、4.01%。

同期，正荣地产平均净资产收益率分别为16.75%、17.44%、19.54%和16.75%。少数股东权益的回报率，明显低于公司净资产收益率。

少数股东以股权的方式进入报表，最终以股权收益作为退出。

更多的房地产企业降负债最快方式是剥离高负债公司移出表外，变成联营、合营企业，改用权益法入账，不再纳入合并报表范围内。这样，既可以增厚净利润，又可以降低负债率。

数据来源：企业年报、观点指数整理

正荣地产也有过类似的案例：2019年12月31日，正荣宣布以1196.2万元的代价，向独立第三方出售子公司苏州正润房地产开发有限公司10%股权。

出售前，正荣地产持有苏州正润51%股权，交易完成后持股比例降低至41%，苏州正润也从正荣地产子公司变成了合资企业。

这意味着，苏州正润背负的债务不会再出现在正荣地产2019年度财务报告里。据观点地产新媒体了解，苏州正润对银行等金融机构的贷款约21亿元。

然而，正荣地产2020年在这方面并没有太多动作。

关于表外负债，正荣地产CFO陈伟健在2020年中期业绩报告会上也表示，2019年、2020年并表的百分比达到90%，正荣地产并表的比例是大幅提高的。

他解释称，如果看现在非并表的净负债，也是从2019年的40多亿减少一半到24亿，同时表外权益的现金也已经达到40亿，所以等同是净负债达到0，反过来是净现金的水平。

他说，希望2020年把表外负债减少，同时也提高并表的比例。

少数权益与利润走低

一直被资本市场关注的是正荣地产的权益部分。

就权益销售额（归属于正荣地产的销售额）来看，2017-2019年，正荣地产实际权益销售数据约为351亿元、361亿元、372亿元。

这意味着，在合约销售额冲进千亿的2018年和2019年，扣除了相关合作方所占比例之后，正荣地产权益销售额占比仅三成左右。

当然，正荣地产也意识到要提高权益比。正荣地产方面表示，关于权益比重是一个逐步提升的过程，2019年是51%，2020年权益销售比例应该会提升到59%。

主要表现在新增土地储备的权益比例上，在拿地方面，正荣从2019年开始计划逐步提高项目权益比，2020年新增土储权益比例为73%。

数据来源：企业年报、观点指数整理

从另一个角度看，正荣地产的盈利能力也不及同行平均水平。2017-2019年，净利率分别为7.6%、8.4%、9.5%，始终在10%水平线下徘徊。

导致盈利能力差的因素主要有两个，一是融资成本、二是土地成本，这两者都是正荣地产的短板。

以2019年整体利润来看，正荣地产实现毛利65.98亿元，同比增加7.9%，毛利率为20%，同比下降2.8个百分点，主要是由于2019年平均售价较低的建筑面积占总交付建筑面积的比例增加所致。

陈伟健也解释称，2019年由于处理了一些旧的存货，这部分存货的融资成本较高，且受到限价政策影响。考虑到成本问题，这部分如果不卖出去，整体成本会越来越高。

对于正荣地产来说，2020年销售增速下降至个位数，已经给管理层敲响了警钟，加上一直以来较低的利润率水平，毛利率长期在20%出头，净利润率仅有8%左右，如若公司不得不降价促销或者因滞销而产生大量费用等，正荣地产的盈利能力或将面临考验。

另外，居高不下的土地成本，也成为正荣地产利润增长的掣肘。

数据来源：企业年报、观点指数整理

2018年，正荣新增土地储备平均楼面价格为4829元/平方米，2019年内已新增土地储备平均楼面价格升至8592元/平方米，大幅上升的土地成本将对正荣偏低的利润率进一步形成供给端的压力。

从2016-2019年销售均价与平均土地成本对比图来看，销售均价从2016年20945元/平方米，逐步下降到2019年15488元/平方米，到2020年上半年更是跌到12156元/平方米。

土地成本方面，从2016年4491元/平方米到2019年5968元/平方米，平均土地成本快速上升。

盈利空间不断被压缩，也对正荣地产的资金需求提出更高的要求。

融资成本下降背后

逆市中有危也有机，2020年虽然开局并不太顺利，但正荣地产利用融资窗口期，发行了一些优先票据，通过替换高利率旧债，改善利润率下滑的处境。

受益于上半年宽松的融资环境，2020年公司发债成本总体下行。

据相关研报数据显示，1-8月正荣地产美元债、供应链ABS、公司债平均发行利率为7.53%、5.87%、5.60%，相比2019年回落165.4BP、73.3BP、138.0BP。

不过，正荣地产上半年一共发了4笔美元债，3笔债融资成本超过7.8%。正荣地产上半年境外融资利率，多数或平均是高于2019年平均融资成本，2019年该公司加权融资成本为7.5%。

其他公司债及绿色债券的融资成本，除个别外基本在7-9%左右，不算很高，也不算低。

若从总体看，正荣2020年以来各类债券平均发行利率6.46%，相比2019年回落171.5BP。

对于2020年，正荣地产准确抓住境外发债窗口，最新一笔美元债融资成本下降到5.86%。

数据来源：企业公告、观点指数整理

此前，正荣提出了“新三年战略”——将2019-2021年设定为“高质量发展期”，计划在这三年内，在企业规模持续稳步增长的同时，谋求高质量发展，改善债务结构，带动营收及盈利水平持续提升。

“什么叫高质量的发展？”提出问题的黄仙枝给出了答案：“我想除了适度的规模增长外，还要把规模、现金流等方面做好。”

自2018年上市之后，改善财务结构成为了正荣的重点工作之一。而仅仅是正荣，对于每一家房企而言，现金流都会是一个经久不衰的命题。

数据来源：企业年报

为了“开源”，推开资本市场大门后，正荣在2019年里开始尝试美元票据、点心债、优先永续资本证券、银团贷款、长租公寓专项债、资产支持证券、公司债等多种融资方式。

而正荣地产不得不面对现实，在房地产行业融资圈内，规模就是衡量房企的第一把尺子。

“没有规模就没有话语权”，规模背后的偿债能力、产品力及主体信用同样锚定了房企在融资方面的竞争力。

自2014年起，正荣地产为了冲规模，通过高杠杆、低权益比的模式快速突破千亿，但是这些站在高价地上快周转的模式，在上市后已难以为继。

管理、运营、综合竞争力等方面能力仍有待提升，也警示着正荣地产快速发展背后隐藏着的风险。

事实上，当陀螺转得飞快，想停下来是不容易的。低权益比、低利润率、高杠杆率，都是摆在管理层面前难啃的瓜。加上当前的市场环境，似乎要掏空房企这种“薄利多销”模式中的最后一点利润，留给正荣地产的腾挪空间越来越小。

综上所述，骤降的净负债率、逐渐增加的权益比、下降的融资成本，正荣地产给资本市场描绘的是一幅向好的景象。

也许，站在窗外看窗里，别是一番味道。

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