上银转债783229申购价值分析

　　1月25日，上海银行公开发行200亿元可转换公司债券，简称为“上银转债”，债券代码为“113042“。

　　转债条款和申购信息

　　债底保护性较高。上银转债发行规模200亿元，期限6年，主体信用评级为AAA，债项信用评级为AAA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.80%、第三年为1.50%、第四年为2.80%、第五年为3.50%、第六年为4.00%，到期赎回价112元。按照1月20日同等级企业债收益率计算，对应债底97.41元，纯债到期收益率为3.302%，债底保护性较高。

　　下修条款较严苛。6个月后进入转股期，初始转股价为11.03元/股，按照1月20日正股收盘价计算，对应转债平价为75.07元。下修条款（15-30，80%）、提前赎回条款（15-30，130%），无有条件回售，下修条款较严苛。

　　正股分析：扎根上海，资产质量平稳

　　1、资产规模增速有所放缓，Q4业绩靓丽带动全年增速转正

　　上银转债正股为上海银行，是一家扎根上海的城市商业银行，在上海地区金融机构存贷业务中占有一定市场份额。截至2020年6月，上海银行在上海市内设立了5家分行，并在北京、深圳、四川、浙江、江苏和天津六省市设立了8家分行，另设有信用卡中心和小企业金融服务中心，截至2020年6月末，上海银行共设有318家分支机构。

　　近年来，上海银行坚持以“精品银行”战略为引领，聚焦发展、管理、改革，把握战略纵深推进阶段特点，全面加大工作力度和深度，市场影响力不断提升，资产规模超两万亿元。业绩显示2020年末上海银行资产规模为24621.44万亿，较2019年底增长10.06%，近三年来均保持双位数增长。受新冠肺炎疫情冲击以及金融让利实体政策等因素影响，2020年前三季度上海银行归母净利润增速同比下降7.99个百分点。四季度，实体经济持续复苏，公司积极推动业务转型和结构调整，提升专业化经营能力，实现业绩稳健增长。业绩显示2020年实现营业收入507.46亿元，同比增长1.90%，实现归母净利润208.85亿元，同比增长2.89%，Q4单季度表现靓丽。

　　上海银行主要业务包括批发金融业务、零售金融业务、互联网金融业务。公司主要营业收入来自于利息净收入，2020年半年报数据显示，上海银行实现营业收入254.12亿元，同比增长2.61亿元，增幅1.04%，其中利息净收入170.47亿元，同比增长27.53亿元，增幅19.26%，手续费及佣金净收入36.89亿元，同比增长2.85亿元，增幅8.36%，其他非利息净收入46.76亿元，同比下降27.77亿元，降幅37.26%。存贷款方面，2020年6月份，上海银行发放贷款和垫款规模突破1万亿，吸收存款规模突破1.2万亿。

　　2、资产质量较为平稳，拨备覆盖略有下降

　　上海银行可转债发行后，银行可转债增至11支，其中浦发转债、中信转债、光大转债为3支股份制银行发行的可转债，上银转债和苏银转债为城市商业银行发行的转债，苏农转债、江银转债、无锡转债、张行转债、紫银转债、青农转债6支为农商行发行的转债。在途转债预案中，南京银行和杭州银行发行规模也均为200亿元。

　　盈利能力方面，上海银行2020年前三季度净息差为1.77%，得益于生息资产占比提升，息差较2019年同期上升0.08个百分点。根据三季报数据，上海银行息差高于江苏银行，低于南京银行和杭州银行。

　　上海银行近年来资产质量较为稳定。不良率维持稳定，2020年略有上升，2020年三季报显示上海银行不良贷款率为1.22%，较2019年底上升0.06个百分点。整体不良贷款率水平低于江苏银行，高于南京银行。2020年拨备覆盖率略有下降，2020年三季报显示上海银行拨备覆盖率为328.07%，较2019年下降9.08个百分点。拨备覆盖率整体水平高于江苏银行，低于南京银行。

　　定价分析和投资建议

　　若全额转股对总股本稀释度12.8%左右，对流通股的稀释度13.2%左右。

　　中签率或在0.066%-0.072%左右。根据发行公告，上海联和投资有限公司持有公司14.68%的普通股股份，上海联和投资有限公司将全额参与本次发行的优先配售。我们预计最终的配售比例在45%-50%左右，网上申购户数在800万户左右，网下申购户数7200户左右，申购金额7.2万亿元。

　　当前正股价及债底对应上银转债上市价或在100-102元左右。定价方面，参考行业相似平价相近，或债底相近的转债，如浦发转债等，我们预计以目前公司股价以及市场情况来看，上银转债上市价格或略高于面值。

　　申购建议：一级申购可视偏好关注。上海银行主要业务在上海地区市场份额领先，公司正股估值处于近三年低位，弹性较弱。根据公司业绩，20年公司业绩预增，20Q4营收和利润大幅改善，总体来看公司生息资产规模稳定扩大，净息差窄幅波动，不良率结束上升趋势，拨备覆盖率处于高位。转债方面，债底较高平价较低，定位为债性标的，下修较严，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可关注。