再论白银投资机会 — 仅仅是“逼空”行情吗？

自从上次文章发表后（全球资产展望系列之—2021白银投资机会分析），不少朋友对白银的看法有一个有趣的转变：从最开始的怀疑，到最近美国WallStreetBets （WSB）论坛发出“发动史上最大的白银逼空”号召之后，眼看着白银三天内从25美元涨到29美元，涨幅16%！表面看认为白银行情就是一个散户逼空的短期行为，既然错过了起点，后面也不值得追，狂热很可能很快就褪去。但我想，很多人可能对WSB论坛的口号没有真正理解，对白银目前阶段的行情可能还不认同，本文将再论白银，通过分析怀疑者的观点来试图找寻白银行情的真正逻辑和后市空间。1．黄金没涨，白银不可能一枝独秀的确黄金与白银在过去30多年里大多数时间都是相关性极高的，但是重点是，1997年、2004年、2010年这三个白银大涨的时期，白银都出现过脱离黄金而独自飙升的情况，这里正是因为白银的商品属性更强、对通胀预期更为敏感、对需求复苏更为灵敏、供给瓶颈的约束更严重，常常在经济复苏初期，金价对利率上升犹豫不决的时候，白银却朝着通胀预期奔去。而当随后黄金意识到实际利率上升有限、美元贬值、通胀抬头等利好逐步清晰后，黄金也开始上涨，进一步推动白银价格上涨，这就是2004年、2010年白银独自启动，领先黄金的原因。相反，我认为这次的白银行情是银金比的价值回归，且这个过程才刚刚开始。如果说，去年3月份银金比是从人类历史的最低点开始反弹有些夸张，但说是从过去70年的最低点开始反弹却完全准确。即便最近白银相对黄金大幅反弹，也仍然不到过去30年银金比价格范围的下30%分位，也不到过去70年银金比价格范围的下11%分位。当前黄金的实际价格（刨掉通胀因素后）是其历史高点的85%，白银的实际价格却仅仅是其历史高点的25%。2．白银是散户短期逼空行情，跟机构无关这一点我重点怀疑，从WSB论坛号召大家买白银的逻辑来看，最核心的一点是：白银是对冲通胀的最佳品种。能说出这个逻辑，已经超过大多数专业人士对白银的认知了，我之前文章《2021白银投资机会分析》也说明了这个观点，从历次高通胀和商品扩张周期来看，白银都会有超越表现，投资白银相比黄金更能对抗通胀。当然WSB也号召大家去逼空白银的空头，这更可能是一句应景的话，实际情况是，以白银期货的数据为例，白银的空头早在去年3月份就被全部清除了，空头净持仓竟然达到历史低点，目前白银投机空头的持仓量也只有过去十年空头最高持仓量的26%，而白银的多头持仓占过去十年多头最高持仓量的64%，净持仓也是净多头的状态。这次WSB号召大家逼空的手法比较特殊，通过大量极度价外期权的购买，再配合现货/期货价格的上涨，逼迫空头和期权做市商回补，进一步把价格推高。过程中表现为期权市场的极度超买，从下面白银期权市场1个月预期年化波动率来看，已经不弱于历史几次白银超级行情的高点，白银的25-delta risk reversal显示看涨期权也是被极度偏重（skew），白银的期权被极度超买了。这种情况很可能吓退试图购买期权的人，因为谁能想象市场目前预期白银一个月的波动将达到年化68%（或者月度波动率19.6%），则白银一个月内有10%的概率涨幅达到40%，也许意味着一个月内价格高点可能达到35美元。不过，看银价这种即将突破30美元的走法，68%的波动率并不过分，一旦突破30美元的重要关口，大量止损盘可能涌现，短期上冲到35美元是完全可能的。很难相信这次白银行情背后都是散户，机构想必也会混迹其中，其实机构和对冲基金本来就看好白银，WSB论坛里的人其实很多是机构“卧底”，从银价的前期走势和持仓结构就可以看出来，多头资金早已埋伏其中。从周末WSB的注册人数迅速翻番，可以看出这个“史上最大的白银逼空”主题有多么热，从周一银价跳空创新高、期权市场的迅速建仓、银价跟金价的短期脱钩等等迹象都显示，机构和对冲基金才真正是这场盛宴的主角。而一旦2月份黄金开始补涨，白银的中长期牛市格局才算真正稳住，那个时候大量散户可能才真正开始重视白银。