使用“扫一扫”即可将网页分享至朋友圈。
好公司,股价到底多贵才合理?
招商的PB为什么比别的银行高?
有读者问我,为什么招商银行的PB比其他银行高那么多。
这个问题很简单,因为招商银行的资产质量好,导致ROE长期水平高出很多,所以可以给更高的PB。
没想到读者并不满意:我也知道招行好,但现在不是高了一点点。招商银行的PB是工商银行的两倍,如果跟国有大行比不合理,那么它的PB是兴业银行的近一倍,也比平安银行的要高,后两家银行都是股份制银行中的佼佼者,它们之间的差距真有这么大吗?
这个问题挺好的,不光是银行,大部分行业都有这个问题:恒瑞医药真的比其他创新药企好那么多吗?海天味业真的比其他调味品公司好那么多吗?益丰药房真的比其他药房好那么多吗?
很多人不信这个邪,但不信邪的结果,今年被行情打脸尤其厉害。大部分行业的龙头跟其他公司的差距,都拉得更大了。
这个问题可以总结成一句话:好公司到底要贵多少才是合理的?
常态市场和极端市场
这是一个关于定价机制的问题,我们先来看一看正常的商品定价。
某品牌的衣服,成本100,有三种定价方式:
定价300元,可以卖10万件,利润2000万
定价200元,可以卖50万件,利润5000万
定价130元,可以卖100万件。利润3000万
很明显,应该定价中间的200元。
一般商品,定价既不能太高,也不能太低,接近于市场目标消费者的中位数,这是大部分商品的定价模式,但它有一个前提——即产量提升空间很高。
到了艺术品拍卖市场,它的定价方式就完全不同,所有的商品只有一件,定价取决于出价最高的那个人。
一个不出名的画家,之前成交记录差不多一万,所以价格很快就拍到1万,接下来的定价就是一门玄学了:
首先,有一个收藏家,觉得这个风格很有潜力,出价1.3万;
然后,一位投资者,发现短短一年升值30%,就出价1.5万;
再次,这位画家是我的朋友,我欠他一个人情,就出价3万;
最后,拍卖会上还有一个富豪,觉得画上的人很像他的初恋女友,跟我抢,最后抢到10万,让给他了。
拍卖场的100人中,可能只有50个人觉得它最高值1万,10个人觉得最高值1.5万,只有一个人觉得值10万,结果,画家的身份到了10万。
服装零售和拍卖市场代表两种定价的极端:
一种商品,供应与需求总量越大,它的市场定价越接近市场心理价位的中位数;供应与需求总量越小,它的市场定价越偏离这个中位数。
所以供求与价格的量价关系的弹性,远大于我们的想象。
我们来做两个假设:
「供应量弹性」假设:画家画了两幅一模一样的画来拍卖,那么最后的拍卖价是多少呢?就是我出的3万,因为富豪只需要一张画,不需求跟我抢,最后就是3万。
「需求量弹性」假设:由于天气原因,原定来场的100个人,只能到场50个人,很大概率,我和那个富翁中有一个人不能到场,那么最后的定价也是3万。
供应量增加了一倍,或者需求量减少了一倍,价格可能会大幅下降。供应需求总量算术级的变化,常常会造成价格「指数级」变动。
那么,股票的定价机制。更类似于正常的普通商品,还是极端的拍卖品呢?
在正常的市场中,股票的定价更像是服装,无数买盘面对无数卖盘;但在极端的情景下,出现「流动性缺失」,卖家或买家出现极端稀缺时,就可能出现偏离市场的极端低价和高价。
可这跟我们今天话题有什么关系呢?招商银行还是工商银行都是超级大盘股,历史上连涨跌停板都很少,几乎不可能出现「流动性缺失」。
虽然股市极端的市场不常见,但偏离正常市场的供需失衡状态却很常见,其估值弹性非常明显。
股票为什么会发生供需失衡呢?
需求为什么会失衡?
首先来需求,也就是买盘的变化。
一支股票表面上看,所有人都可以买,但实际上,大部分投资者在新买入一支股票之前,一定有一个关注的过程。
就像只有到场的拍卖者才有资格拍卖一样,只有关注了一家公司的人,才会买入,所以股票的需求跟关注度的关系是最直接的。
股票某一时点的买盘=一段时间的总关注量*买入转化率
关注度会带来的溢价,最典型的例子是「打板」,一只股票一旦被封上涨停,必然吸引更多的关注者,就算转化率不变,也会带来更多的买盘,让涨停板封得更死。
所以「打板策略」本质上炒的是「关注度」,无论是最早封板股、最多连板、多重题材股、接力板、换手板,都是为了提升关注度。
关注度溢价在价值投资中的应用是「龙头溢价」。
每个人都知道世界第一高峰,很少有人知道世界第二高峰。这个效应在现实中是很残酷的。以媒体曝光量为例,一个行业的龙头曝光量可能是龙二的10倍,是腰部企业的100倍,但龙头的规模可能只有龙二的二倍,腰部企业的10倍。
当然,「龙头溢价」使龙头股估值上涨,「性价比」下降,导致关注者的「购买转化率」下降,但这种下降是「算术级」的,而关注量的上升是「指数级」的,最终仍然导致买盘持续上升。
打板造成的「关注度溢价」只能持续几天,但龙头股形成的「关注度溢价」是永久性的。
当然,需求量上升导致的「关注度溢价」只能解释一些规模不大的行业或细分行业,像招商银行和工商银行,关注度相差无几,并不是需求量引起的,而是下面要分析的供应量造成的。
供应为什么会失衡?
一支股票所有人都可以买,但只有股东才可以卖(不考虑融券),但并不是所有的持有者都愿意卖,除了限售人和大股东之外,我通常把股票的持有者分为三类:
第一类、长线持股者,即看好公司的长线价值,除非公司经营出现根本性恶化,否则,不管涨多高跌多深,就是不卖;
这一类投资者占比多了,就会减少该股的供应量,长线持股「自动锁筹」形成的趋势是长期的、缓慢的,造成股价大涨小回。股价的这种稳健,又强化了投资者的持股行为。
这一类投资者比较多的公司,都是过去经营业绩、现在市场形象、未来前景展望三重俱佳的公司,比如爱尔眼科、恒瑞医药、茅台五粮液等等。
第二类、估值判断者,有条件的看好公司的长线价值,这条件就是估值上限,如果涨得太多,就会渐渐卖出,当然,如果下跌到一定程度,也会继续加仓;
这一类投资者占比多,股票的供应量就会在上涨过程中变大,下跌中变小。二线绩优股,大多是这类投资者占比高。
第三种,趋势交易者,上涨时持有甚至加码买入,跌破某一个价位就止损。
这一类投资者跟上一类完全相反,会让股票的供应量在上涨过程中变小,下跌中变大。
当然。还有更多浑浑噩噩不知道为什么买为什么卖的韭菜们,但他们并不影响价格,所以不考虑在内。
招行和工行的估值差距,就与供应量(即持股结构)有关:
招行和工行都是高确定性、高关注度、高机构持有的「三高」品种,但招商银行的业绩增速更高,资产质量更好,导致招商银行的长线投资者占比高于工商银行,而工商银行更多的是第二类配置型资金,估值低了会买,估值高了会卖。
前面说过,供应量的算术级变化,会引起买盘的指数级变化,这才是招行与工行估值水平的差异,远远高于他们基本面的实际差距的原因。
估值差距与市场氛围也有关系:
在银行股整体低迷的时候,此时的股票的定价是长线投资者决定的。投资者都对银行失去信心时,其他银行的长线投资者顶多做到不卖底仓,只有招行的长线投资者才能做到「越跌越买」,估值差距自然越拉越大。
而到了2018年年初这种银行板块的大行情,涨得越好,越容易吸引第三类趋势投资者进入,此时股票的定价就由趋势投资者决定。招行和其他银行的估值差异就会变小。
所以,如果你想在市场都不看好的行业中,把握市场偏好反转的机会,明智的选择应该是买龙头股,因为就算你错了(你大概率会错),龙头股也不会亏太多。
如果你介入的是市场最热捧的机会,那最明智的选择——不好意思,仍然是龙头股,因为一旦市场偏好反转,龙头股的跌幅将远小于其他公司。
这也是从另一个角度证明了前面的看法:为什么龙头股的估值溢价程度必然超过它在基本面上的实际优势。
「模糊的正确」比「精确的错误」好
作为价值投资者,我们更关注上市公司的内在价值,当内在价值明显高于市值,高到有一定的安全边际时,就值得买入,这是最经典的价值投资理论。
但这个理论通常只能提供方向,无法解决量的问题,即巴菲特说的「模糊的正确」比「精确的错误」好。因而经典的价值投资理论,无法解决「两家质地有一些差别的公司,到底应该差多少才合理」的问题。
比如银行业常用的「ROE–PB」的估值模型,在相同的ROE水平下,PB值比较有投资指引作用,但对于不同的ROE水平,到底PB应该相差多少才合理呢?
此时,估值差距就是在一个大的价值体系内,由供求关系决定的——招行的估值只要比工行高,就都是合理的,可能在不同的时期,从1.1倍到3倍都是合理的,只是这两种极端的差异,只有在极端的市场供求关系中才会出现。
所谓逆向投资是让我们去寻找「定价错误」的市场机会,而不是「定价便宜」的所谓机会。
“广东财经网”的新闻页面文章、图片、音频、视频等稿件均为自媒体人、第三方机构发布或转载。如稿件涉及版权等问题,请与
我们联系删除或处理,客服邮箱1098101642@qq.com,稿件内容仅为传递更多信息之目的,不代表本网观点,亦不代表本网站赞同
其观点或证实其内容的真实性。
- 声音提醒
- 60秒后自动更新
【民政部回应何时恢复婚姻登记】民政部社会事务司二级巡视员杨宗涛表示,婚姻登记场所是人群聚集场所,部分地区暂停婚姻登记工作是对人民群众安全负责。未停止登记的地方推广用电话、网络、qq群预约登记,控制登记人数,分批分段登记,减少人员聚集和在登记机关停留时间。已停止婚姻登记地方将根据当地疫情控制情况逐渐恢复。
15:54欧洲央行副行长金多斯:欧洲央行还没有达到逆转利率。宽松政策的副作用更明显了。
15:54财经网站Forexlive分析师Justin Low评瑞士1月CPI月率:尽管通胀年率保持稳定,但核心通胀率有所下降,这一点令人更加担忧。这只是进一步巩固了瑞士央行维持现有货币政策不变,并可能在未来寻求更多宽松措施的观点。
15:54【武汉两大批发市场商户开业率超过80%】商务部市场建设司司长朱小良10日称,目前武汉生活必需品供应基本正常,除冷鲜肉、鲜叶菜等少数品种存在结构性短缺外,大部分重要生活物资供应充足,未发生明显抢购或脱销断档情况。当地白沙洲和四季美两大批发市场正常营业,商户开业率超过80%,日交易量上升至3000吨以上。(国是直通车)
15:53【日本2019年经常项目顺差增长4.4%】日本财务省10日发布的国际收支初步统计报告显示,主要受外国人入境游消费扩大影响,2019年日本经常项目顺差增长4.4%。报告显示,2019年日本经常项目顺差为20.06万亿日元(1美元约合109.8日元)。其中,商品贸易方面,由于液化天然气价格下跌等因素,进口下降5.6%至75.56万亿日元;由于汽车部件及钢铁等产品出口减少,出口下降6.3%至76.12万亿日元。货物贸易顺差减少53.8%,为5536亿日元。(新华社)
15:53欧元兑美元EUR/USD短线波动不大,现报1.0952。
15:53瑞士1月CPI年率:0.2%,前值:0.2%,预期:0.1%;瑞士1月CPI月率:-0.2%,前值:0%,预期:-0.2%。
15:52英镑兑美元GBP/USD短线走低13点,现报1.2890。
15:52【宁德时代“供电”国产特斯拉 有望拉低售价20%】全国乘联会秘书长崔东树分析认为,“随着特斯拉国产化率提升和产能爬坡,未来特斯拉国产车型的价格下探空间还是很大的。”他预计今年下半年,国产Model 3车型的售价就有望降至25万元,降幅接近20%。(新京报)
15:51【内蒙古:对不裁员或少裁员企业返还上年度50%失业保险费】据内蒙古新型冠状病毒肺炎疫情防控工作指挥部消息,疫情期间,内蒙古对不裁员或少裁员的企业返还上年度实际缴纳失业保险费的50%,对面临暂时性经营困难的中小企业,返还标准提高到上年度6个月企业及其职工缴纳社会保险费的50%。
15:51【商务部:2019年服务进出口总额54152.9亿元 同比增长2.8%】商务部新闻发言人表示,2019年,在服务贸易创新发展试点等政策的激励下,我国服务贸易总体保持平稳向上态势,逆差明显下降,结构显著优化,高质量发展成效初步显现。全年服务进出口总额54152.9亿元(人民币,下同),同比增长2.8%。其中,出口总额19564.0亿元,同比增长8.9%;进口总额34588.9亿元,同比减少0.4%。(第一财经)
15:51【振华股份:疫情导致下游客户开工推迟 产品库存上升】振华化学公告,公司目前生产经营稳定,所有产能均正常开工,原材料采购能基本满足生产需要,由于疫情导致下游客户开工推迟,公司出货量减少,产品库存有所上升。公司将根据客户需求、疫情及市场变化,适度调整生产经营策略,尽可能保持生产经营的稳定。
15:50环旭电子2月10日晚间公告,公司2020年1月合并营业收入为23.27亿元,较去年同期的合并营业收入减少27.83%,较2019年12月合并营业收入环比减少37.23%。
15:49精测电子:与京东方集团签订了多份销售合同,合同累计金额达到6.96亿元。
17:12华夏银行:银保监会同意本公司在全国银行间债券市场发行不超过100亿元人民币的金融债券,募集资金全部用于绿色信贷。
17:03