沉寂一年的华东医药 一脚踏入“大医美”估值体系

　　来源：环球老虎财经

　　自2020年初，华东医药丢失阿卡波糖的集采标后，市场一直质疑其业绩增长点，2020年股价也是不温不火。春节后的第一个工作日，华东医药接连发布两则收购公告，分别收购一家海外创新药企和一家医美公司，市场皆称，华东医药有了新的业绩增长点，推动华东医药当日股价涨停。而实际上，华东医药的这两项业务短期内成为业绩增长点着实很难。

　　失之东隅，收之桑榆。开年的首份公告，再次展现了华东医药在去年丢标集采“出圈”后，切入医美赛道的决心。

　　在2月17日下午，华东医药公告称，公司以6500万欧元对价收购西班牙一家医美器械研发公司。这是继公司在2018年收购英国Sinclair公司后，时隔三年的一次再尝试。

　　受消息影响，截至2月18日收盘，华东医药涨停，报收32.9元/股，延续节前中标集采后的行情，收货四连阳并累计上涨超30%。然而华东医药2020年全年股价走势并不尽人意，Choice显示，医药生物(申万)板块在过去一年收益颇丰，累计上涨51%，而华东医药的累计涨幅只有10%。

　　从目前华东医药的估值来看，其市盈率还不到20倍，在行业市盈率均值突破60倍的医药行业可谓是低估值。而华东医药目前明确瞄准的医美行业，在Choice医美概念板块下的平均估值则高达143倍！特别是在此前爱美客于资本市场完成高光表现之后，华东医药与医药“友商”们的估值差距，成为就了华东医药扎进医美赛道的决心。

　　医美短期难成增长点

　　根据半年报显示，华东医药营收的“三驾马车”分别为医药商业、医药工业和医美，医药商业虽占据63%的营收，但毛利率低，2020年上半年公司医药商业的毛利率只有7.58%，而营收占比为36%的医药工业的毛利率高达82%。也就是说，华东医药的利润贡献点主要靠医药工业，而占据医药工业近80%营收的阿卡波糖和百令胶囊，营收增长点“前途未卜”。

　　市场找不到华东医药未来创造利润的动力，对其股价也就冷漠视之。这似乎也间接倒逼华东医药及时切换赛道。

　　根据艾瑞咨询数据，2019年中国医疗美容市场规模达到1769亿元，增速为22.2%，2014年-2019年复合增长率为22.5%，有望在2021年超越美国成为全球第一大医美市场。

　　2018年，华东医药以1.69亿英镑，收购Sinclair全部股份，正式布局医美产业。Sinclair的核心产品Silhouette埋线系列、Ellansé注射用长效微球的技术水平均处于行业领先地位，此外，公司的核心产品还包括PerfectHA玻尿酸以及在欧洲市场代理销售Sculptra 微球等。

　　2月17日发布公告中提及的交易，是华东医药通过Sinclair，以6500万欧元股权对价款及最高不超过2000万欧元里程碑付款，获得西班牙能量源型医美器械公司HighTech100%股权。

　　公告显示，High Tech公司总部位于西班牙，是一家聚焦非侵入性 EBD(能量源型)医美设备集研发、生产及销售为一体的国际化科技公司。目前销售的产品均为其自主研发和生产，且拥有完整的商业团队。公司研发基地位于西班牙巴塞罗那，生产基地位于保加利亚，拥有大约165 名员工，并通过直接经营(西班牙、英国等)和分销伙伴在全球数十个国家和地区开展业务。

　　此外，公告点名，收购将进一步丰富公司医美产品管线并扩展业务领域，实现公司在非手术类主流医美产品的全覆盖

　　不过，从公告上来看，面对国内偌大的医美市场，HighTech公司并未取得相关资质与证书。虽然公告点题国内医美市场增速惊人，且试图折射西班牙HighTech“将依托华东医药的国内注册能力”打入中国市场，但这一过程仍需一定时间。

　　从华东医药目前对医美的布局来看，其已实现主流非手术类产品的全覆盖。然而，医美给华东医药的营收贡献却不明显。2020年中报显示，华东医药实现营收只有1.3亿元，同比下降50.66%，占总营收的比重从2019年的1.43%，下降到仅有0.76%，而在2018年该比重为0.25%。两年的时间内，华东医药的医美营收占比并没有太大的变化。

　　另外，医美业务的毛利率也在下降。华东医药财报显示，2019年，国际医美的毛利率为72.41%，而到2020上半年，毛利率下降到62.18%。

　　转型创新药企，前路漫漫

　　资本市场的热度，往往决定一家

　　2020，华东医药因2020年初丢标阿卡波糖后，才开始发力估值势头正旺的创新药。2020年初，华东医药提出，每年的研发费用占医药工业销售收入的比例要达到10%以上，着力发展创新药和高技术壁垒仿制药。

　　从2018年，华东医药正式转型开始，华东医药的研发费用就增长了52.9%，研发投入总额超过7亿元；紧接着2019年公司研发投入10.55亿元，同比又增长了49.14%，两年研发投入超过17亿元，甚至超过了企业过去几年的研发投入之和。

　　但创新药研发费用的投入，主要从股权收购，支付技术转让费的方式获取。如，2017年，华东医药以8000万元受让与杭州九源基因工程的利拉鲁肽(减肥适应症)临床试验批件、相关专利及相关的研究资料和文件，以4000万元受让利拉鲁肽新药技术；2017年12月，获得美国VTV公司2型糖尿病的产品TTP273的知识产权并进行商业化，涉及许可费用总额3300万美元；以及2月18日公告的本次收购。

　　不过，作为仿制药企，现在发力创新药未免有些晚了。据研究机构称，华东医药的创新药产品到2022-2023年才有产出，中泰研究所认为，预计到2025年创新业务板块的营收占总体营收的30%。

　　华东医药发展创新药本是为了填补未来医药工业增长点的空白，而目前的医药工业之所以有如此高的毛利率，是因为华东医药主要生产的是仿制药，各项投入较少。而创新药属于高技术门槛，发展创新药也意味着对医药工业的毛利挤压。

　　未来创新药能否成为华东医药的增长点，一方面要看创新药创造业绩增长前，仿制药是否能持续提供稳定的现金流，另一方面要看创新药能否实现预期增长。

　　集采丢标，一度殃及股价

　　而华东医药在创新药与医美赛道流连，主要还是由于其医药工业和仿药赛道被堵截。

　　2020年1月20日，华东医药发布公告称，1月17日，公司参与第二批国家组织药品集中采购的投标，因价格因素，阿卡波糖片未能中标。值得一提的是在该次报价规则中有一条规定显示，拟中选企业的报价“单位可比价”小于等于同品种最低“单位可比价”的1.8倍。报价当日，原研进口药企拜耳报价5.42元/盒，直接报出了最低价，而华东医药报价13.96元/盒，以超出1.8倍报价的高价被淘汰。

　　受此消息的影响，2020年1月20日，华东医药的股价直接被砸停，且下跌趋势一直延续到3月下旬，累计下跌约35%，且全年累计涨幅远低于行业水平。集采丢标不过寻常之事，而华东医药的这次丢标之所以影响2020年全年的股价走势，是因为阿卡波糖片对华东医药的意义重大。

　　财报显示，华东医药2019年总营收为354.46亿元，同比上涨15.6%；华东医药实现净利润29.25亿元，同比增长22%。其中，69%的营收来自医药商业，营业收入为251亿元；医药工业营收为108.6亿元，占总营收的30%，而阿卡波糖片的营收高达30亿元，同比增长30%，占医药工业的比重约30%；米内网数据显示，2019年百令胶囊在公立医院终端和零售端的合计销售额为38医院，也就是说，另外近50%的医药工业营收主要由百令胶囊贡献。

　　而2019年阿卡波糖销售同比大涨主要是因为此前中标政府集采，在实现覆盖全国超90%的三甲医院外，华东医药扩大了基层社区、零售渠道的销售。而阿卡波糖片丢标以后，华东医药前三季度的总营收出现不同程度的下滑，截至2020年前三季度，华东医药实现总营收255亿元，同比下降7.7%。

　　另外，阿卡波糖片的丢标，除了对现时业绩造成影响外，还可能影响该药品的市场占有率以及未来营收的不确定性。

　　阿卡波糖片又名卡博平，是一款治疗糖尿病的口服药。中国产业信息网数据显示，近年来，我国糖尿病发病率逐渐上升，目前患者人数近1.2亿，居全球第一，而我国糖尿病知晓率只有36.5%，也就是说，国内至少有6000万人不知道自己患有糖尿病。且这种糖尿病口服药剂是持续性使用的药品，这意味着，未来该市场规模较大。

　　米内网数据显示，2018年中国阿卡波糖产品市场份额中，德国拜耳公司占57.26%，华东医药占33.67%。也就是说，国内阿卡波糖产品的90%的市场份额集中在拜耳和华东医药手里。

　　作为处方药，营销的关键本在于医生，而阿卡波糖片作为政府集采产品，公立医院医生的自由度被限制，而患者又大都按照医生开具的药品拿药，这就导致患者对政府集采的阿卡波糖片粘性高，而这种粘性还极有可能增加零售端的销售。此次华东医药丢标给拜耳，且集采有效期为两年，即使华东医药以扩大基层社区、本地医院和零售渠道的销售应对丢标的冲击，也或将意味着华东医药的市场份额遭到挤压。

　　另外，医药工业的另一“拳头”产品—百令胶囊，是治疗慢性肾病、慢性支气管炎的辅助药品。而近些年，各地政府多次出台政策，对辅助用药重新定义，2019年，央视《焦点访谈》的一期节目直指“辅助用药的乱用甚至是滥用，加重了患者负担，也增加了医保开支。”等乱象。这又增加了百令胶囊的未来销售收入的不确定因素。