全球市场焦点问题：美债收益率还会不会继续走高？

美债利率一涨，整个市场都不好过。

上周随着美债遭遇巨烈抛售，作为基准的美国10年期国债收益率一度突破1.6%，创出一年最高纪录。杰富瑞国际(Jefferies International)数据显示，截至周四收盘，动量交易员做空美债的规模达到2013年缩减恐慌事件以来最大。

与此同时，市场预期波动率飙升，这对所有资产类别来说都是一个红色警报。全球股市随之大幅回落，比特币价格跌至45000美元、大宗商品也大多偃旗息鼓。

尽管多数投资者此前已经预计美债收益率今年全年都将走高，但是几乎没有人对近期的飙升做好准备。所有人都在问：这种涨法，什么时候才是个头？

美债收益率为何疯涨？

要弄清楚这一点，第一步还得追根溯源。市场对收益率飙升的原因众说纷坛，但主要集中在以下三点：

1. 其中最主要的，可能还是交易因素的催化。

国君证券表示，不同于之前美债利率上行主要由通胀预期驱动，此次交易层面的技术性因素才是最重要的根源。

日前，BMO Capital Markets策略师Ian Lyngen也将矛头指向凸性对冲（convexity hedging），并对其中机制作出详细解释。

他的观点是，随着美债收益率上升，许多房屋拥有者对抵押贷款再融资失去了兴趣，这意味着抵押贷款债券投资者需要等待更长时间才能收回投资，投资风险和机会成本都因此上升。为了补偿抵押贷款组合久期的意外增加，他们的解决方法就是，卖掉长期美债作为对冲。

通常，与凸性对冲相关的卖出不足以单独推动债券市场的重大波动，但是当收益率已经迅速波动时，它可能会使这一波动得到加剧。如彭博所说，美国国债每次大跌中都存在一个节点，在此节点上，由于跌幅已经非常显著，下跌行情开始形成一种「自我反馈」，收益率的上升会迫使一群关键的投资者出售国债，进而导致收益率进一步上升。

不过国君证券分析师花长春团队表示，此次美债收益率波动后续发生严重「连锁反应」的概率不大。

一来，从历史上比较看，目前凸性对冲效应并不大，掉期利差也并没有显著走扩，程度远不及2013年「紧缩恐慌」时的重要「凸性事件」；

二来，当前金融系统内、企业的流动性状况仍较好，相比历史，Libor -OIS利差、TED利差、商业票据利差并未明显走扩；企业流动性方面，商业票据利差、以及投资级和高收益债的信用利差也都没有出现上升迹象。

2. 其次才是上升的通胀预期。

随着新冠疫苗接种推进，美国经济复苏步伐加快，与此同时还有数万亿美元的财政刺激计划和美联储宽松的货币政策，这些都预计将带来2008年金融危机以来从未有过的通胀。

债券市场对消费者价格的预测显示，通胀可能会长期超过美联储设定的目标，一些投资者甚至预计今年的通胀至少为3%。人们普遍喜欢参考的10年期盈亏平衡通胀率也在上周一度突破2.2%，徘徊在2014年以来的最高水平附近。

MarketWatch援引Brown Brothers Harriman首席投资策略师Scott Clemons表示，美国家庭在疫情中被压抑的储蓄可能是推高物价的另一个因素。一旦疫情平息，消费者将把他们的储蓄释放到经济中，继而刺激服务价格上涨。

不过对于通胀预期的抬升，市场上也有不同观点。比如PIMCO首席投资官Dan Ivascyn此前表示，未来通胀水平其实不会像市场预期的这么严重：

一方面，由于技术创新成本降低的长期趋势，加上失业率高企，劳动力市场持续低迷，通胀将继续受到控制；另一方面，经济复苏之后可能出现的产能过剩也将抑制通胀。

3. 此外，美联储鸽派态度也是美债利率飙升的助力。

美联储对抗债券收益率上升意愿的缺乏，上周让债券空头胆子更大了。

美联储主席鲍威尔上周三再次重申了此前的观点，即打算维持超低利率并继续进行大量资产购买，直到经济进一步复苏。另外，美联储希望看到「实际数据」表明正在接近目标，随后才会减慢债券购买速度，任何更改QE计划都会尽可能提前沟通。

Columbia Threadneedle Investments资深分析师Ed Al-Hussainy认为，除非央行采取具体行动，否则债券收益率还会继续走高。

那么，收益率飙升何时到头？

对于美债收益率究竟会涨到何种程度，摩根大通量化分析师Nicholas Panaigrtzoglou周末试图对这一恐慌做出回应。在新发布的研报中，他罗列了「当前情势消退，股票等风险资产市场恢复上升趋势」需要具备的两个主要条件，并对其如何实现设想了四种方案。

摩根大通悲观地认为，本周市场压力减弱所需的条件「可能尚未完全到位」， 美联储通过加大债券购买力度进行干预的可能性很小，但随着10年期美债短期动量信号接近超卖水平，有望成为股债回归此前水平的驱动因素之一。

该行同时表示，本周美联储讲话中，所显示其对债券市场调整的看法将至关重要。

• 两个条件

通过近10年来四个美债收益率飙升时期的市场进行复盘，摩根大通认为股债市场恢复到此前状态需要具备两个主要条件：

1. 利率波动需要从目前的高水平下降。

通胀恐慌引发的美债利率上升已使得今年来债市波动性有所升高，而上周，一场「堪称灾难性」的7年期美债标售让波动性进一步加剧。

2. 债券收益率有所回落，回收近期的大部分涨幅。

• 如何实现？

对于这两个条件如何实现，摩根大通设想了四种方案：

1. 和2020年3月类似，美联储通过加大债券购买力度进行干预。

当时，美联储试图以恢复利率市场功能来为其干预行为做辩护。不过根据摩根大通的说法，至少在当前的市场压力水平下，这种假设似乎不太合理。

摩根大通表示，尽管10年期美债期货和现货市场流动性已经明显恶化，但仍远好于2020年3月的水平，5年期也是如此。如果债市流动性不进一步恶化，就很难想象美联储会像当时那样进行干预。

此外，摩根大通强调，本周再次发表讲话，美联储主席鲍威尔和理事布雷纳德将发表重要讲话，其中对债券市场调整的看法将至关重要。

2. 随着均线回归信号出现，CTA和其他动量交易者触及超卖水平。

摩根大通写道，这至少会带来一些暂时的缓解，但问题是，离他们的所谓「超卖水平」还有多远？

总体上该行认为，均线回归信号确实已经发挥了一点作用，但说服力还不太够。

2月25日随着10年期美债收益率站上1.5%，摩根大通对其短期动量指标也降至-1.7极端看跌区域，这甚至比2018年初的-1.5还要低。不过短期和长期动量指标的平均值目前位于-0.8，较2018年初的-1.2还有一定距离。摩根大通表示，要让该指标将更加接近2018年初的低位，还需要进一步的美债抛售。

该行预计，当10年期美债收益率站上1.6%，5年期站上1%，将是更强有力的超卖信号。

3. 日本和欧元区投资者入市购买美债，以在货币套期保值层面上，从相对于本国债券，美债收益率的大幅上升中获益。

下图显示，尤其是对日本投资者而言，美债近期吸引力应当有所上升。

不过摩根大通也指出，在当前美债收益率波动水平下，日本和欧元区投资者很难真的入市美债，因为他们倾向于避免高水平的收益率波动，尤其是对银行而言。

事实上，最新周度数据显示，在截至2月19日的一周内，日本居民已录得净卖出外国债券约180亿美元。

摩根大通表示，必须首先依靠其他资金流动或美联储举措，把美债波动性控制住，才可能吸引更多外国资金流入美债市场。

4. 由平衡型共同基金或养老基金对资金流动进行再平衡，将有助于债券市场企稳，债券收益率回落。

摩根大通称，与外资流动不同，此类资金流动在本季度实现的可能性很高，尽管时间更难预测。不过一个潜在的风险是：一旦这些再平衡流动出现，它们不太可能对股市起到支撑作用，因为它们在购买债券的同时，通常也会抛售股票。

美联储本周发表讲话，至关重要

尽管摩根大通持明显悲观态度，但正如前文所提及，它仍然暗示，美联储主席鲍威尔本周发表的重要讲话，很可能给市场带来转还之机。在QE、YCC、OT等干预措施都被不同程度限制的当下，口头干预几乎成为美联储影响力最大的武器。

美联储对债市怎么看？救不救市？是否发生态度的转向？其中透露的任何信号都将对市场意义重大。回顾上周美债抛售引发的全球市场巨烈动荡期间，鲍威尔讲话威力之大，曾让市场两度逆转。

道明证券(TD Securities)美国利率策略师Gennadiy Goldberg预期了本周市场可能面临的两种情况：

一种是，美联储官员可以坚称市场利率上升只是出于充分的理由，这可能加速美债市场的抛售，利好那些做空的投资者。

另一种情况则是，美联储表态对市场利率上升预期表示担忧，重申他们将保持耐心，而这将有利于那些押注利率不会继续上升的投资者。

本周的风险包括持续的高波动性，美联储任何有关支撑美债的措施评论都将导致空头仓位被挤碾压。如果这个话题没有被提及，可能会进一步刺激抛盘。

在美债期权市场，看跌期权对看涨期权的偏斜程度达到2012年以来的最高水平，表明交易员押注更高的收益率，这也意味者如果美联储表态不符和预期，市场将遭到巨大冲冲击。

对于上述两种情况，美国银行首席经济学家哈里斯(Ethan Harris)似乎更倾向于，美联储会逐渐透露出政策紧缩的倾向。他认为，美联储可能会改变以往的讲话方式。

哈里斯表示，美联储口头干预通常是对政策变化发出「渐进式」预警——提前6个月通常为合适的时间窗口。市场预期在此期间逐步成型，从而在预期兑现、政策变化真正来临的时候，由于市场已经几乎完成调整，也就不会出现重大波动。

从下图可以看出，10年期美债收益率的变化，与市场对利率的预期呈正向相关，而与利率的实际变化则几乎没有关系。

事实上，目前市场对美联储的加息预期已经明显提前，目前市场预期美联储将在2022年底从接近零的水平加息，这至少比美联储发出的信号早了整整一年。

哈里斯称，比起继续保持沉默，等到2022或2023年再突然宣布紧缩（届时债券市场可能已经一片狼藉），美联储更可能在近两周澄清政策预期，并且更可能是定性的表态。

他表示，如果债市剧烈波动持续下去，美联储可能最早在本周就会做出表态。