巴菲特2021股东信出炉：永远不要做空美国(全文)

本文来自腾讯证券。

摘要

1、伯克希尔(BRK.A.US)去年实现425亿美元净利润，投资收益同比“腰斩”

2、伯克希尔-哈撒韦去年四季度运营利润50.2亿美元，同比增长14%

3、伯克希尔披露最新十大重仓股，苹果仍居首持仓市值达1204亿美元，比亚迪(01211)成第八大重仓股

4、伯克希尔哈撒韦今年的年会将于5月1日在洛杉矶举行，而不是在奥马哈

2月27日，股神巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦(简称伯克希尔)公布四季度财报。财报显示，归属伯克希尔股东的净利润358.35亿美元，去年同期净利润为291.59亿美元。

伯克希尔四季度运营利润50.21亿美元，同比增14%，去年同期为44.20亿美元;投资和衍生品合约投资收益308.26亿美元，去年同期为245.27亿美元。

截至2020年底，伯克希尔哈撒韦的现金储备为1383亿美元。2020年伯克希尔斥资247亿美元回购其A类和B类普通股。

伯克希尔哈撒韦公司在2021年回购了更多公司股份，未来很可能进一步减少其股份数量。

第四季度主要财务数据：

·伯克希尔哈撒韦股东应占净利润为358.35亿美元，较去年同期的股东应占净利润291.59亿美元增长23%。

·伯克希尔哈撒韦A类股每股收益为23,015美元，相比较而言去年同期为17,909美元。伯克希尔哈撒韦B类股每股收益为15.34美元，相比较而言去年同期为11.94美元。

·投资和衍生品合约收益为308.26亿美元，相比之下去年同期利润为291.59亿美元。

·截至2020年12月31日，伯克希尔哈撒韦A类股总量为1,557,026股，相比较而言截至2019年12月31日为1,628,138股;B类股总量为2,335,539,124股，相比较而言截至2019年12月31日为2,442,207,505股。

2020年主要财务数据：

·营收为2455.10亿美元，较去年同期的2546.16亿美元下滑3.6%。

·保险和其他业务总营收为634.01亿美元，较去年同期的610.78亿美元增长3.8%。销售和服务营收为1270.44亿美元，相比较而言去年同期为1349.89亿美元;租赁营收为52.09亿美元，相比较而言去年同期为58.56亿美元;利息、股息和其他投资收入为80.92亿美元，相比较而言去年同期为92.40亿美元;铁路、公用事业和能源总营收为417.64亿美元，相比较而言去年同期为434.53亿美元。

·投资和衍生品合约收益为407.46亿美元，相比之下去年同期利润为726.07亿美元。

·伯克希尔哈撒韦股东应占净利润为425.21亿美元，相比较而言去年同期的股东应占净利润为814.17亿美元。

·伯克希尔哈撒韦A类股每股收益为26,668美元，相比较而言去年同期为49,828美元。

伯克希尔十大重仓股曝光，比亚迪市值近59亿美元持仓占比8.2%

截至2020年12月31日，伯克希尔哈撒韦合计持有市值为2811.7亿美元的股票，购入成本为1086.2亿美元，账面盈利1725.5亿美元。伯克希尔哈撒韦的十大重仓股依次为苹果、美国银行、可口可乐、美国运通、威瑞森、穆迪、美国合众银行、比亚迪、雪佛龙和特许通信。

以下是伯克希尔最新的十大持仓股明细：

苹果，持仓市值1204亿美元;

美国银行，持仓市值313亿美元;

可口可乐，持仓市值219亿美元;

美国运通，持仓市值183亿美元;

威瑞森，持仓市值86亿美元;

穆迪，持仓市值76亿美元;

美国和众银行，持仓市值69亿美元;

比亚迪，持仓市值59亿美元;

雪佛龙，持仓市值41亿美元;

特许通信，持仓市值34亿美元。

巴菲特致股东信全文：

依照惯例，第一页是伯克希尔业绩与标普500指数表现的对比，2020年，伯克希尔股价年度涨幅2.4%，而同期内，标普500指数计入股息再投资的整体回报率为18.4%。长期而言，1965年至2020年间，伯克希尔股价复合年均增长率为20%，大幅超过标普500指数10.2%的复合年均回报率;1964年至2019年间，伯克希尔股价累积增长率更达到惊人的2,810,526%，远高于标普500指数23,454%的累积回报率。

各位伯克希尔哈撒韦的股东们：

根据通用会计准则(GAAP)，伯克希尔哈撒韦2020年度的盈利为425亿美元。具体而言，这盈利是由以下四个方面组成的：运营盈利219亿美元，已兑现资本利得49亿美元，我们持有股票的未兑现资本利得267亿美元，以及一些子公司和关联企业的110亿美元减记。前述所有均为税后数据。

运营盈利是最为重要的指标，哪怕是在它们并未占据我们GAAP盈利总数大头的时期也是如此。伯克希尔经营的重点有二，一是增加我们收入的这一部分，二是收购大型的，并适合我们的企业。不过去年当中，我们在这两方面都乏善可陈——伯克希尔并没有进行任何大规模并购，而运营盈利也下滑了9%。不过，我们还是通过保留盈余，以及回购大约5%的股票，提升了伯克希尔的每股内在价值。

资本利得和亏损(无论是否兑现)这两个GAAP指标,,在不同的年头当中总会波动不已,这正是股市行情起伏的自然体现.不管当下的数字怎样,我的老伙伴查理·芒格(CharlieMunger)和我都相信，长期着眼，伯克希尔从这些投资持股当中获得的资本利得将是非常可观的。

正如我所多次强调的，在查理和我的眼中，伯克希尔所持有的这些可销售的股票——至2020年底价值2810亿美元——其实是一系列企业的集合。我们并不能控制这些企业的运营，但是我们确实可以成比例地分享他们未来的长期繁荣。只不过，从纯粹会计学的技术观点看，我们在他们盈利当中所占据的份额并不能计为伯克希尔的收益，除非这些投资对象能够向伯克希尔支付股息，后者才能够计入我们的账目。在GAAP之下，投资对象为我们所保持的那些利益是无法得到体现的。

然而，我们看不到的东西，头脑中却必须时刻想到：那些不见于簿记的保留盈利通常都在为伯克希尔创造价值——非常巨大的价值。投资对象使用这些保留下来的资金来扩张他们的生意，来进行并购，来偿还债务，以及——在很多时候，用来回购他们自己的股票(这种做法实质上增大了我们的股份在他们未来盈利当中对应的占比)。正如我们在去年的股东信当中所指出的，在美国整个历史上，企业的保留盈利正是推动其发展繁荣的关键动力。经年累月，那些为卡耐基和洛克菲勒家族创造了奇迹的因素，也会将其魔力呈现在成百上千万的股东面前。

当然，我们的一些投资也会遭遇令人失望的表现，在保留盈利方面对公司的价值帮助甚少，甚至毫无帮助可言。不过，其他的则会交出超出预期的答卷，其中一些更令人惊喜不已。整体而言，我们预计自己在这些非控股公司(其他人会称其为我们投资组合的成分股企业)保留盈利当中所占据的巨大份额将会给我们带来等量的，甚至犹有过之的资本利得。在我长达五十六年的职业生涯当中，这样的预期一直都能够兑现。

我关于这GAAP数字要说的最后评论是，那丑陋的110亿美元减记，几乎完全是源自于我2016年所犯下的错误。那一年，伯克希尔收购了PrecisionCastparts(PCC)，我为这家公司付出了过高的价钱。

我当时没有受到任何人的误导，我就是对PCC常态化的利润潜力判断过于乐观了。去年，由于PCC最重要的客户，即航空航天行业发展的方向恰好与我的如意算盘相反，我的错误被大白于天下。

在收购PCC的交易当中，应该说伯克希尔是买入了一家出色的公司，或者说收购对象业务的精华。公司的首席执行官多尼根(MarkDonegan)是一位满怀激情的经理人，无论在交易之前还是之后，都以同样的热情投入了自己的工作。能够有他这样一位人才执掌局面，真是我们的幸事。

我相信，当初我认定PCC假以时日，必然能够依靠其旗下的有形资产获得优秀的回报率，这一判断本身并没有错误。然而，我错就错在，误判了未来盈利的平均水平，因此也就算错了应该支付给这家公司的合适价格。

当然，PCC绝不是我犯下的同类错误当中的第一个，但是绝对是规模可观的一个。

一弓双弦

人们经常称伯克希尔为一家综合企业，而实际上这往往被视作一个负面的标签，经常被贴到那些同时运营大量互不相关的业务，乱如一锅粥的企业身上。必须承认的是，这样形容伯克希尔也有其合理的一面，但是这并不全面。想要理解我们和那些一般意义上的综合企业有何不同，以及为何会有这些不同，还要补一点历史课。

长期而言，那些综合企业在发展道路上往往都会日趋固步自封，即，只肯全资收购目标企业。然而，这样的策略却会带来两大问题。第一个是吞不下——那些真正优秀的企业，大多数都不可能愿意其他人收购自身的。由此，又派生出了第二个问题，那些对并购高度饥渴的综合企业在这种情况下，被迫转向那些平庸之辈，尽管后者其实缺乏重要的，可持续的竞争强势。这样的一个收购对象池子可是钓不出大鱼来的。

此外，伴随着这些综合企业日益陷入平庸企业的宇宙，他们往往会发现，自己想要捉住猎物，就必须付出越来越高的“控股溢价”。那些雄心勃勃的综合企业知道该如何解决这一溢价问题——他们只要为自己打造一只溢价的股票，就可以用后者作为“货币”，去进行价格不菲的收购交易了。(你的狗价值1万美元?没关系，我用自己两只价值5000美元的猫来换。)

综合企业想要培育自己的估值过高的股票，当然需要一系列工具，大多数时候，这都包括各种推销技术，以及“创造性”的会计手段，靠着后者来迷乱人的眼睛，哪怕有些时候，这种操作已经逾越了欺诈的红线。当这些诡计获得“成功”，综合企业就可以让自己的股价达到相当于自身企业价值3倍的水平，用这些股票来收购价格相当于价值2倍的企业，当然是轻而易举。

在投资世界当中，幻觉可以持续存在很长的时间，长到令人瞠目结舌。华尔街钟爱促成交易所带来的费用收入，媒体钟爱最优秀的推销员提供的荡气回肠的故事。更加不必说，到了某种程度，那被推销的股票自身价格飞涨，就足以成为“幻觉”就是现实的证据。

当然，等到尘埃落定，狂欢结束的那一天，许多企业“帝国”都将被发现身上只有皇帝的新衣。在这方面，金融史上已经有过太多的先例，曾经有太多被新闻记者、分析师和投资银行家奉为企业天才的人物，最终却被埋进了历史的垃圾堆。

于是乎，综合企业落下了现在这样一个名头。

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查理和我希望我们的综合企业能够拥有一个真正多元化的企业组合，其中的企业都具备优秀的经济特质和同样优秀的经理人。至于伯克希尔是否能够控股所有这些企业，对我们而言，其实已经不重要了。

我也不是一开始就勘透了这个关节的。不过查理的影响——当然也有我管理伯克希尔最初的纺织生意二十年的心得——让我最终深信，拥有一家美妙企业的非控股股份，其实经济上更为划算，精神上更让人轻松，比亲自管理一家表现挣扎的100%控股企业不知道要好出多少。

由于上述这些原因，我们的综合企业将继续维持着我们的控股与非控股企业的投资组合。查理和我的工作非常简单，就是将我们的资本投入到我们认为最重要的方向，一切都只看这些公司的长期竞争优势所在，都只看管理层的能力和品质怎样，都只看价格是否合适。

有人可能说这样的策略不需要我们付出多大努力，甚至可以说不费吹灰之力，那这正好可以说明策略的高明。你在进行比赛时，可以靠着动作的“难度系数”加分，但是在商业世界里，却是没有这一说的。正如里根总统曾经说过的：“虽然说起来，并没有谁真正因为努力工作而过劳死，但是，又何必去冒这无谓的风险?”

我们与我们的宝石

在年报的第一页，我们列出了伯克希尔的子公司名单，截至2020年年底，为这林林总总的一系列企业工作的人已经达到了36万。在报告后面的10-K文件部分，各位可以了解到关于这些控股公司的更多信息。至于我们在那些部分持有，并未控股的企业当中的具体头寸情况，则列在信件的第7页。我们的这一企业投资组合清单，其实和控股公司一样巨大而又多种多样。

不过，伯克希尔的企业价值，最主要的部分还是分布在四家企业当中，其中有三家是我们的控股公司，而在第四家，我们只拥有5.4%的股权。这四者都堪称是我们王冠上的宝石。

最大的一颗宝石，当然是我们的财产及人神保险业务，后者53年来一直是伯克希尔不变的核心。哪怕放眼整个保险领域，我们的保险公司家族也是独树一帜的。同样堪称凤毛麟角的，还有我们的保险业务负责人贾因(AjitJain)，他1986年就开始为伯克希尔效力了。

整体而言，我们保险业务所配置的资本规模，远超过全球范围的其他任何一家竞争对手。这巨大的财务优势，再加上伯克希尔每年从各种非保险业务所获取的巨额现金流，允许我们旗下的诸多保险公司能够安全地执行更倾向于股票的投资策略，而对于大多数其他保险商而言，这都是可望而不可即的幻想。由于监管和信用评级方面的原因，这些对手必须主要投资于债券。

众所周知，这些年来，债券可不是一个理想的投资对象。你可敢相信，十年期美国国债所能够获得的收益缩水有多严重?1981年9月时，这些债券的收益率是15.8%，而到2020年年底，就只剩了0.93%。在一些重量级的经济体，比如德国和日本，数以万亿美元计的主权债券，其收益率都变成了负数。全世界的固定收益投资者，不管是退休基金、保险公司，还是退休者，都面对着一个极为惨淡的未来。

一些保险公司，以及其他债券投资者为了获取更高的收益率，选择了转向那些借款者品质可疑的债务。然而，高风险贷款，其实并不是打开低利率之锁的合适钥匙。三十年前，曾经一度无比强大的储蓄和贷款行业最终自毁前程，很大程度上正是因为忽略了这一公理。

伯克希尔现在拥有1380亿美元的保险“浮存”——这些钱理论上讲并不属于我们，但是现在还可以由我们来支配，来决定投入债券、股票，还是美国国债之类的现金等价物。浮存与银行存款颇有异曲同工之处——我们旗下的保险公司，每天都有大量的现金流入和流出，而现金的总量其实变化很小。在很长时间里，伯克希尔持续持有的现金数量大致都是这个水平，整体而言，对于我们而言，就近乎是一笔没有成本的资金。当然，这样的好事也可能会有改变的一天，但是，我相信，长期而言，概率总是对我们有利的。

我曾经一再在股东信当中就我们的保险业务进行不厌其烦的解释——有时候甚至让人觉得有老生常谈的厌烦之感。这一次，如果还有新股东希望更多了解我们的保险生意和“浮存”的意义，我建议大家去阅读一下我们2019年的年报，具体位置是在A-2页。各位必须充分了解我们保险活动当中的风险和机会，这一点至关重要。

我们的第二和第三桩重要资产——两者现在几乎是打了个平手——则是伯克希尔100%控股的美国货运量最大的铁路公司BNSF，以及我们持有的5.4%苹果股份。排名第四的，是我们控股91%的伯克希尔能源(BHE)，伯克希尔能源是一家非同寻常的公用事业公司，在我们控股该公司的21年当中，其年度盈利从1.22亿美元一直增长到了34亿美元。

在股东信的后面，我将更多谈及BNSF和BHE。不过现在，我还是要更多地集中介绍一下伯克希尔将如何定期强化各位在这“四巨头”，以及公司持有的其他资产当中的利益。

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去年，我们付出了247亿美元，回购了相当于80998股公司A股的股票，证明了伯克希尔在这方面的诚意。这一交易完成之后，各位所持有股票在伯克希尔总价值当中的占比自动提升了5.2%，而大家却不必为此掏出一文钱。

长期以来，查理和我都曾经多次谈到过回购的标准，而我们的这些操作也是依照标准行事。我们会这么做，是因为我们相信，这样做可以使得持续持股的股东手中每股对应的企业内在价值得到强化，同时，企业手中依然有足够充分，甚至更加充分的现金去应对未来可能出现的机会或者问题。

我们绝不是认为伯克希尔股票在任何价位上都是值得回购的。我之所以要强调这一点，是因为亚马逊亚马逊的不止一任首席执行官都曾经犯下尴尬的错误，在股价上涨而非下跌的时候投入更多公司的资金去予以回购。我们的策略其实恰好相反。

伯克希尔对苹果的投资恰如其分地证明了回购的威力。我们是2016年年底开始建仓苹果股票的，到2018年7月上旬，持有的股票数量大约只是10亿股多一点(根据分股调整后数字)。需要澄清的是，这里所说的苹果股票数量是指伯克希尔的总分类账户，没有计入那些规模很小的，分开管理的持股，后者最终也被卖出了。当我们2018年年中结束购股交易时，我们的总分类账户当中大约有5.2%的苹果股票。

我们为这些股票付出的总成本大约是360亿美元。从那时开始，我们就一直享用着定期派发的股息，平均每年大约7.75亿美元，而且2020年，靠着卖出了一小部分持股，还落袋了110亿美元的利得。

虽然我们卖出了一点股份，但是现在，伯克希尔持有的苹果股权却提升到了5.4%。对于我们而言，这提升不需要花一分钱，完全是因为苹果在持续回购自己的股票，使得他们发行在外的股票总量大幅度减少了。

但这还远远不是所有的好消息。因为我们还在这2年半的时间里回购了伯克希尔哈撒韦的股票，你现在间接拥有的苹果公司的资产和未来盈利比2018年7额时整整多10%。

这种令人愉快的动态仍在继续。伯克希尔自去年年底以来回购了更多股票，未来可能还会进一步减少股票数量。苹果公司也公开表示有意回购公司股票。随着这种削减的发生，伯克希尔的股东不仅在我们的保险集团、BNSF和BHE中拥有更大的权益，而且还会发现他们对苹果公司的间接所有权也在增加。

回购的数学计算缓慢推进，但随着时间的推移可能会变得更强大。这个过程为投资者提供了一种简单的方式，让他们拥有不断扩大的特殊企业份额。

正如性感的梅-韦斯特(MaeWest)向我们保证的那样：“好事太多可能会…太棒了!”

投资

截至2020年12月31日，不包括持有的325,442,152股卡夫·亨氏股票，伯克希尔·哈撒韦持有的股票市值总额为2811.70亿美元，较1086.20亿美元的投资额增值159%。

伯克希尔·哈撒韦公布的十大重仓股分别为苹果(市值1204亿美元)、美国银行(市值313亿美元)、可口可乐(市值219亿美元)、美国运通(市值183亿美元)、Verizon通信(市值86亿美元)、穆迪(市值71.6亿美元)、美国合众银行(市值69亿美元)、比亚迪(市值58.97亿美元)、雪佛龙(市值40.96亿美元)、Charter通信(市值34.5亿美元)。伯克希尔·哈撒韦投资比亚迪的成本为2.32亿美元，占该公司总股本的8.2%，目前投资回报率超过24倍。

双城记

美国遍地都是成功的故事。自从我们国家诞生以来，那些有理想、有抱负且往往只有微薄资本的人，就通过创造新东西或用旧东西改善顾客体验，取得了超出他们梦想的成功。

查理(Charlie)和我走遍全国，与这些人或他们的家人见面。在西海岸，我们从1972年就开启了购买See’sCandy的惯例。整个世纪之前，玛丽-施(MarySee)开始推出一种年代久远的产品，她用特殊的配方对其进行了改造。除了她的商业计划之外，她还开设了一些古色古香的商店，里面配有友好的销售人员。她在洛杉矶开的第一家小专卖店最终开到了几百家店，遍布整个西部。

今天，施太太的创意继续取悦客户，同时为成千上万的男女提供了终身就业的机会。伯克希尔的工作就是不干涉企业的成功。当企业生产和分销一种非必需消费品时，客户就是老板。而且，100年后，客户向伯克希尔传递的信息依然清晰：“别乱动我的糖果。”(网址：https://www.sees.com/;试试花生糖。)

让我们跨越大陆来到华盛顿特区。1936年，利奥-古德温(LeoGoodwin)和他的妻子莉莲(Lillian)开始相信，一种通常从代理商那里购买的标准化产品--汽车保险，可以直接以低得多的价格出售。两人拿着10万美元，与拥有1000倍甚至更多资本的大型保险公司展开了较量。政府雇员保险公司(GovernmentEmployeesInsuranceCompany，后来简称GEICO)也在发展之中。

幸运的是，我在70年前就近距离接触到了这家公司的潜力。它立刻成为了我的初恋(投资方面)。接下来的故事大家都知道了：伯克希尔最终成为了GEICO控股100%的控股人，这家存续84年的公司一直在进行微调，但没有改变利奥和莉莲的愿景。

不过，这家公司的规模发生了变化。1937年，GEICO运营的第一个完整年度，就完成了238288美元的业务。去年，这个数字是350亿美元。

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现如今，很多金融、媒体、政府和科技企业都坐落于沿海地区，人们很容易忽视正在美国中部发生的许多奇迹。让我们将目光聚焦于两个社区，它们为我们全国各地的人才和雄心抱负提供了令人惊叹的例证。我从奥马哈开始，你不会感到惊讶。

1940年，毕业于奥马哈中心中学(也是我父亲查理、我第一任妻子、我们的三个孩子和两个孙子的母校)的杰克-林格沃特(JackRingwalt)决定用12.5万美元的资本创办一家财产/意外险保险公司。

杰克的梦想很荒谬，这需要他微不足道的业务(被戏称为“国家赔偿”)与大型保险公司竞争，而这些保险公司都拥有充足的资本。此外，这些竞争对手凭借遍布全国的、资金雄厚的且历史悠久的当地代理商网络牢固地确立了自己的地位。

按照杰克的计划，与GEICO不同的是，国家赔偿本身将使用任何屈尊接受它的机构，因此在收购业务时不享有成本优势。为了克服这些可怕的障碍，国家赔偿将重点放在了被“大公司”认为不重要的“特殊”风险上。出人意料的是，这一策略成功了。

杰克诚实、精明、讨人喜欢，还有点古怪。尤其是，他不喜欢监管机构。当他对他们的监督感到厌烦时，他就会有卖掉公司的冲动。

幸运的是，有一次我遇到了这样的情况。杰克喜欢加入伯克希尔的想法，于是我们在1967年一拍即合，达成了一笔交易，而且只用了15分钟就达成了协议。我从没要求过审计。

今天，国家赔款公司是世界上唯一一家准备为某些巨大风险承保的公司。是的，这家公司的总部仍在奥马哈，距离伯克希尔的总部只有几英里。

多年来，我们又从奥马哈当地一些家族的手中收购了四家企业，其中最著名的是内布拉斯加州家具卖场(“NFM”)。这家公司的创始人罗斯-布卢姆金(RoseBlumkin，以下简称“B女士”)于1915年来到西雅图，是一位俄罗斯移民，那个时候他既不会读也不会说英语。几年后，她定居在奥马哈。到了1936年，她攒下了2500美元，并用这笔钱开了一家家具店。

竞争对手和供应商对她视而不见，并且在一段时间内他们对罗斯及其家具店的判断似乎是正确的：第二次世界大战让她的生意陷入了停滞。1946年底，内布拉斯加州家具卖场的净资产仅为72264美元。现金，其中包括存款和收银机里的钱，总共只有50美元(没有打错字)。

然而，1946年的数据中并没有包含一笔无价的资产：B女士的独子路易-布卢姆金(LouieBlumkin)在美国军队服役四年后重新加入了内布拉斯加州家具卖场。需要指出的是，紧随诺曼底登陆后，路易参加了诺曼底奥马哈海滩的战斗，并因在坦克大战(BattleoftheBulge)中受伤而获得了紫心勋章，最终在1945年11月乘船回国。

B女士和路易团聚后，就没有什么能够阻止NFM前进的步伐了。在梦想的驱使下，这对母子不分昼夜地工作，随之而来的结果是他们创造了美国零售行业的又一个奇迹。

到1983年，B女士和路易已经将内布拉斯加州家具卖场打造成了一家价值高达6000万美元的大公司。同年8月30日，也就是我生日当天，伯克希尔收购了NFM80%的股份，而且还是没有进行审计。我让布卢姆金家族的成员继续经营这家企业;如今，这个家族的第三代和第四代传人还是这家企业的经营者。需要指出的是，B女士每天都在工作，直到103岁。在查理和我看来，在这个年龄退休，对于她来说有点太早。

NFM目前拥有美国最大的三家家居用品商店。尽管NFM的门店因新冠疫情关闭了至少6周，但是这三家家居用品商店在2020年都创下了销售纪录。这个故事的后记说明了一切：当B女士的一大家人聚在一起过节吃饭时，她总是要求他们在吃饭前唱首歌，而且她的选择从未改变过：欧文-柏林(IrvingBerlin)的《上帝保佑美国》(GodBlessAmerica)。

让我们往东移步至田纳西州的第三大城市诺克斯维尔，让我们往东搬到田纳西州的第三大城市诺克斯维尔。在那里，伯克希尔拥有两家著名公司——克莱顿之家(ClaytonHome，伯克希尔100%持股)和领航旅行中心公司(PilotTravelCenters，目前伯克希尔持股38%，但到2023年将达到80%)。

这两家公司都是由一位毕业于田纳西大学，并定居在诺克斯维尔的年轻人创建的。这两个年轻人当时都没有足够多的创业资金，父母也都不是富人。

但是，那又怎样?如今，克莱顿之家和领航旅行中心公司的年度税前利润都超过了10亿美元。这两家公司共雇用约4.7万名男女员工。

吉姆-克莱顿(JimClayton)在经历了数次商业冒险之后，于1956年以小本经营的方式创建了克莱顿之家。1958年，“大个子吉姆”哈斯拉姆(BigJimHaslam)以6000美元的价格购买了一个服务站，创建了后来的领航旅行中心公司。吉姆和“大个子吉姆”哈斯拉姆后来都把自己的儿子带进这自己的企业，儿子们有着和父亲一样的激情、价值观和头脑。有时候基因是有魔力的。

现年90岁的“大个子吉姆”哈斯拉姆最近写了一本励志书，在书中讲述了吉姆-克莱顿的儿子凯文是如何鼓励哈斯拉姆一家将领航旅行中心公司的大部分股份出售给伯克希尔的。每个零售商都知道，满意的顾客是商店最好的销售员。在企业易主的问题上，也是如此。

当你下次飞到诺克斯维尔或奥马哈上空时，请向克莱顿、哈斯拉姆和布卢姆金斯家族以及遍布美国各地的成功企业家们致敬。这些建设者需要美国的繁荣框架来实现他们的潜力。反过来，美国也需要像吉姆、“大个子吉姆”、B女士和路易这样的公民来实现美国所追求的奇迹。

今天，在世界各地有许多人创造了类似的奇迹，创造了惠及全人类的广泛繁荣。然而，在短暂的232年历史中，还没有一个像美国这样释放人类潜能的孵化器。尽管有一些严重的中断，美国的经济发展还是令人惊叹的。

除此之外，我们仍保留宪法所赋予我们的成为“一个更完美的联邦”的愿望。在这方面的进展是缓慢的、不均衡的，而且常常令人沮丧的。然而，我们已经向前迈进，并将继续这样做。我们始终坚持的结论是：永远不要赌美国输。

伯克希尔合伙公司

伯克希尔是特拉华州的一家公司，我们的董事必须遵守该州的法律。其中一项原则是，董事会成员必须以公司及其股东的最佳利益为中心。我们的董事们坚决信奉这一原则。

此外，当然，伯克希尔的董事们希望公司能取悦客户，培养并奖励其36万名员工的才能，与贷款商保持良好的关系，并在我们存在业务往来的城市和州被视为好公民。我们重视这四个非常重要的方面。

然而，在决定股息、战略方向、首席执行官选择或收购和剥离等问题上，决定权完全落在伯克希尔的董事身上，他们必须忠实地代表公司及其所有者的长期利益。

除了法律要求之外，查理和我觉得对伯克希尔的许多个人股东负有特定义务。我自己的一点个人经历可能会帮助你理解我们不同寻常的忠诚，以及它是如何塑造我们的行为的。

在我进入伯克希尔之前，我通过一系列合作关系为许多人管理过资金，其中最早的三桩或作关系都是在1956年创建的。随着时间的推移，使用多家实体变得难以处理，因此在1962年，我们将12家合伙企业合并为一家企业，命名为巴菲特有限责任合伙公司(“BPL”)。

到那一年，我和我妻子名下的几乎所有的钱，都和许多有限合伙人的资金放在一起投资了。我没有工资，也不收取任何费用。相反，作为普通合伙人，我只有在有限合伙人的年回报率超过6%时才会得到补偿。如果回报率达不到这个水平，差额将结转到我未来的利润份额上。(幸运的是，这样的事情从未发生过)。

随着时间的推移，我的父母、兄弟姐妹、叔伯姑姨、堂兄妹以及其他亲人纷纷把钱投入BPL中。

查理在1962年成立了他的合伙企业，业务运作与我大同小异。我们两人都没有任何机构投资者，我们的合伙人中也很少有金融经验丰富的人。加入我们企业的人只是相信我们会像对待自己的钱一样来对待他们的资金。这些人——无论是凭直觉还是依靠朋友的建议，都正确地得出了结论：即查理和我都极度厌恶永久性的资本损失，除非我们希望合理地利用这些资金，否则我们不会接受他们的钱。

1965年BPL获得伯克希尔哈撒韦公司的控制权后，我偶然进入了企业管理领域。后来，也就是1969年，我们决定解散BPL。年终后，这家合伙企业按比例分配了所有现金和三只股票，其中按价值计算最大的是BPL持有的伯克希尔哈撒韦公司70.5%的股份。

与此同时，查理在1977年结束了他的业务。在他分配给合伙人的资产中，有一项是他的合伙企业、伯克希尔哈撒韦和我共同控制的“蓝筹印花”(BlueChipStamps)公司的主要权益。“蓝筹印花”也是我的合伙企业解散后分配的三只股票之一。

1983年，伯克希尔和蓝筹印花合并，从而将伯克希尔的注册股东基数从1900人扩大到2900人。查理和我希望所有人——无论是老股东、新股东还是潜在股东都要站在同一立场、意见一致。

因此，1983年的年报预先列出了伯克希尔的“主要商业原则”。第一条原则始于：“虽然我们的形式是公司制的，但我们的态度是合伙制的。”这在1983年定义了我们之间的关系，也定义了如今的关系。查理和我，以及我们的董事们都相信，这句格言将在未来几十年里更好的适用于伯克希尔哈撒韦。

伯克希尔的所有权现在存在于五个大的“篮子”中，其中一个由我作为某种“创始人”占据。这个“篮子”迟早会变空的，因为我持有的股票每年都会分配给各种慈善机构。

剩下的四个“篮子”中有两个是由机构投资者填满的，它们每个人都是在处理别人的钱。然而，这些“篮子”之间的相似之处也仅限于此：它们的投资程序截然不同。

一个机构“篮子”里有指数基金，这是投资界一个庞大且如雨后春笋般涌现的领域。这些基金只是模仿它们追踪的指数。指数投资者最喜欢的是标准普尔500指数，伯克希尔哈撒韦公司是其中的成分股。应该强调的是，指数基金之所以持有伯克希尔股票，仅仅是因为它们被要求这样做。它们处于一种“自动驾驶”的状态，买卖仅用于“加权”目的。

另一个机构“篮子”是管理客户资金的专业人士，无论这些资金属于富人、大学、养老金领取者还是其他任何人。这些职业经理人的任务是根据他们对估值和前景的判断，将资金从一项投资转移到另一项投资。这是一个光荣，且艰难的职业。

我们很高兴为这一“活跃”的群体工作，同时他们也在寻找一个更好的地方来部署他们客户的资金。可以肯定的是，一些基金经理着眼于长远，很少进行交易。其他人使用计算机算法则可能会在一纳秒内指导股票的买卖。一些专业投资者会根据他们对宏观经济的判断来决定投资走向。

我们的第四个“篮子”由个人股东组成，他们的运作方式类似于我刚才描述的积极的机构经理。可以理解的是，当这些股东看到另一项令他们兴奋的投资时，他们会认为自己所持有的伯克希尔股票是一种可能的资金来源。我们对这种态度没有异议，这与我们看待自己在伯克希尔持有的一些股票的方式类似。

尽管如此，如果我们没有感觉到与我们的第五个“篮子”有一种特殊的亲缘关系，查理和我就不够人性化了：即100多万个个人投资者，他们相信无论未来会发生什么，我们都会代表他们的利益(展开投资)。他们加入了我们，并没有离开的意图，拥有与我们最初的合作伙伴相似的心态。事实上，我们合伙人时代的许多投资者和/或他们的后代到现在仍然是伯克希尔哈撒韦的主要所有者。

斯坦·特鲁尔森(StanTruhlsen)就是这些“老兵”的原型，他是一位开朗大方的奥马哈眼科医生，也是我的私人朋友，他于2020年11月13日迎来了自己的100岁生日。1959年，斯坦和其他10名年轻的奥马哈医生与我结成了合作伙伴关系。这些医生们创造性地给他们的公司贴上了“Emdee有限公司”的标签。每年，他们都会和我、我的妻子一起在家里吃一顿庆祝晚宴。

当我们在1969年分配得到伯克希尔股票时，所有的医生都保留了他们收到的股票。他们可能不知道投资或会计的来龙去脉，但他们确实知道，在伯克希尔，他们会被视为合伙人。

斯坦的两位来自Emdee的同志现在已经90多岁了，并继续持有伯克希尔哈撒韦公司的股票。这一群体惊人的持久性——再加上查理和我分别已经97岁和90岁的事实，衍生出了一个有趣的问题：对伯克希尔哈撒韦的持股会不会促进长寿?

伯克希尔不同寻常的、有价值的个人股东家族可能会加深你对我们不愿讨好华尔街分析师和机构投资者的理解。我们已经拥有了自己想要的投资者，总的来说，我们不认为他们能够通过“替换”来进行升级。

伯克希尔可以拥有的“座位”——也就是流通股，只有这么多。我们非常喜欢那些已经拥有它们的人。

当然，一些“合伙人”也会有一些变动。然而，查理和我希望这些变动将是最小化的。毕竟，谁会在朋友、邻居或婚姻中寻求快速更替呢?

1958年，菲尔·费舍尔(PhilFisher)写了一本关于投资的绝佳著作。在书中，他将经营一家上市公司比作经营一家餐厅。他说，如果你正在寻找食客，你可以吸引顾客，并以汉堡配可乐或法式菜肴配异国葡萄酒为特色。但费舍尔警告说，你不能随心所欲地从一种切换到另一种：你向潜在客户传达的信息必须与他们进入你餐厅时看到的东西保持一致。

在伯克希尔，我们提供“汉堡和可乐”已经有56年的历史了。我们珍视这所吸引到的客户群体。

美国和其他地方的数千万其他投资者和投机者有各种各样的股票选择，以满足他们的口味。他们会找到有诱人想法的CEO和市场大师。如果他们想要(达到)目标价、有管理的收益和“故事”，他们就不会缺少追求者。“技术分析师”会自信地告诉他们图表上的一些变化预示着股票的下一步走势。要求采取行动的呼声永远不会停止。

我要补充的是，这些投资者中的许多人都会表现得相当不错。毕竟，股票所有权在很大程度上是一场“正和游戏”。事实上，一只耐心而头脑冷静的猴子，通过向一块列出所有标准普尔500指数的板上扔50个飞镖来构建一个投资组合，随着时间的推移，它也将能够享受到股息和资本利得。前提是它永远不会受到诱惑，改变自己最初的“选择”。

生产性资产，如农场、房地产，是的，还有企业所有权，都会产生财富，而且是很多财富。这类资产的大多数业主都将获得奖励。他们所需要的只是时间的流逝、内心的平静、足够的多元化，以及交易和费用的最小化。不过，投资者永远不能忘记，他们的支出就是华尔街的收入。而且，与我的猴子不同的是，华尔街的人不会为了微薄的收入而工作。

当伯克希尔的“座位”有空缺时——希望只是很少数量的“座位”，我们希望这些“座位”能被那些理解并渴望我们提供服务的新来者所拥有。经过几十年的管理，查理和我仍然不能承诺(投资)结果。然而，我们可以、也确实保证将你们视为合作伙伴。

同样，我们的继任者也会如此。

伯克希尔的数字可能会让你大吃一惊

最近，我了解到一个我从未怀疑过的关于我们公司的事实：伯克希尔拥有美国的房地产、厂房和设备(这类资产构成了我们国家的“商业基础设施”)的GAAP估值超过了其他任何一家美国公司。伯克希尔对这些国内“固定资产”的折旧成本为1540亿美元。排名第二的是AT&T，其物业、厂房和设备价值达到了1270亿美元。

我要补充的是，我们在固定资产所有权方面的领导地位本身并不意味着投资的胜利。最好的情形是，那些只需要最少的资产来开展高利润率业务的公司，并且提供的商品或服务将扩大其销售量，而且只需要很少的额外资本。事实上，我们拥有一些这样的出色企业，但它们(规模)相对较小，且增长缓慢。

然而，资产密集型公司也可能是不错的投资。事实上，我们对旗下的两大巨头——伯克希尔哈撒韦能源公司(BNE)和伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司(BNSF)感到高兴：2011年，也就是伯克希尔哈撒韦收购伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司的第一个全年，这两家公司的总收益为42亿美元。2020年，对于许多企业来说都是艰难的一年，这两家公司赚了83亿美元。

伯克希尔哈撒韦能源和伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司在未来几十年将需要大量资本支出。但好消息是，这两家公司都可能为增量投资带来适当的回报。

我们先来看看伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司。无论是通过铁路、卡车、管道、驳船还是飞机运输的货物，该公司铁路运送的货物约占美国所有非本地吨英里(一吨货物移动一英里)的15%。伯灵顿北方圣太菲的载货量以大幅优势超过了任何其他运输公司。

美国铁路的历史令人着迷。在经历了150年左右的疯狂建设、欺诈、过度建设、破产、重组和兼并之后，铁路行业终于在几十年前成熟起来，变得合理起来。

伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司于1850年开始运营，(当时)在伊利诺伊州东北部有一条12英里长的线路。如今，它集合了390家被收购或合并的前铁路公司。该公司的广阔的历史血统信息可以在如下地址查询：http://www.bnsf.com/bnsf-resources/pdf/about-bnsf/History_and_Legacy.pdf.

伯克希尔在2010年初收购了伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司。自从我们购买以来，该公司已经投资了410亿美元的固定资产，比折旧费多了200亿美元。铁路业务一直都是一项“户外运动”，长达一英里的火车必须在极端寒冷和炎热中可靠地运行，因为它们会遇到从沙漠到山脉等各种形式的地形，且大规模的洪灾时有发生。伯灵顿北方圣太菲铁路运输拥有2.3万英里的轨道，遍布28个州，该公司必须不惜一切代价，在其庞大的系统中最大化的实现安全服务。

尽管如此，BNSF已经向伯克希尔哈撒韦公司支付了大量股息——总计418亿美元。不过，这家铁路公司只会在满足其业务需求和保持大约20亿美元的现金余额之后，将剩下的部分用来向我们进行支付。这种保守的政策使得BNSF能以较低的利率借款，伯克希尔哈撒韦不对其债务进行任何担保。

再说一句关于BNSF的事情：去年，BNSF首席执行官卡尔·伊斯(CarlIce)和他的二号人物凯蒂·法默(KatieFarmer)在控制开支方面做得非常出色，成功渡过了业务的严重低迷时期。尽管货物运输量下降了7%，但这两人实际上使BNSF的利润率提高了2.9个百分点。卡尔已按很久之前制定的计划在年底退休，由凯蒂接任首席执行官一职。这家铁路公司有着很好的领导人。

与BNSF不同的是，BHE不派发普通股股息，这在电力公用事业行业中是一种非常不寻常的做法。在我们拥有这家公司的21年时间里，我们一直都在实施这种斯巴达式的政策。与铁路不同的是，我们国家的电力公用事业需要进行大规模的改造，最终的成本将是惊人的。在未来几十年时间里，为此而作出的努力会将吸收BHE的所有利润。我们欢迎这一挑战，并相信为此而增加的投资将得到适当的回报。

让我告诉你们BHE正在济宁的一项努力吧——这是一项180亿美元的承诺，将对过时电网中的很大一部分进行返修和扩建，这个电网现在向整个西部地区输送电力。BHE从2006年开始做这个项目，预计到2030年完工——是的，2030年。

可再生能源的出现使我们的项目成为了一种社会必需品。从历史上来看，长期盛行的燃煤发电靠近巨大的人口中心，但新的风能和太阳能(6.450,-0.22,-3.30%)发电的最佳地点往往位于偏远地区。当BHE在2006年评估形势时，必须要对西部输电线路进行巨额投资已经不是什么秘密。然而，在计算了这个项目的成本后，很少有公司或政府实体的财务状况让它们能做这件事情。

应该指出的是，BHE的决定是基于对美国政治、经济和司法系统的信任而作出的。在能够获得有意义的收入流动前，需要先期投入数十亿美元才行。输电线路必须跨越各州和其他司法管辖区的边界，而每个司法管辖区都有自己的规则和选民。BHE还需要与数以百计的土地所有者打交道，并与产生可再生能源的供应商和负责向客户分配电力的遥远的公用事业公司签订复杂的合同。有着不同利益的各方和旧秩序的捍卫者，以及渴望立竿见影地建立起一个新世界(8.140,0.00,0.00%)的、不切实际的远见卓识者，都必须加入进来一起做这件事。

意外和延误肯定都有过，但同样可以肯定的是，BHE拥有实现这个承诺所需的管理人才、机构承诺和资金。虽然我们的西部输电工程还需要很多年才能完成，但我们今天正在寻找其他类似规模的工程来做。

无论有什么障碍，BHE都将成为提供越来越清洁的能源的领导者。

年会

去年2月22日，我写信告诉你们，我们计划召开一次盛大的年会。但不到一个月，日程安排就被打乱了。

由梅丽莎·夏皮罗(MelissaShapiro)和伯克希尔哈撒韦首席财务官马克·汉堡(MarcHamburg)领导的总部团队迅速地进行了重新安排。

奇迹般地，他们的“即兴表演”奏效了。伯克希尔哈撒韦的副董事长之一格雷格·阿贝尔(GregAbel)和我一起站在台上，面对着一个黑暗的会场、1.8万个空座位和一台摄像机。没有彩排：格雷格和我在“表演时间”前45分钟才刚到达。

我那超棒的助手黛比·博萨内克(DebbieBosanek)在47年前就加入伯克希尔哈撒韦公司了，那时她才17岁。她整理了大约25张幻灯片，展示了我在家里收集的各种事实和数字。一个由计算机和摄像机操作员组成的不知姓名、但能力很强的团队按照正确的顺序将幻灯片投影到了屏幕上。

雅虎向人数创下纪录的国际观众播放了会议过程。贝基·奎克(BeckyQuick)在新泽西州的家里进行操作，她从数千个问题中挑出了一些问题，这些问题要么是股东早些时候提交的，要么来自我和格雷格在台上的四个小时里观众给她发来的电子邮件。See的花生脆糖和软糖，还有可口可乐，为我们提供了营养。

今年5月1日，我们计划做得更好。同样，我们将依靠雅虎和CNBC来进行一次完美的直播。雅虎将于夏令时的美国东部时间下午1点开始直播，网址为https://finance.yahoo.com/brklivestream。

我们的正式会议将于夏令时的美国东部时间下午5点开始，应该在下午5点半之前结束。在稍早的1点半到5点之间，我们将会回答你们的问题，贝基将对问答过程进行转播。一如既往，我们不会预先知道会被问到什么问题。把你们的奇思妙语发送到BerkshireQuestions@cnbc.com吧。雅虎将在5点半之后结束直播。

现在——容我卖个关子——惊喜来了。今年我们的会议将在洛杉矶举行...查理将与我同台，在3个半小时的提问时段中提供答案和观察。去年我很想他，而更重要的是，你们显然也都想他了。我们其他两位副董事长阿吉特·贾恩(AjitJain)和格雷格·阿贝尔(GregAbel)将与我们一起回答与他们领域相关的问题。

通过雅虎加入我们，你们可以直接向芒格提出让你感到棘手的问题!我们会玩得很开心，希望你们也能玩得开心。

当然，更好的是有一天我们将可面对面地与你们相会。我希望并预计那将是在2022年。

奥马哈的市民们，我们参展的子公司和我们总部的所有人都迫不及待地想让你们回来，参加一次伯克希尔式的、真正的年度大会。

2021年2月27日沃伦·巴菲特

董事会主席