美联储会议前瞻：不宜对美联储期待过高

上周10年期美债利率在短暂调整后继续走高，周五收盘于1.63%。在此背景下，本周美联储将召开为期两天的议息会议。市场关注的一个焦点是，美联储将如何应对美债利率上行，比如是否会出手打压长端利率。

美联储如何打压长端利率？目前市场讨论较多的选项是扭曲操作（OT）和收益率曲线控制（YCC）。其中，OT采取的是「卖短买长」的方式，即美联储卖出短端债券，同时买入等量的长端债券，这样既不会增加美联储资产规模，又能压制长端利率，可谓「一石二鸟」。历史上美联储也曾两次采取OT操作，可谓「轻车熟路」，因此市场对OT有较高的期待。

但我们认为，在当前宏观背景下，美联储做OT有一定的门槛。

其一，OT一般发生在经济下行阶段，而当前美国经济处于复苏初期，并不需要额外的货币宽松。

我们考察了历史上美联储两次采取OT时的宏观背景，第一次是1961年2月，当时美国经济下行，消费与投资疲软，但欧洲经济表现良好，短端利率比美国更高，由此带来资本外流压力（由于当时处于布雷顿森林体系下，资本外流体现为抛售美元以换取黄金）。对此，肯尼迪政府与美联储决定采取OT，在维持短端利率的同时，压低长端利率，这样既不会加剧资本外流压力，也能刺激经济。

第二次是2011年9月，当时欧洲债务危机已初现端倪，美国经济面临的下行压力明显增加。当时的货币政策决议是这样描述的：劳动力市场总体疲软，失业率处于高位，居民消费支出增长缓慢，企业投资和房地产部门表现低迷… 此外，美国经济存在重大下行风险，包括来自全球金融市场的压力。货币政策委员会还预计，随着能源价格回落，通胀率将在未来几个季度保持稳定或低于美联储的长期通胀目标。

由此可见，两次OT的主要目的都是刺激经济。反观当前，随着疫苗接种顺利推进，美国经济已开始复苏，对利率敏感的房地产部门表现尤为强劲。此外，随着拜登1.9万亿美元的财政刺激落地，经济前景有望进一步改善。鉴于此，美联储大概率将在这次会议后上调今年美国GDP增长和PCE通胀的预测。

其二，当前美国金融条件尚未出现收紧的迹象，贸然采取OT反而可能加剧市场对通胀的担忧，进一步推高利率。如上所述，2011年美联储做OT的一个原因是金融市场存在压力。但过去几周，尽管美债利率上行，其他市场并未受到太多冲击。比如高收益债利差仍处于历史低位，金融条件也未收缩。股市方面，纳斯达克指数有所回调，但道琼斯指数创出新高，说明股市的调整更多反映的是风格切换，而非对经济前景的预期恶化。

实际上，当前美债利率上行主要反映的是对美国经济复苏和通胀上行的预期。一个体现是美国5年期和10年期的盈亏平衡通胀预期在过去几周显著抬升，其中，5年期通胀预期已升至2.5%，为2008年以来最高水平。如果美联储采取OT，反而容易引发市场对经济走向过热的担忧，进一步推高通胀预期和长端利率，最终可能适得其反。从这个角度看，美联储在利率上行面前可谓「进退两难」。

综上，我们预计美联储在这次议息会议上不会「急转弯」，对利率上行，更可能延续之前的态度，做一些口头上的安抚，比如强调关注利率上行的潜在影响，尤其是对金融条件的影响。我们认为任何比口头干预更多的暗示或举措都将是超预期的。

上周回顾：宏观数据、经济政策与主要事件

宏观数据：美国2月NFIB小型企业信心指数为95.8，低于预期的97；美国3月密歇根大学消费者信心指数初值83，显著高于预期的78.5，说明消费者信心在改善；欧元区第四季度GDP年率终值-4.9%，略高于预期的-5%。

主要事件：周四美国规模1.9万亿美元的刺激法案获得国会通过，1400美元纾困支票将在几天内寄出，多数美国人有资格领取；周四欧央行公布议息决议，决定将加快「大流行紧急购债计划」（PEPP）的购债速度。

本周关注：政策、数据与事件

经济数据：周二公布美国1月商业库存月率、2月零售销售月率、2月工业产出月率、3月NAHB房地产市场指数，欧元区3月ZEW经济景气指数；周三公布美国2月新屋开工总数年化、2月营建许可总数，欧元区2月CPI年率终值；周五公布日本2月核心CPI。

主要事件：周一欧元区财长会议；周四美联储FOMC公布利率决议、政策声明和经济预期，美联储主席鲍威尔召开新闻发布会，英国央行公布利率决议和会议纪要；周五日本央行公布利率决议，日本央行行长黑田东彦召开新闻发布会。