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基金经理谈造假：天士力的故事，自己都信了！
周末偶然与群友聊天，一部分人很质疑天士力这家公司。刚好我认识一个基金经理，早些年对天士力研究的很深。
他的观点很明确：造假的嫌疑是有的，不过可怕的是天士力的故事。这个故事讲的时间太长了，长的自己都信了。
现将他的观点写下来，本文所有内容只是猜测，没有实际的证据，仅供大家参考。
01
造假的文章满天飞
提及天士力的造假，在百度上一搜，全屏都是的，可见大家对这家公司的质疑是由来已久。可是现在就是没办法证实，这也是大家经常被骗的原因。
要是几篇文章就能把公司造假的事情端出来，那么A股可真是太有希望。现实是股市里充满了谎言，充满了贪婪和恐惧！
02
什么是好企业
提及造假，什么是好企业这个问题就必须要谈。大家很疑惑，我也很纳闷，就不断的反问这位基金经理。他的话让我茅塞顿开：‘造假的目的就是整成一个好企业，如果你不清楚好企业是什么样子，那就没办法看清楚公司是不是造假。’
仔细一想确实如此，造假的目的不就是成为一个‘好企业’吗？那么什么才是一家好企业该有的因素呢？
1)原业务增长非常好，竞争力非常强；
2)公司开始新业务的扩张，新业务可能会依靠原业务的渠道。或者新业务在另一个市场扩张；
3)两者之间的配合非常好，原业务提供现金流，新业务不断发展
也就是说原业务增长可持续，新业务扩张希望很大。新老业务不断的交替，促使企业不断的成长。
那么质疑天士力，那么问题到底出在哪里呢？
1)老产品在国内市场增长放缓，新药(普佑克)发展低于预期；
2)复方丹参滴丸 FDA十几年一直未通过；
3)还存在在美做胶囊回国却说是滴丸，忽悠投资者；
4)研发药品很多，未给投资者带来业绩。
03
国内复方丹参滴丸增长放缓
天士力最大的业务就是心脑血管方面的中药业务，以复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒(丸)、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列。这一业务的增长和下降会直接导致天士力经营的稳定性，中药业务一直是其业绩的稳定剂。
然而通过上表我们得知，第一业务中药的收入占比很高，可是2018年的增长放缓了。一年主营业务的放缓并不是一件大事，毕竟每个公司的经营不会那么稳健。
但是2016年和2017年天士力的第一大业务增长停滞，是不是说明复方丹参丸这些中药业务遇到了天花板！特别的是，2018年第四季度中药业务增速下滑23%，2019年1季度中药业务增长才5%。已经基本上确定中药的低谷还在继续，并没有出现反转的迹象！
在新药上，市场对普佑克给予厚望。在2018年普佑克的业务做到了2.3亿，比目标相对来说低了一点，并没有超预期。这个药品在溶栓药和心脏支架之间，还是有竞争力的。
普佑克这样的生物制药，是天士力未来的重点。现在只有普佑克释放出了业绩，有点赌的成分。其他在研的生物项目还处在早期，需要大量的投入，这也是2018年天士力研发支出非常大的原因。
现阶段天士力的投资模式是，传统中药业务希望能稳住提供现金流。期待生物药普佑克单带动公司市值的增长。其他业务现在还没有成形，没办法指望。
也就是说现在的天士力经营很困难，出现品种接力的断层。原业务的天花板很困难到了，新业务一时半会不能大量释放，再加上大量的研发需要资金。公司未来几年的业绩很成问题，如果不是研发支出过度的资本化，那么公司2018年的业绩非常难看！
04
复方丹参滴丸 FDA十几年一直未通过
这是投资天士力最大的亮点，一旦复方丹参滴丸通过FDA，那么公司的业绩就不成问题。但这也是天士力的弱点，因为这件事拖得太久了，大家都认为是故事了。重要想冲刺FDA，难度非常大，天士力能不能成功，真的说不清楚。
最怕的是这个故事感动了所有人，最后依然是一个感动的故事。
不过现在看来复方丹参滴丸通过FDA已经到了最后的阶段，可能未来一两年就会有结果。其中的变局有没有，我是觉得很大的，对这块还真的要小心。因为说到底，这些信息根本就不透明，只有天士力的‘一面之词’，到底真不真，大部分投资者无法判断。
更扩张的是，市场有段时间开始质疑：他们在美国做的是胶囊，拿过来说是滴丸，这个做法是假的。
所以复方丹参滴丸闯关FDA，一直是个迷，而这个迷到现在依然没有清楚的答案！这也是市场的担忧，也是投资的风险点所在！
05
公司的财务恶化
最大的恶化就是应收账款的增长非常大，到了2018年应收账款/收入达到46%。从07年一17年，应收与应收票据翻了17.3倍。刨除类现金性质票据，天士力应收翻了21.1倍，而同时期天士力营业收入只翻了5.7倍(出处：高山流水觅知音张勇)。
也就意味着天士力的产品是卖出去了，但是卖的过程太艰辛了。客户就是不给钱，还拿他没办法，医院、OTC、社区、商销越来越拖欠天士力的货款！
而这些年天士力的自由现金流一直不怎么好，14年一18年，天士力总自由现金流合计-13.3亿。原因就在于货款收不回，公司的研发又是下了狠劲，自然自由现金流差。
既然自由现金流不好，那么势必会有融资的需求。上市到18年天士力合计股权融资29亿，自上市以来累计分红 17 次，累计分红金额为 44.75 亿元。
看着分红是大于融资的，但是打开看一下公司的负债，2018年的有息负债达到95亿。总计负债139亿，有息负债率高达64%，而且整体资产负债率达到55%。资产负债表恶化非常的严重，白条多了，银行借款也变多了。
财务的恶化，势必会导致现金流出现问题。天士力的经营性现金流来看，自2011年开始，现金流急剧恶化，并且持续了许多年，这说明市场竞争加剧，公司回收现金的能力削弱。
即使是2016年现金流好转，但2017年却跌至负值，2018年重新转好之后，是否还有反复，还需要继续观察。
为什么会有这样的变化，一切还是源于公司业务的尴尬境地：现在的天士力经营很困难，出现品种接力的断层。原业务的天花板很困难到了，新业务一时半会不能大量释放，再加上大量的研发需要资金。
06
总结
到这里我们知道了天士力的基本情况，他的困难以及解决办法。困难之处在于：
1)业务的连接强度不够，导致原业务出现天花板，新业务没有业绩释放；
2)公司的利润表有修饰的成分，资产负债表在恶化，问题很严重；
3)现金流这些年一直不好，不能再继续拖下去；
4)在研项目处于早期，没有产品的接力，公司存在研发支出过度资本化
解决之道：
1)传统中药业务期待重新恢复增长；
2)复方丹参滴丸的FDA之路，必须在近两三年完成，不能再拖了；
3)普佑克的市场空间和未来增速需要重新审视
4)财务报表需要优化，特别是资产负债表，很危险；
5)其他药品的增长和新药研发进度的加快
6)生物板块的价值是关键
重申一遍的是，天士力有造假的嫌疑，资产负债表恶化的很严重。在我看来公司做账很激进，现金流一直不好，这是有很大的危险！至于落实造假实锤，没有证据，也没法子获得证据(一个小散户能有什么证据)！
说道这里，想投资天士力的投资者还是谨慎一些，业绩的增长是个问题，继续跟踪吧！
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