贾跃亭破产重整：情怀至上还是缓兵之计？

　　6月13日上午10点，贾跃亭持有的“乐视网”2210万股无限售流通股在京东网络司法拍卖平台上公开拍卖，推出24小时的拍卖，因无人出价，宣告流拍，其间，围观者始终保持着上万人规模。

　　按照5月13日北京市第一中级人民法院发布的竞拍公告信息，此次拍卖为整体拍卖，起拍价5547.1万元，是按照5月13日暂停上市前20个交易日的收盘价均价，即每股2.51元作为处置参考价，参与竞拍需缴纳1100万元保证金。

　　乐视网股票于2020年6月5日进入退市整理期，在退市整理期交易30个交易日后公司股票将被摘牌，在此时进行拍卖，显然并非一个合适的时机。

　　依据《最高人民法院关于人民法院网络司法拍买若干问题的规定》，流拍后应当在30日内在同一网络司法拍卖平台再次拍卖。再次拍卖的起拍价降价幅度不得超过前次起拍价的20%。再次拍卖流拍的，可以依法在同一网络司法拍卖平台变卖。如果流拍财产经过3次拍卖流拍，且申请执行人或者其他执行债权人拒绝接受，或者依法不能接受抵债的，法院应当对该财产进行变卖。

　　“债主”变“股东”

　　据北京市第一中级人民法院工作人员透露，此次拍卖的申请执行人为华福证券有限责任公司。

　　查阅华福证券公告，2019年4月17日发布的《兴业证券股份有限公司关于华福证券有限责任公司公司债券受托管理事务临时报告》或指向此次司法拍卖所涉诉讼和仲裁。而根据北京市第三中级人民法院于2017年8月24日受理的仲裁申请，该案件执行标的合计人民币约3亿元。

　　临时报告显示，2016年6月23日，华福证券代表兴隆收益1号定向资产管理计划与贾跃亭签订了股票质押式回购交易业务协议。2017年7月，因质押股票已被司法冻结且贾跃亭未支付到期本息的行为构成违约，华福证券向北京市高级人民法院申请强制执行。但由于质押股票已被上海市高级人民法院首先冻结，必须移送后方能处置，但直至报告期，上海市高级人民法院还未移送。

　　此番拍卖遇冷的2200万股只是贾跃亭内地资产的一部分。根据乐视网公告，截至2019年4月19日，贾跃亭共持有“乐视网”92143.2546万股，被北京市第三中级人民法院等司法部门冻结、轮候冻结，其中85735.0114万股已被质押。

　　在申请个人破产重组过程中，为了争取债权人支持，贾跃亭不再要求解除中国债务担保，直到获准债务偿付金额达到约定比例，并获准债权人将有权继续在国内持有债权并处置贾跃亭全部已被冻结或已抵押、质押的资产。据贾跃亭债务小组代理律师张淼介绍，目前，贾跃亭国内的资产不单有其个人的资产，还有一些控股的资产，“加起来大概有1亿美元”。

　　洛杉矶当地时间5月21日，贾跃亭个人破产重组经加州中区破产重组法院最终确认和通过，并获多数债权人的投票支持。之后的三周，债务小组一直为破产重组做收尾工作，包括信托文件的定稿等。据张淼介绍，目前债务小组已将所有文件发给了债委会，待债权人委员会确定之后，方案才能生效，预计本周正式启动破产程序。

　　“根据现在的方案，允许债权人继续处置破产重组方案提起之前已经抵押质押和冻结的资产部分，由中国的不同法院对这些资产进行分配。”张淼向《中国新闻周刊》介绍，在分配顺序上，如果是有抵质押权人的，由抵质押权人优先受偿，剩余价值部分由首封人继续受偿。个别案件的偿还顺序由相关案件所在法院依法或者依参与分配方案决定。“如果债权人对国内已冻结的资产进行了处置，在信托里能够获得的分配就会相应减少，这是即时调整的过程。”

　　根据“贾跃亭破产重组项目”网站上关于重组方案的介绍，个人破产重组方案正式生效后，贾跃亭将把目前个人所持的全部FF股权转入债权人信托，不再拥有FF股权，信托会聘请独立的信托托管人进行日常管理维护，同时，债权人委员会还将邀请5位债权人，成立信托管理委员会。

　　“重组完成之后，债权人通过信托成为FF的间接股东，势必也会支持FF的发展和未来上市，YT(贾跃亭)个人债务问题解决和合伙人计划带来的FF治理架构调的变革将为FF股权融资铺平道路。”张淼说。

　　公开信息显示，此次债务重组的债务本金净额为29.6亿美元，主要都是国内债务。按照破产方案，债权人信托将由信托受托人在信托委员会的监管下独立运营和管理。信托直接持股部分，将会依据方案中关于股份的出售限制的相关约定，由信托受托人统一处置股票。间接持股部分，将由合伙人公司进行出售，按照重组方案的约定优先支付给信托。

　　张淼介绍，信托受托人是完全独立的第三方，将会按照信托协议的相关约定公平地处置及分配信托资产。目前双方协商的结果，第一信托受托人由债权人委员会方面的律师来担任。

　　在中国政法大学经济法研究所所长、破产法与企业重组研究中心秘书长张钦昱看来，英美信托法下的信托财产与个人财产分离，强调了信托财产的独立性，强化了信托财产与个人财产之间的破产隔离。FF股权全部转入信托后，即独立于贾跃亭个人财产，一定程度上能解决FF股权的不稳定性，对FF后期融资、拉升FF市值、提高债权人回报率具有积极作用。

　　“这实际上是一种‘债转股’的方法，有助于降低贾跃亭债务的杠杆率，有助于债权人参与FF公司经营，约束FF公司的不当经营行为。同时也有助于债权人盘活不良资产，增强债权人的信誉。”张钦昱说。

　　但FF方面表示，破产重组方案跟债转股有很大区别，如果是债转股的投资，投资人有权在约定日期到期后选择要求偿还现金还是转成股份。而破产重组则是将债务人全部资产放入第三方债权人信托，由信托托管人管理，并负责今后的分配机制，债权人无法再向债务人行使权力，而是从信托中获取份额，未来拿到股份分配后可以选择套现或者继续持有。

　　若FF上市失败，重整计划落空，债权人依然有权通过诉讼、申请强制执行、继续破产清算程序请求贾跃亭清偿，只是在静止期内受限。“从某种意义来看，相当于延长了债务偿还期限，而这也是债权股的作用之一。”张钦昱说。

　　高票通过的背后：信任还是无奈

　　近年来，FF推行全球合伙人计划，贾跃亭所持有的FF股权也在不断稀释。据了解，目前贾跃亭直接享有FF Global30.8%的股权相关优先分配权，该权利赋予其至多8.157亿美元的优先分配权，10%的特殊分配权，以及20%的普通分配权。此外，贾跃亭还通过FF TOP间接持有10%FF Global股权。

　　去年10月，贾跃亭在美国提出个人破产重组，希望将资产通过债权人信托的方式转让给债权人。历经7个月的申请、谈判、投票和法院确认，终于获得大部分债权人的同意。

　　在这一过程中，债权人委员聘请了专业的律师及财务顾问对贾跃亭的资产进行了详尽的调查。其间债务小组提供了成百上千份的文件，配合债委会完成了针对多个证人的问询，贾跃亭也参加了为其两天的面对面取证。

　　“最大的争议点在于YT在中国个人债务的解除。”张淼表示，去年11月份，曾召开过全体债权人大会，在会上贾跃亭听取了债权人的一些需求，对其中一些争议较大的内容，在方案中进行了调整。“现在YT在中国的个人债务解除是附条件的，只有信托债权人通过信托得到的偿付达到40%后，YT在国内的个人债务才会相应解除。”

　　而40%的设定也是基于债务小组的考量，当从信托中能拿到40%的偿付时，就说明FF的资产已经有相当的价值了，彼时再释放贾跃亭个人债务，能更有利于帮助FF实现成功。

　　“这次重组成功清楚地表明贾跃亭已全面、如实和客观地披露了他的所有个人资产，所谓的隐藏资产谣言不攻自破，也证明了目前的重组方案是保障所有债权人利益的最佳方式。”张淼说。

　　破产方案生效后，将有4年静止期，依据美国法院的判决，在此期间，债权人不得对贾跃亭开展任何方式的追偿要求。“这给了债务人一个喘息的机会，为债务人争取时间获得新生。同时，也确保债务人个人债务重整有序进行，避免在无序的状况下的不公平清偿。”但张钦昱同时表示，对于美国法院的判决在中国境内的效力，还需要依据《企业破产法》第五条有关涉外的规定予以处理。

　　依据《企业破产法》第五条，“对外国法院作出的发生法律效力的破产案件的判决、裁定，涉及债务人在中华人民共和国领域内的财产，申请或者请求人民法院承认和执行的，人民法院依照中华人民共和国缔结或者参加的国际条约，或者按照互惠原则进行审查，认为不违反中华人民共和国法律的基本原则，不损害国家主权、安全和社会公共利益，不损害中华人民共和国领域内债权人的合法权益的，裁定承认和执行。”

　　“由于当前我国没有相应的个人破产制度，对美国法院作出的个人破产判决，预料难以获得承认和执行。”张钦昱说。

　　在贾跃亭的债权人谈判中，比较关键的一环是贾跃亭妻子甘薇对FF资产的部分放弃。公开信息显示，去年9月，甘薇提出离婚申请，今年1月，又提出索赔40亿元。按照法律，她有权分割贾跃亭所持FF股权的一半，并且优先受偿。这一举动被认为是贾跃亭对个人财产的转移，也引发了部分债权人对破产重组方案的反对。

　　经过反复沟通，甘薇愿意放弃分割夫妻共同财产的要求，并在信托成立时注入125万美元现金，用于信托的运营，同时提出要在信托中占5亿美元份额。最后经过协商，将这一份额降到2.5亿美元。

　　“实际上大部分债权人都希望能齐心协力将FF做成，如果因为个人利益，导致方案无法通过，或者FF没能释放真正的价值，对于每个债权人都是不利的。”张淼说。

　　破产之后

　　自从2017年7月赴美，“下周回国”的承诺迟迟未能兑现的贾跃亭，因在国内背负大量待偿债务，被列入“老赖(失信被执行人)”。这对于正在发展期的FF而言，并不是一个正面的形象，也让FF在融资中处处受阻。

　　在四年静止期内，贾跃亭在中国国内将被及时解除“双限”和“失信非执行人”。破产方案正式启动后，贾跃亭所有的FF股权都将转入信托，将无法享受股权收益，尽管在美国，破产申请人并没有限制消费等级的要求，但据张淼介绍，在破产重组期间，贾跃亭所有的花费都需要及时向美国的受托人办公室报备，以保证是在合理消费范围之内。

　　而成为信托投资人后，按照方案，一旦FF进入IPO，债权人将有权处置资产，届时是否会出现大规模集中抛售，造成FF股价大幅贬值的情况？

　　对此，张淼解释称，债务小组在方案制定时已经考虑到这种情况，因此在方案的设置中约定，在一定的时间内，债权人只能逐步地处置股权，不能一次性全部处置，避免给市场带来巨大冲击。“实际上，当债权人真正进入到信托之后，其实也是通过信托间接持有了FF股权，和 FF的利益已经绑在一起，FF发展越好，未来获得偿付的可能性就越大，这是一个双赢的结果。”

　　张淼认为，贾跃亭个人破产重组的完成，不仅不会影响投资者信心，反而会增强他们的信心。此外，个人破产重组的成功也将给FF带来多项利好，首先是消除了FF股权融资工作中的最大障碍。之后，FF将会凭借先进的产品和技术实力，商业模式创新、用户生态创新和治理架构创新实现股权融资目标，并在融资成功后尽快交付FF 91。这对于FF推进中美双主场战略以及未来实现IPO目标也会产生巨大的推动力。

　　其次，贾跃亭个人破产重组成功意味着FF的真实价值得到广泛认可。目前，FF正在与中东、欧洲和亚太地区的投资者就债权和股权融资进行深度沟通。

　　而随着贾跃亭个人破产和重组的成功，他将不再拥有FF的任何股份，FF也将正式进入公司治理的新阶段。“目前FF公司顶层控制权已经交给全球合作人接管，FF是全球汽车行业和美国高科技公司中唯一采用合伙人治理架构的公司。这种先进的公司治理结构是FF最终成功的重要前提。”张淼说。

　　但张钦昱表达了对美国法院批准的破产重整方案与相关裁判在中国境内的是否会得到承认与执行的担忧，毕竟中国目前个人破产制度建设刚刚起步，“在人员、资金频繁流动的时代，债权的海外执行和财产的跨境追索难度骤增。中国个人破产制度与世界接轨是新时期对个人破产制度功能的要求，也是适应全球化进程的要求。”