中国中免是做什么的？2021公司主营业务及发展前景分析

　　中国中免于2009年在A股上市，曾用名为中国国旅，在更名之前旅行社为其主营业务，目前发展成免税、有税、旅游零售综合体等范畴的一家企业。2020年中报显示，公司商品销售业务即免税业务实现营业收入192.7亿元，商业综合体投资开发业务实现营收2.05亿元，公司目前90%的主业是免税。

　　不完全数据统计，在A股旅游综合类12家上市公司中，中国中免是机构十分青睐的个股，从2017年至今年度研究报告数量位列第一，这四年的研报数量分别为202个、262个、194个和182个。五年多以来，仅2016年公司的券商研报数量录得68个，低于中青旅和众信旅游的84个，凯撒旅游的75个外，2015年再次以105个券商研报数量位居行业第一。可肯定的是，中国中免是旅游行业的老大哥。

　　去年受新冠肺炎疫情冲击影响，多数旅游公司亏损，腾邦国际、众信旅游等旅游综合类公司前九月亏损了4.27亿元和3.13亿元。相比之下，中国中免实现31.64亿元盈利。从净资产收益率看，中国中免2015年以来的五年多平均净资产收益率为18.41%，明显高于凯撒旅游的8.08%，丽江股份的7.96%，位居行业第一。

　　新时代证券中国中免（601888）业绩快 报点评：离岛免税爆发＋租金降70％促净利增三成 今年业绩或继续翻倍

　　事件：公司2020 年实现归母净利超61 亿元增长32%1 月29 日盘后，中国中免发布2020 年度业绩快 报。公司2020 年实现营收约526 亿元，同比增长8.24%；归母净利润约61.2 亿元，同比增长32.07%，扣除非经常损益后约59.4 亿元，同比增长55.05%。

　　Q4 营收175 亿增40%环比再提速，剔除租金减免Q4 净利略降符合预期Q4 实现营收174.79 亿元，同比增40.3%，环比Q3 增10.42%；实现归母净利 29.53 亿元，同比增586.7%，环比Q3 增32.2%。若剔除上海机场（56.950， 0.55， 0.98%）30 亿的租金减免，经测算，中免调整后的2020 年利润总额为66.7 亿元；Q4 单季利润总额22.7 亿元，归母净利约18-19 亿元，相比Q3 归母净利22.34 亿元略降；归母净利率约10.3%-10.9%。参照过往年份，Q4 一般会因集中计提、存货减值等原因，归母净利及净利率低于前三季度，因此我们认为20Q4 营收继续大增超预期，净利符合历史规律。

　　上机租金协议落地促租金降70%，今年京、穗机场租金有望下调公司子公司日上上海与上海机场近日签署补充协议，因疫情影响导致国际客流锐减，中免2020 年实际支付上机的租金为11.56 亿元，相比原先的保底租金41.58 亿元减少30 亿元，下降70%。按照协议规定，当月实际国际客流≤2019 年月均80%，按月实际销售提成；当月实际国际客流＞2019 年月均80%，按月保底销售提成。这使得中免的租金支付从“上不封顶，下有保底”逆转为“上有封顶，下不保底”，将极大提高公司机场店的利润空间。我们预计有上海机场的谈判成功先例，今年北京、广州等机场的租金下调将有望落地。

　　经测算，三大国际机场的租金下调有望达到50 亿元左右，对公司今年业绩将带来丰厚的增量规模。

　　离岛免税爆发+租金大降，净利翻倍逻辑稳固，维持“强烈推荐”评级离岛免税2020 年实现了327 亿的销售额增长127%。2021 年，市场扩容，“邮寄送达”等政策执行，离岛免税（含有税）销售预计可达700 亿，增长112%。

　　同时，机场店租金下调，和市内店政策松绑带动新的业绩增量也非常显著。

　　我们上调公司盈利预测，预计公司2020-2022 年实现营收526.2 亿元、1020.1亿元、1325.1 亿元，同比增长9.7%、93.9%、29.9%；归母净利润分别为61.17亿元、124.6 亿元、160.1 亿元，同比增长32.1%、103.7%、28.5%。对应PE分别为92、45、35 倍。维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：疫情反弹风险、免税销售低于预期风险、公司经营风险