中装转2（072822）申购价值一览

　　中装转2 127033 今日发行申购，发行规模11.6亿，目前转股价值100.79，预期单户中签率10%，AA级转债，预期开盘价106左右，积极申购。

　　转债基本条款分析

　　中装转2发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA，主体评级AA。发行规模为11.60亿元，初始转股价格为6.33元，参考公告发行日正股收盘价格6.37元，转债平价100.63元，参考同期限（6年）同评级（AA）的中债企业债到期收益率（2021年4月13日）为4.62%，到期赎回价112元，计算纯债价值为89.74元。综合来看，债券发行规模一般，评级一般，债底保护性较好。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

　　中装转2基本面分析

　　国内装饰行业领先企业

　　公司是一家以室内外装饰为主，融合幕墙、建筑智能、机电、园林、新能源、物业管理等业务为一体的城乡建设综合服务商。公司成立于1994年，深耕于华南市场，并始终坚持“立足华南、面向全国”的战略方针，已建立深圳、华南、华东、华北等七大区域营销中心，形成了一个覆盖全国的市场网络。公司拥有多项装修装饰工程、建筑工程等方面的业务资质，完成过北京奥运会新闻发布中心、交通部四季厅、深圳机场T3航站楼等多项精品工程和重点项目。

　　我国建筑装饰行业呈现出 “大市场、小企业”的市场竞争状态。据《2018中国建筑装饰蓝皮书》显示，2017年全国建筑装饰行业完成总产值3.94万亿元，比2016年增加2800亿元，增长率达7.6%，比全国GDP增长速度高出0.7个百分点。其中年产值超过百亿元的企业不到5家，市场集中度非常低，截止到2017年，中国建筑装饰市场的企业数量从2011年的14.5万家减少到2017年的13万家，退出市场的企业以中小企业占比较高。由此可见，当前我国装饰市场空间广阔，但企业数量众多且仍以中小企业为主。未来随着市场经济发展、政策引导以及行业规范，中国建筑装饰市场的企业数量或将继续减少，市场集中度持续提高，将有助于中大型建筑装饰企业发展。

　　虽然装饰B端比较分散，但建筑装饰行业的利润率依然充足。B端的金螳螂、亚厦股份等呈现低毛利&低净率，同时B端现金流表现较差（恒大等合作比例越大、现金流越差）。相对C端的东易日盛、名雕股份等公司呈现高毛利、高费用、低净利率，现金流好，但规模难以做大。

　　物业+区块链新业务将逐步落地“碳达峰”“碳中和”目标下绿色建筑重要性显现，公司提前布局带来机遇。建筑领域节能减排是实现“碳达峰、碳中和”目标的关键点，其中光伏建筑一体化（BIPV）是被业界最为看好的一种模式。随着“十四五”规划等政策推进， BIPV有望成为光伏产业的主要发展方向之一，提前布局的公司将拥有先发优势。公司于 2011年成立中装光伏子公司，后于2017年升级为中装新能源，致力于新能源项目的投资、建设与经营。目前中装新能源已在巴彦淖尔市、呼和浩特市、许昌市等有相关的项目落地，以前完成的项目包括广州白云国际机场 T2 航站楼光伏发电项目、武邑村级集体光伏电站项目等，已具有 BIPV 和 BAPV 项目建设经验。

　　加码物业管理，强化与装饰业务协同性。公司投资参股深圳市赛格物业管理有限公司，收购深圳市嘉泽特投资有限公司暨间接收购深圳市科技园物业集团有限公司51.63%股权。两家物业公司都在物业管理领域耕耘多年，在行业中具备较强的竞争力和较高市场地位。其中，科技园物业为全国管理高新技术开发区的旗舰企业，被业界誉为国内高新技术开发区的“第一管家”，其在高科技产业园区规划、运营和管理上已有20多年的经验，在行业中具备较强的竞争力和较高的市场地位。

　　拓展区块链业务进行科技转型。公司涉足区块链技术，旨在解决装修装饰的“现金流不好”的行业痛点，传统的供应链金融最大的难题是交易数据的真实性，而加入区块链技术后，因为具备参与方众多、公开透明、不可篡改等特点，保证了数据的真实性，从而可以为上游供应商增信，帮助其大幅降低融资成本。公司在2019年8月首次提出要将区块链技术植入自身的供应链场景，随后，中装智链平台在2020年3月便实现上线运营并助力供应商完成第一笔保理性质贷款。公司主业稳定增长之余在科技转型方面也将迎来新的进展突破。

　　公司营收和归母净利润增速转正，20H2带动全年盈利营收增长

　　20Q3中装建设实现营业收入/归母净利润37.36/2.08亿元，同比上涨5.00%/1.20%。疫情对国内外宏观经济运行造成较大冲击，在上半年公司营收/归母净利润同比增速为负的背景下公司第三季度相关数据已由负转正。报告期内，公司综合毛利率17.32%，比上年同期小幅下滑0.08个百分点。费用方面，公司销售费率/管理费率为0.76%/2.94%，较上年同期变化-0.16/0.0.72个百分点，管理费率增加主要系新增子公司费用支出增加，摊销费用增加所致;研发费率为3.17%，较上年同期增加0.19个百分点;财务费率为1.73%，较上年同期减少0.09个百分点。上半年公司净利率5.53%，同比下降0.17个百分点。单Q3公司营业收入/归母净利润17.45/1.11亿元，同比上涨33.91%/21.25%。公司毛利率17.08%，同比下降0.30个百分点，期间管理费率有所增加，为2.13%，同比增加0.19个百分点。实现净利率6.42%，同比下降0.49个百分点。

　　据公司2020年度业绩显示，公司20年全年实现营收/归母净利润54.77/2.85亿元，同比增长12.72%/15.10%。公司2020年Q1至Q4营收同比增幅分别为-35.25%、2.90%、33.91%和 33.82%，二季度开始公司逐步从疫情影响中恢复，营收增速显著改善，而公司业绩释放也呈现逐季加速的态势。考虑到公司提前加码布局BIPV、物业、区块链等行业，结合公司自身装饰业务优势，公司未来可期。

　　估值处于历史底部位置

　　截至4月14日收盘中装建设PE（TTM）16.13倍，PB（LF）1.36倍。公司估值处于2019年以来底部位置，市场对于多元业务未来发展预期可能有所分歧。

　　根据Wind一致预测，公司2021/2022年净利润分别为0.38/0.47亿元，按照4月14日收盘价计算PE12.06/9.78倍。

　　转债上市初期价格分析

　　转债首日目标价101-106元，建议积极申购。截止至2021年4月14日，中装转2平价在100.63元，参考同行业、相近评级、规模相近的可比转债，洪涛转债（评级AA，存续债余额11.78亿元，平价107.33元，转债价格107.12元，转股溢价率-0.19%）和鸿路转债（评级AA，存续债余额16.60亿元，平价121.51元，转债价格129.00元，转股溢价率6.16%），中装转2定位应低于洪涛转债，接近鸿路转债，中装转2上市首日转股溢价率水平应该在【1%，5%】区间，转债首日上市目标价在101元-106元附近。

　　我们判断，1、转债评级一般，发行规模一般，转债流动性尚可，机构入库不难，债底保护性较高;2、正股中装建设主营室内外装饰，融合幕墙、建筑智能、机电、园林、新能源、物业管理等业务，在业界树立了良好的品牌形象，是业内极具影响力的建筑装饰企业;3、公司提前布局光伏业务，有望搭上“碳中和”大趋势;4、当前正股估值水平较低，PE市盈率仅16倍，股价已下跌到较低位置。

　　综合分析，我们预计中装转2首日上市转股溢价率在1%-5%附近，对应价格在101元-106元附近，建议积极申购。

　　转债打新中签率分析

　　预计首日打新中签率0.0092%~0.0109%附近。根据最新财报数据显示，公司实际控制人为庄重家族，合计持有公司股份34.52%，公司限售股股份占11.75%，非限售流通股占88.25%，前十大股东持股比例45.22%。公司股权结构较为集中;考虑中装建筑历史上发行过一次转债，上次转债发行老股东配售比例为32.91%，本次考虑老股东质押情况较多，资金需求较大，叠加公司限售股占比较大，以及近期市场老股东配售较为活跃，我们假设本次老股东配售比例35%~45%，则中装转2留给市场的规模为6.38~7.54亿元。

　　当前中装转2仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的相同评级转债卫宁转债（AA，发行规模9.70亿元）、凤21转债（AA，发行规模25亿元），网上有效申购户数约643万户/732万户。假定中装转2有效申购户数为690万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0092%~0.0109%左右。