中装转2（072822）正股基本面分析

　　中装转2，债券代码127033，质地较差，谨慎申购

　　下修条款一般，债底保护较好

　　中装转2的下修条款一般，为“15/30，85%”，赎回条款并无特别之处;设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债（2021年4月13日）6年期AA企业债估值4.62%计算，到期按112元赎回，其纯债价值约为89.74元，面值对应的YTM为2.71%，债底保护较好。若所有转债按照转股价6.33元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为88.25%）的摊薄幅度为25.40%。

　　正股基本面分析

　　公司主营业务情况

　　正股中装建设是一家在中小板上市的建筑装饰企业，公司以室内外装饰为主，融合幕墙、建筑智能、机电、园林、新能源、物业管理等业务，目前主要承接办公楼、商业建筑、高档酒店、文教体卫设施、交通基础设施等公共建筑和普通住宅、别墅等住宅建筑的装饰施工和设计业务。

　　公司以建筑装饰设计和施工为主业，积极寻求行业上下游产业整合，公司致力于企业的战略转型，实现从专业的装饰工程承包商，向一个城市建设综合服务提供商转型，凭借优异稳定的施工质量、不断提升的专业能力，公司在业界树立了良好的品牌形象，成为业内极具影响力的建筑装饰企业。建筑装饰行业起步较晚，行内以中小企业为主，竞争较为激烈。

　　近年来，业内资质企业数量有所减少，行业集中度呈现上升态势，强者恒强趋势显著。建筑装饰行业上游行业为石材、板材、金属、玻璃等建筑装饰材料生产行业，下游行业为商业地产、住宅地产、酒店业、文教体卫设施、交通基础设施等。

　　建筑装饰行业属于订单式服务行业，工程报价基本采用成本加成法，因此，上游建筑装饰材料行业价格的波动，对建筑装饰工程成本有直接的影响，近期装饰材料价格有上行趋势，行业需求较旺。

　　根据中国建筑装饰协会发布的数据，2019年我国建筑装饰行业总产值4.486万亿元，约占整个国民经济的4.8%，行业总产值比2018年增加2，660亿元，增长6.3%，近年来建筑装饰行业的总产值增速虽有所放缓，但随着城镇化率的继续提高，后续建筑装饰行业的存量规模仍有较大上行空间。

　　建筑装饰行业的下游行业为商业地产、住宅地产、酒店业、文教体卫设施、交通基础设施等。随着我国经济的持续发展和居民收入水平的不断提高，全国固定资产投资维持较大规模，城镇化水平不断提升，房屋建筑物竣工面积保持持续增长，房地产价格逐年攀升，下游房地产业的持续增长拉动了建筑装饰行业的快速发展，房屋建筑物存量的增加以及建筑物周期性装饰装修活动为建筑装饰行业提供了持续稳定的发展机会。

　　公司是一家以室内外装饰为主，融合幕墙、建筑智能、机电、园林、新能源、物业管理等业务为一体的城乡建设综合服务商，主要业务为装饰施工、装饰设计、园林市政和物业服务，其中又以装饰施工业务为主。2017年-2020年前三季度，公司实现营业收入分别为31.73亿、41.46亿、48.59亿和37.36亿，2019年各业务收入及占比分别为装饰施工业务收入46.67亿元，占比96.05%，装饰设计业务收入0.93亿元，占比1.91%，园林市政业务收入0.99亿元，占比2.04%。

　　装饰施工业务收入在主营业务收入中占比最高且保持稳定态势，业务收入额呈现逐年上升趋势。2017年-2020年前三季度，装饰施工业务收入分别为30.36亿、39.51亿、46.67亿和35.84亿，2018年该项业务收入较2017年上升30.14%，2019年该项业务较上年上升18.12%。装饰施工业务收入占主营业务收入比例分别为95.68%、95.30%、96.05%和93.91%，稳定维持在较高水平。

　　主营业务收入持续增长，2020年增速放缓，主要源于一季度公司营业收入受新冠状疫情影响有所下降。2017年-2020年前三季度，公司营业收入分别为31.73亿、41.46亿、48.59亿和37.36亿，2017年-2019年，公司营业收入分别较上年同期增长17.88%、30.66%及17.21%，2020年1-9月较上年同期增长5%，主要由于新冠疫情影响下，公司复工复产延迟导致一季度营业收入有所下降。

　　未来建筑装饰行业步入中速调整期，行业总体上保持平稳发展， 2017年-2019年度营业收入较上年同期实现较大幅度的增长，主要原因系：一、下游行业需求带动，近年来，我国城市化率的提高、国家投资建设力度的加大和消费升级换代的需求增加，拉动建筑装饰行业迅速、持续发展;二、公司业务市场网络不断扩大，跨区经营能力逐年提高;三、优异稳定的施工质量和专业能力为公司吸引稳定、优质的客户群体，带来了公司业务量和业务收入的提升。

　　公司毛利呈上升趋势且维持较快增速，其中装饰施工毛利是公司毛利的主要来源。2017年-2020年9月，公司实现综合毛利分别为4.65亿元、6.04亿元、8.40亿元和6.47亿元，增长较快;其中装饰施工业务毛利额分别为4.35亿、5.67亿、7.94亿和5.91亿，占同期毛利额的比例分别为93.68%、93.78%、94.54%及91.27%，系公司毛利的主要来源。

　　综合毛利率稳中有升，2019年度以后综合毛利率增幅较大，主要原因为公司研发投入归集口径发生变化。2017年-2020年三季度，公司综合毛利率分别为14.65%、14.58%、17.28%及17.32%，其中2017年-2018年度公司综合毛利率保持稳定，2019年-2020年三季度毛利率较以前年度有所增加，主要原因系：根据《财政部关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会（2018）15号）相关规定，公司研发投入的归集口径发生变化，原计入成本的研发投入通过“研发费用”科目单独列示，从而导致毛利率有所上升。

　　公司的综合毛利率介于同行业可比上市公司的平均水平之间，其变动趋势不存在重大差异。2017年-2020年三季度，建筑装饰行业上市公司平均毛利率分别为15.93%、15.93%、16.12%和15.60%，2017年-2018年度，公司综合毛利率略低于平均水平，2019年-2020年9月，公司综合毛利率略高于平均水平，整体来看，公司综合毛利率与行业平均毛利率不存在重大差异。

　　公司净利润稳步上升，净利率水平保持稳中有升态势。2017年-2020年Q3，公司实现净利润分别为1.60亿元、1.65亿元、2.43亿元和2.07亿元，公司净利率水平相对稳定，2017-2020年三季度，净利率分别为5.05%、3.98%、5.00%和5.53%，2018年度净利率有所下降，主要由于营业收入与营业成本均大幅增加，而净利润增幅不大，导致净利率大幅下降。

　　期间费用随收入同步增长，由于研发费用统计口径问题，费用和费用率水平在2019年级以后年度有较大提升。2017年-2020年前三季度，期间费用分别为1.72亿元、2.22亿元、4.10亿元和3.21亿元，占同期营业收入比例分别为5.43%、5.36%、8.44%和8.60%。公司整体费用水平随着营业收入的增长而上升，2017年-2018年费用率水平基本保持稳定，2019年-2020年前三季度，公司费用及费用率水平增长幅度较大，主要原因研发投入归集口径变化，导致研发费用大幅度上升，费用率随之上升。

　　2020年预计营业收入稳步增长与利润超实现稳步增长。2020年，由于受到新型冠状病毒疫情的影响，公司在上半年经营业绩受到较大影响，自二季度开始，公司积极加大市场开拓力度、提高施工效率和管理效率，业务得以快速地恢复到正常水平，全年营业总收入比上年同期增长12.72%，营业利润比上年同期增长13.25%，利润总额比上年同期增长15.15%，归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长15.10%。

　　公司股权结构和主要子公司情况

　　公司股权结构稳定。公司实际控制人为庄重家族，合计持有公司股份34.52%，公司限售股股份占11.75%，非限售流通股占88.25%，前十大股东持股比例45.22%。公司拥有48家控股子公司，27家分公司、5家主要参股公司。2家子公司营业收入较高，分别是中装市政园林（2019年营收占比2.03%），主营平建筑装饰业，中装智链供应链（2019年占比1.63%），主营批发业。

　　公司业务特点和优势

　　品牌知名，获奖众多。公司一贯奉行“质量先行、科学管理、优质服务、打造精品”的质量方针和“科学化、环保化、人性化”的装饰理念，以优良的业绩取信于社会。近年来，公司在工程设计与施工方面取得了较好成绩与诸多荣誉，其中有 5 个项目获评中国建筑装饰协会“中国建筑工程装饰奖”。

　　项目经验丰富。公司承接的装饰工程遍布全国各地，项目类型覆盖范围广泛，积累了丰富的项目经验。代表性建筑有中华人民共和国交通部办公楼四季厅和深圳国际会展中心等。

　　跨区域经营，涵盖地域广。公司始终坚持“立足华南、面向全国”的战略方针，通过实施本地化人才策略，加大对各地市场拓展力度，业务范围迅速扩张。当前已在北京、上海、江苏、陕西等地设立了分支机构，建立深圳、华南、华东、华北等七大区域营销中心，形成了一个覆盖全国的市场网络，在珠江三角洲、长江三角洲和京津环渤海经济带等重点区域形成了稳定的品牌影响力，已充分具备跨区域经营能力。

　　人才储备充足，技术能力优秀。公司积极引进和培养各类专业技术人才、管理人才，以及具有经验丰富的高层管理团队和执行力强的中层管理人员，现已拥有完善的人才培养体系和人才储备。此外，公司通过实地调研、座谈等方式积极开展与行业内专业机构的沟通交流，并计划与国内知名的高校建筑系建立产学研合作关系，形成长期可持续的人才培养机制。

　　项目管理能力强。公司建立健全项目管理制度，规范项目操作流程，实施有效成本控制、质量控制、进度控制、安全控制、合同管理和信息管理，通过绩效考核将上述管理目标落实到个人，按照事前计划、事中检查、事后评价的管理思路，对项目实施过程中的各类问题做到及时发现调整，严控项目成本和工程质量，避免出现较大的工期延误。

　　建筑装饰业务与物业管理协同发展优势。在我国从增量经济向存量经济转变背景下，国内物业管理行业正处于快速成长期，公司抓住机遇参股赛格物业与科技园物业。公共装饰与物业管理行业存在协同性：装饰板块对旗下物业公司承接物管业务赋能，提供项目整体设计和工程服务，具有流程化、信息化等优势;物管公司对在管项目的后续维护和二次更新中可为装饰板块进行导流，促进城市微更新、老旧小区改造等业务推进。

　　公司提前布局光伏业务。公司于2017 年成立中装新能源科技有限公司，致力于新能源项目的投资、建设与经营，以风能、太阳能、水能开发与运营为核心，其他可再生能源协同发展。目前中装新能源已在巴彦淖尔市、呼和浩特市、许昌市等有相关的EPC 光伏发电项目落地，并获得2019 年国家补贴。

　　静态看，预计首日上市价格为107-110元

　　截至4月14日收盘中装转2对应平价100.63元。中装建设是国内装饰行业领先的企业，拥有多元化的业务布局。在目前已经上市的，中装转2定位可能接近交科转债（评级AA+，余额25.00亿元，平价103.92元对应转债价格108.61元），以及北方转债（评级AA+，余额5.35亿元，平价98.40元对应转债价格108.20元）。

　　静态看，预计目前平价下中装转2上市首日获得的转股溢价率在6%-10%区间内，价格为107-110元。

　　预计中签率0.0092%，建议参与打新

　　根据最新数据中装建设的前两大股东为庄小红、庄展诺，两者分别持股24.40%/10.12%，公司前十大股东持股合计45.22%，公司股权结构集中。在配售45%的假设下，中装转2留给市场的规模为6.38亿元。

　　中装转2仅设置网上发行。近期发行的杭叉转债（AA+，规模11.50亿元）、金田转债（AA+，规模15.00亿元）网上申购约685/695万户。假定中装转2网上申购690万户，按照打满计算中签率在0.0092%左右。

　　建议参与打新。地产竣工端景气度依然较高，公司多元化业务布局较快，已有业务落地，后续进展值得关注。